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摘 要：本文主要研究市政债券融资与地方政府的信用风险，文章先对市政债券的信用风险的概念及研究现状进行了阐释和综述，接着从政府融资规模要与政府（财政）的偿还能力相适应等三方面对市政债券发行规模的限制进行了详细说明，最后，基于KMV模型构建地方债券信用风险模型探讨地方债券信用风险，得出结论：信用等级至少要达到公司债券中较好的信用等级，即其预期违约概率应该在0.4以内。
关键词：市政债券；融资；地方政府；信用风险
2009年4月3日，第一只地方债新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，最高成交价100.03元，尔后跌至99.96元，当日交易所市场成交量仅为156.4万元。随后，安徽债上市，第一天竟没有任何交易，深市挂出的最高买入价仅为95.20元。紧接着上市的河南债、四川债、重庆债、天津债等等，上市后也大多零成交，并相继跌破发行价，认购倍数节节走低。5月7日，40亿元总额的2009年河北省政府债券在上交所上市交易。截至当日收盘，该债券全天没有成交。同期上市的内蒙古自治区政府债券和陕西省政府债券，也未能逃脱零成交的怪圈。5月15日，黑龙江省政府债券（一期），云南省政府债券和浙江省政府债券（一期）上市交易，其当日成交量亦为零。到目前为止，2009年发行的地方债券中，大部分债券二级市场成交量为零。之所以出现此现象，除了2009年地方债收益率普遍较低的因素外，投资者对于地方债券本身存在的信用风险的质疑也是重要原因，这就要求我们有效控制地方债券的信用风险，以更好的使地方债券完成其支持城市建设融资的使命。
一、市政债券的信用风险
地方债券又被称为“银边债券”，它是存在信用风险的，其具体信用介于“金边债券”之称的国债和信用良好的企业债券之间。韩立岩、郑承利和罗雯（2003）指出，地方债券信用风险的来源在于用于偿还到期债务的资产或收入来源的波动性，，即地方财政收入或债券资金投资项目的现金流入或收益的不确定性。地方财政收入、财政支出以及投资项目的盈利水平在未来可能出现的波动情况与多种因素有关，如国家或者全球的经济周期波动、地方的经济状况、政治因素、自然因素、政策因素、投资项目管理水平等等，以上这些都是地方债券信用风险发生的根源。
市政债券的信用风险具有以下特点：第一，市政债券的信用风险较国债的信用风险高，较企业债券的信用风险低；第二，发行市政债券的过程中都存在信用风险，该风险来自地方政府的履约能力是否具备；第三，市政债券的信用风险与宏观经济状态相关，尤其是地方的宏观经济状态。宏观经济状态好，信用等级相对较高，违约风险相对较小。反之，违约风险就大。因此，运用合适的信用风险度量管理模型测度市政债券的信用风险，从而建立起有效控制市政债券信用风险的机制是非常有必要的。
韩立岩等（2005）认为，对于地方债券必须严格进行风险管理以确保地方债券的发行不会增加现有财政体系的风险，其中以信用风险的控制最为重要。市政债券风险控制的重点是规模控制。风险控制的前提是风险识别和评估。韩立岩等根据分析发现，基于普通期权和模糊期权的地方债券信用风险模型能在发债规模与信用风险之间建立起对应关系，进而在给定风险控制策略的前提下可确定任一经济体的安全发债规模，为发债规模控制提供可信的依据。
二、市政债券发行规模的限制
（一）政府融资规模要与政府（财政）的偿还能力相适应
我们可以参照国债规模控制的依据，吸取我国各级政府在发展中的教训，对地方政府的发债规模有个界定，其基本发债规模指标如下：
1.债务依存度
