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摘要：本文首先对货币政策的传导机制与股票市场的关联机制进行分析。然后，运用ADF检验、协整分析、向量自回归模型(VAK)、向量误差修正模型(VECM)、脉冲响应函数、方差分解技术等最新计量方法对我国股票市场对货币政策传导机制的影响进行了实证分析。
关键词：传导机制 股票市场 向量误差修正模型 脉冲响应函数
一、引言
西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究。主要集中于股票市场的货币政策传导机制，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进而影响总需求的变化。最终对整个宏观经济产生调控功能。其中，托宾的Q理论认为，在存在资本市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾α使资产产生明显替代。最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常讲的替代效应。财富效应渠道：莫迪利安尼(1971)认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕生财富(或称名义财富)增加了。消费支出也会随之增加；资产负债表渠道：当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善。企业财富升值。这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大；流动性渠道：投资者具有不同的资产组合。实物资产流动性差，金融资产流动性较强，容易变现。当宽松的货币政策刺激了股价上升，使得投资者持有的股票等金耐资产大幅升值时，投资者预期其出现财务收支困难的概率大大减小，于是投资者将增加耐用品和住房支出。由此拉动了总需求和产出的扩大。这种渠道也称资产组合效应。
国内研究方面，郭金龙、李文军(2004)在理论分析的基础上，利用定量分析的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行了分析，从利率变化、货币供应和调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的联系。检验中国货币政策与股票市场的互动关系。杨新松、龙革生(2006)运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了我国货币政策会否影响到股票市场，得出两点结论。一是货币供应量M1，M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率和实际利率是股市流通市值的Granger原因：中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场。其中利率更有效。余元全(2004)通过将股票市场因素引入修正的凯恩斯模型。建立一般均衡下的扩展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，认为目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，并提出了相应的政策建议。
二、基于我国1998—2007的实证检验
下面从实证的角度分析一下我国股票市场发展对货币政策传导机制是否有影响。有多大的影响。我们以金融机构各项贷款余额LOAN作为我国货币政策传导的信贷渠道变量，以货币供应量M2为我国货币政策传导的货币渠道变量，以股票市价总值为我国货币政策传导的股市渠道变量。由于经济增长、贷款规模、货币供应量和股市4者之间的关系比较复杂。彼此之间互相联系。相互影响。在此使用VAR模型对它们进行分析，并以此模型来分析货币政策对经济增长的影响是通过货币渠道(M2)。信贷渠道(LOAN)还是股市渠道(SJZZ)。样本区间为1998：04—2007：03，所有数据均来自《中国经济统计快报》、《中国人民银行统计季报》和中国证监会网站月度数据。
经过单整检验可知4个变量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均为I(1)过程(I(1)为一阶平稳过程，即为原始序列非平稳。但经过一次差分后变成平稳的)。我们做Johansen协整检验。结果如下：
表1第一组变量的协整检验结果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之间在5％的显著性水平下仅存在1个协整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之间存在长期稳定关系。具有共同的随机趋势，揭示货币政策能够通过信用渠道、货币渠道和股市渠道的共同传导而对经济增长目标发挥作用。
上图显示了工业增加值对贷款余额、广义货币供应量和上证综指的脉冲反应过程。工业增加值对货币供应量冲击的反应，在前6个月基本上呈一种正向且递增的趋势，在第7个月后开始平稳在0.7％左右，意味着市价总值每增加一个标准差的单位冲击。工业增加值上升0.7％。工业增加值对货币供应量单位冲击的反应在第二期达到最大，为0.4％，然而这种反应在这之后开始下降，经过几期调整后，在第六期开始平稳基本维持在0.2％的水平。另外，工业增加值对待款余额冲击的反应最为敏感。在第二期达到最高峰2.0％后开始回落。经过短暂的调整后，在六期平稳在1.1％左右。总体来说。股市对工业增加值的影响在3个变量中位居第二，说明股市已经对经济增长产生了影响。
下面再应用方差分解法对LNGYZJZ的不同预测期限误差的方差进行分解，进一步确定以上述向量误差修正模型进行预测所产生的误差由各个新生所解释的部分。也就是将工业增加值(LNGYzJZ)10步预测误差的方差分解为由它自身的新生、信贷变量(LNLOAN)、货币变量(LNM2)和市价总值(LNsJZZ)的新生4者所构成的贡献率。LNGYZJZ方差分解结果见表4。
从1到10的预测期内，经济增长的方差由自己新生解释的比例从100％降到65.09％：信贷变量可分别解释从0％到28.47％：狭义货币供应量可分别解释从0％到4.13％的新生，说明狭义货币对经济增长的影响比广义货币较大些：市价总值可分别解释从0％到2.33％。
三、主要结论与建议
(一)信贷渠道仍然发挥着很大的作用
我国一直以来主要是通过信贷渠道传导货币政策并进而影响宏观经济变量。随着经济环境的变化和我国股票市场的发展，中国人民银行在1998年1月1日宣布取消对国有商业银行贷款规模的控制。标志着我国金融宏观调控方式的重大转变。但由于我国股票市场还不完善，民营企业和中小企业很难上市融资。企业债券发行受限，还是倚重间接金融，即主要靠银行贷款解决外源融资。所以信贷渠道在货币政策传导渠道中仍居首要地位。