债务依存度即当年的国债发行额占当年财政支出与债务还本付息支出的比重。从国际经验看，国家财政债务依存度处于15%～20%，中央财政处于25%～30%为正常。据统计，我国中央财政国债依存度（当年国债收入/当年中央财政支出）从1994年起连续超过50%，1998年高达71.1%，明显超过中央债务依存度一般要求的25%～30%的国际警戒线。国债依存度（当年国债收入/当年全国财政支出）分别为41.7%和27.1%，超过了国际公认的安全线。市政债券也需考虑债务依存度的问题，从而避免出现政府无法到期偿债而导致的破产风险问题。
2.国债余额及国债负担率
我国改革开放后，从1980年起才重新发行国债，由于发行时间较短，所以我国的国债负担率目前仍处于低水平，距国际公认的60%的最高界限仍存在较大的空间。因此，如表1所示，从国债负担率方面来看，我国增发地方债的条件是具备的。但是，这不意味着我们可以毫无节制的发放地方债。我国的国债余额保持着逐年加速增长的势头。这表明，我国政府负债存在扩大的风险，发放地方债应持谨慎态度。
3.公债偿债率
目前，我国地方政府债务至少在1万亿元以上，其中，地方基层政府（乡镇政府）负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。这还不包括“隐性债务”。财政部调查则显示，地方债务规模增长过快，增长率居高不下.远远超过经济增长和财政收入增长的速度。这极大的增加了地方债务的潜在风险。在当前城市化进程加快的背景下，市政建设债务已成为地方债务的主体，举债经行市政建设已称为地方政府的普遍现象，地方政府领导的“政绩工程”情节更是使得这种现象越演越烈，其具体表现为地方债务的恶性扩大。另外，地方债务隐性化趋势明显，银行成为政府的最大债权人。随着还债高峰期的到来，这对地方财政构成了巨大的财政风险。如果没有合适的财政规则来约束地方政府的过度支出行为，一些地方政府可能会因过度举债而破产。
4.债务逾期率
根据调查，目前地方政府纷纷变相负债。财政状况好些的地方，具有偿债能力的债务可达50%左右，财政状况不好的地方，具备偿债能力的债务只有10%～20%。特别是县乡两级偿债能力十分低下。过低的偿债能力必导致债务逾期率高，借新债还旧债将成为普遍现 象。而债务逾期率过高，一会导致政府无法按期履行还债责任，影响政府声誉；二是使地方财政财务状况更趋恶化。即使在政府融资体系相当健全的发达国家，其融资规模也是有规定的警戒线的。因此，地方政府融资的运用既要保证每一个投资项目都具有相应的偿还能力（收益债券），又要保证总体规模与本地区财政偿还能力相适应（地方责任债券）。
（二）地方政府融资规模要与社会应债能力相适应
随着我国资本市场的进一步扩大，地方政府将会更多地运用直接融资方式筹措资金。但债券发行出去要保证有购买需求，即社会要有应债能力。从居民应债能力分析，我国居民的储蓄存款近年来快速增长，并已超过50%，且还有继续扩大的趋势，应债能力已大大提高。由于市政债券的发行规模不能超过地方政府每年财政收入的一定比例，因此，在试点发行市政债券期间，财政赤字占全市GDP的比重，地方债券余额占全市GDP的比重以及债务依存度，均应规定相应的限制。另一方面，市政债券发行规模也不能太小，应在5～10亿元以上。规模太小会影响债券的流通性，且不能满足城市基础设施建设的需要。
（三）严格的宏观控制和管理
为了防止地方政府发债失控，造成偿债危机，市政债券的发行规模必须受到较为严格的宏观控制和管理，细致的测算和严密的论证，并经过地方人大的审批。因此，市政债券融资要奉行安全稳健的原则。在发展我国市政债券市场时，一开始就应建立促使地方政府量力而行举债的制约制度，促使各级政府在发展地方经济中注意加强风险控制，确保积极稳健的财政政策得到有效落实。
三、基于KMV模型的地方债券信用风险模型构建原理
（一）KMV模型原理
KMV模型是美国旧金山的KMV公司所开发的一种违约预测模型，即信用监控模型（Credit Monitor Model），用来对上市公司和上市银行的信用风险（特别是他们的违约状况）进行预测。KMV的信用监测模型使用了两个关系：一是企业股权市值与它的资产市值之间的结构性关系；二是企业资产市值波动程度和企业股权市值变动程度之间的关系。通过这两个关系模型，便可以求出企业资产市值及其波动程度，计算出违约距离DD（Distance to Default）。由于在KMV测度法中假定具有相同违约距离的公司具有相同的违约风险，通过KMV公司特有的数据库将有相同违约距离的公司归类，即可算出借款企业的预期违约率EDF（Expected Default Frequency）。KMV模型的核心就是计算违约距离，违约距离越小，公司的违约风险越大，违约距离越大，公司的违约风险就越小。
由于KMV模型是用来测度企业信用风险的，我们在测度地方政府发行市政债券的信用风险时就需要对KMV模型进行必要的改造。改造依据主要是韩立岩在2003年使用的方法。
（二）地方债券信用风险模型分析
KMV公司根据历史数据得到公司债券信用等级和预期违约概率之间的关系，认为信用等级在评级单位标准普尔BBB或者穆迪Baa3以上的公司债券是：安全的。由历史数据可知，这些债券出现违约的情况比较少，因而被认定为高品质的投资工具。地方债券作为地方政府及其授权机构发行的债券，理论上来说信用风险应低于公司债券，因而信用等级至少要达到公司债券中较好的信用等级，即其预期违约概率应该在0.4以内。
参考文献：
[1]陈杰.市政债券融资的国际经验与借鉴[J].现代管理科学，2012（12）
[2]谢恒，张韧，李雅菲.河北省城市基础设施建设市政债券融资问题研究[J].河北学刊，2009，29（6）
[3]蒋超.城市基础设施市场化与市政债券融资[J].中国给水排水，2005，21（3）
[4]牛茜.对构建地方政府信用风险评价体系的探讨[J].河南金融管理干部学院学报，2006，24（2）
[5]苗彬.地方政府投融资平台信用风险预警体系研究[J].征信，2011，29（5）
[6]王刚，韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究，2003，29（7）
作者简介：
吴碧琼（1982.06-），浙江宁波人，厦门大学经济学院2013级在职研究生，现供职于宁波港建设开发有限公司。主要研究方向：金融学。
关键词：市政债券；融资；地方政府；信用风险
2009年4月3日，第一只地方债新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，最高成交价100.03元，尔后跌至99.96元，当日交易所市场成交量仅为156.4万元。随后，安徽债上市，第一天竟没有任何交易，深市挂出的最高买入价仅为95.20元。紧接着上市的河南债、四川债、重庆债、天津债等等，上市后也大多零成交，并相继跌破发行价，认购倍数节节走低。5月7日，40亿元总额的2009年河北省政府债券在上交所上市交易。截至当日收盘，该债券全天没有成交。同期上市的内蒙古自治区政府债券和陕西省政府债券，也未能逃脱零成交的怪圈。5月15日，黑龙江省政府债券（一期），云南省政府债券和浙江省政府债券（一期）上市交易，其当日成交量亦为零。到目前为止，2009年发行的地方债券中，大部分债券二级市场成交量为零。之所以出现此现象，除了2009年地方债收益率普遍较低的因素外，投资者对于地方债券本身存在的信用风险的质疑也是重要原因，这就要求我们有效控制地方债券的信用风险，以更好的使地方债券完成其支持城市建设融资的使命。
一、市政债券的信用风险
地方债券又被称为“银边债券”，它是存在信用风险的，其具体信用介于“金边债券”之称的国债和信用良好的企业债券之间。韩立岩、郑承利和罗雯（2003）指出，地方债券信用风险的来源在于用于偿还到期债务的资产或收入来源的波动性，，即地方财政收入或债券资金投资项目的现金流入或收益的不确定性。地方财政收入、财政支出以及投资项目的盈利水平在未来可能出现的波动情况与多种因素有关，如国家或者全球的经济周期波动、地方的经济状况、政治因素、自然因素、政策因素、投资项目管理水平等等，以上这些都是地方债券信用风险发生的根源。
市政债券的信用风险具有以下特点：第一，市政债券的信用风险较国债的信用风险高，较企业债券的信用风险低；第二，发行市政债券的过程中都存在信用风险，该风险来自地方政府的履约能力是否具备；第三，市政债券的信用风险与宏观经济状态相关，尤其是地方的宏观经济状态。宏观经济状态好，信用等级相对较高，违约风险相对较小。反之，违约风险就大。因此，运用合适的信用风险度量管理模型测度市政债券的信用风险，从而建立起有效控制市政债券信用风险的机制是非常有必要的。
韩立岩等（2005）认为，对于地方债券必须严格进行风险管理以确保地方债券的发行不会增加现有财政体系的风险，其中以信用风险的控制最为重要。市政债券风险控制的重点是规模控制。风险控制的前提是风险识别和评估。韩立岩等根据分析发现，基于普通期权和模糊期权的地方债券信用风险模型能在发债规模与信用风险之间建立起对应关系，进而在给定风险控制策略的前提下可确定任一经济体的安全发债规模，为发债规模控制提供可信的依据。
二、市政债券发行规模的限制
（一）政府融资规模要与政府（财政）的偿还能力相适应
我们可以参照国债规模控制的依据，吸取我国各级政府在发展中的教训，对地方政府的发债规模有个界定，其基本发债规模指标如下：
1.债务依存度
债务依存度即当年的国债发行额占当年财政支出与债务还本付息支出的比重。从国际经验看，国家财政债务依存度处于15%～20%，中央财政处于25%～30%为正常。据统计，我国中央财政国债依存度（当年国债收入/当年中央财政支出）从1994年起连续超过50%，1998年高达71.1%，明显超过中央债务依存度一般要求的25%～30%的国际警戒线。国债依存度（当年国债收入/当年全国财政支出）分别为41.7%和27.1%，超过了国际公认的安全线。市政债券也需考虑债务依存度的问题，从而避免出现政府无法到期偿债而导致的破产风险问题。
2.国债余额及国债负担率
我国改革开放后，从1980年起才重新发行国债，由于发行时间较短，所以我国的国债负担率目前仍处于低水平，距国际公认的60%的最高界限仍存在较大的空间。因此，如表1所示，从国债负担率方面来看，我国增发地方债的条件是具备的。但是，这不意味着我们可以毫无节制的发放地方债。我国的国债余额保持着逐年加速增长的势头。这表明，我国政府负债存在扩大的风险，发放地方债应持谨慎态度。
3.公债偿债率
目前，我国地方政府债务至少在1万亿元以上，其中，地方基层政府（乡镇政府）负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。这还不包括“隐性债务”。财政部调查则显示，地方债务规模增长过快，增长率居高不下.远远超过经济增长和财政收入增长的速度。这极大的增加了地方债务的潜在风险。在当前城市化进程加快的背景下，市政建设债务已成为地方债务的主体，举债经行市政建设已称为地方政府的普遍现象，地方政府领导的“政绩工程”情节更是使得这种现象越演越烈，其具体表现为地方债务的恶性扩大。另外，地方债务隐性化趋势明显，银行成为政府的最大债权人。随着还债高峰期的到来，这对地方财政构成了巨大的财政风险。如果没有合适的财政规则来约束地方政府的过度支出行为，一些地方政府可能会因过度举债而破产。
4.债务逾期率
根据调查，目前地方政府纷纷变相负债。财政状况好些的地方，具有偿债能力的债务可达50%左右，财政状况不好的地方，具备偿债能力的债务只有10%～20%。特别是县乡两级偿债能力十分低下。过低的偿债能力必导致债务逾期率高，借新债还旧债将成为普遍现 象。而债务逾期率过高，一会导致政府无法按期履行还债责任，影响政府声誉；二是使地方财政财务状况更趋恶化。即使在政府融资体系相当健全的发达国家，其融资规模也是有规定的警戒线的。因此，地方政府融资的运用既要保证每一个投资项目都具有相应的偿还能力（收益债券），又要保证总体规模与本地区财政偿还能力相适应（地方责任债券）。
（二）地方政府融资规模要与社会应债能力相适应
随着我国资本市场的进一步扩大，地方政府将会更多地运用直接融资方式筹措资金。但债券发行出去要保证有购买需求，即社会要有应债能力。从居民应债能力分析，我国居民的储蓄存款近年来快速增长，并已超过50%，且还有继续扩大的趋势，应债能力已大大提高。由于市政债券的发行规模不能超过地方政府每年财政收入的一定比例，因此，在试点发行市政债券期间，财政赤字占全市GDP的比重，地方债券余额占全市GDP的比重以及债务依存度，均应规定相应的限制。另一方面，市政债券发行规模也不能太小，应在5～10亿元以上。规模太小会影响债券的流通性，且不能满足城市基础设施建设的需要。
（三）严格的宏观控制和管理
为了防止地方政府发债失控，造成偿债危机，市政债券的发行规模必须受到较为严格的宏观控制和管理，细致的测算和严密的论证，并经过地方人大的审批。因此，市政债券融资要奉行安全稳健的原则。在发展我国市政债券市场时，一开始就应建立促使地方政府量力而行举债的制约制度，促使各级政府在发展地方经济中注意加强风险控制，确保积极稳健的财政政策得到有效落实。
三、基于KMV模型的地方债券信用风险模型构建原理
（一）KMV模型原理
KMV模型是美国旧金山的KMV公司所开发的一种违约预测模型，即信用监控模型（Credit Monitor Model），用来对上市公司和上市银行的信用风险（特别是他们的违约状况）进行预测。KMV的信用监测模型使用了两个关系：一是企业股权市值与它的资产市值之间的结构性关系；二是企业资产市值波动程度和企业股权市值变动程度之间的关系。通过这两个关系模型，便可以求出企业资产市值及其波动程度，计算出违约距离DD（Distance to Default）。由于在KMV测度法中假定具有相同违约距离的公司具有相同的违约风险，通过KMV公司特有的数据库将有相同违约距离的公司归类，即可算出借款企业的预期违约率EDF（Expected Default Frequency）。KMV模型的核心就是计算违约距离，违约距离越小，公司的违约风险越大，违约距离越大，公司的违约风险就越小。
由于KMV模型是用来测度企业信用风险的，我们在测度地方政府发行市政债券的信用风险时就需要对KMV模型进行必要的改造。改造依据主要是韩立岩在2003年使用的方法。
（二）地方债券信用风险模型分析
KMV公司根据历史数据得到公司债券信用等级和预期违约概率之间的关系，认为信用等级在评级单位标准普尔BBB或者穆迪Baa3以上的公司债券是：安全的。由历史数据可知，这些债券出现违约的情况比较少，因而被认定为高品质的投资工具。地方债券作为地方政府及其授权机构发行的债券，理论上来说信用风险应低于公司债券，因而信用等级至少要达到公司债券中较好的信用等级，即其预期违约概率应该在0.4以内。
参考文献：
[1]陈杰.市政债券融资的国际经验与借鉴[J].现代管理科学，2012（12）
[2]谢恒，张韧，李雅菲.河北省城市基础设施建设市政债券融资问题研究[J].河北学刊，2009，29（6）
[3]蒋超.城市基础设施市场化与市政债券融资[J].中国给水排水，2005，21（3）
[4]牛茜.对构建地方政府信用风险评价体系的探讨[J].河南金融管理干部学院学报，2006，24（2）
[5]苗彬.地方政府投融资平台信用风险预警体系研究[J].征信，2011，29（5）
[6]王刚，韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究，2003，29（7）
作者简介：
吴碧琼（1982.06-），浙江宁波人，厦门大学经济学院2013级在职研究生，现供职于宁波港建设开发有限公司。主要研究方向：金融学。