(二)股市渠道日益突出
我国股市不具备内生性，属于政府主导型，股市的发展不以经济发展为依托，投机气氛浓，政策性强，从我国股票市场的建立到现在无不说明了这点。然而我国股票市场对经济发展的作用已经凸现，股票市场渠道传导货币政策的功能逐步加强，随着我国股票市场的发展和完善，有理由相信股票市场在不久的将来肯定会成为货币政策传导的主要渠道。
(三)货币渠道不稳定
从方差分解可看出，广义货币供应量对经济增长的解释力度比狭义货币供应量小些。当我们考察广义货币供应量作为货币渠道时。股市对经济增长的解释力度达到5.16％，高出狭义货币供应量作为货币渠道时，股市对经济增长的解释力度近2.8个百分点。这说明M2中有很大一部分以合规或违规的方式进入股市，即M2对经济增长的作用是通过股市表现出来的。由此我们认为股票市场的存在和发展已经对货币渠道产生了威胁。
(四)股票市场已经成为传导货币政策的一个重要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场
为完善我国货币政策股票市场的有效传导，针对我国目前现状，我们应该从以下几个方面入手：中央银行在确定货币政策控制目标时应该充分考虑股市价格波动因素的影响，将股市价格纳入；规范同业拆借和债券回购行为。严格银行授信政策和证券市场监管，禁止违规资金流入股市，减少有关因素对股市价格的非正常冲击。货币政策中介目标或操作目标可适时地从货币供应量转向利率，货币供应量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导，只能做事后统计。而利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被中央银行观察到，因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标：加快推进利率市场化建设。只有真正利率市场化，才能有效发挥利率对股票市场调控的有效性，提高货币政策股票市场传导机制效率；进一步推进资本市场的制度建设和改革，提高资本市场的运作效率，同时加快货币市场和资本市场一体化，以疏通股市传导机制。
关键词：传导机制 股票市场 向量误差修正模型 脉冲响应函数
一、引言
西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究。主要集中于股票市场的货币政策传导机制，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进而影响总需求的变化。最终对整个宏观经济产生调控功能。其中，托宾的Q理论认为，在存在资本市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾α使资产产生明显替代。最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常讲的替代效应。财富效应渠道：莫迪利安尼(1971)认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕生财富(或称名义财富)增加了。消费支出也会随之增加；资产负债表渠道：当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善。企业财富升值。这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大；流动性渠道：投资者具有不同的资产组合。实物资产流动性差，金融资产流动性较强，容易变现。当宽松的货币政策刺激了股价上升，使得投资者持有的股票等金耐资产大幅升值时，投资者预期其出现财务收支困难的概率大大减小，于是投资者将增加耐用品和住房支出。由此拉动了总需求和产出的扩大。这种渠道也称资产组合效应。
国内研究方面，郭金龙、李文军(2004)在理论分析的基础上，利用定量分析的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行了分析，从利率变化、货币供应和调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的联系。检验中国货币政策与股票市场的互动关系。杨新松、龙革生(2006)运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了我国货币政策会否影响到股票市场，得出两点结论。一是货币供应量M1，M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率和实际利率是股市流通市值的Granger原因：中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场。其中利率更有效。余元全(2004)通过将股票市场因素引入修正的凯恩斯模型。建立一般均衡下的扩展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，认为目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，并提出了相应的政策建议。
二、基于我国1998—2007的实证检验
下面从实证的角度分析一下我国股票市场发展对货币政策传导机制是否有影响。有多大的影响。我们以金融机构各项贷款余额LOAN作为我国货币政策传导的信贷渠道变量，以货币供应量M2为我国货币政策传导的货币渠道变量，以股票市价总值为我国货币政策传导的股市渠道变量。由于经济增长、贷款规模、货币供应量和股市4者之间的关系比较复杂。彼此之间互相联系。相互影响。在此使用VAR模型对它们进行分析，并以此模型来分析货币政策对经济增长的影响是通过货币渠道(M2)。信贷渠道(LOAN)还是股市渠道(SJZZ)。样本区间为1998：04—2007：03，所有数据均来自《中国经济统计快报》、《中国人民银行统计季报》和中国证监会网站月度数据。
经过单整检验可知4个变量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均为I(1)过程(I(1)为一阶平稳过程，即为原始序列非平稳。但经过一次差分后变成平稳的)。我们做Johansen协整检验。结果如下：
表1第一组变量的协整检验结果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之间在5％的显著性水平下仅存在1个协整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之间存在长期稳定关系。具有共同的随机趋势，揭示货币政策能够通过信用渠道、货币渠道和股市渠道的共同传导而对经济增长目标发挥作用。
上图显示了工业增加值对贷款余额、广义货币供应量和上证综指的脉冲反应过程。工业增加值对货币供应量冲击的反应，在前6个月基本上呈一种正向且递增的趋势，在第7个月后开始平稳在0.7％左右，意味着市价总值每增加一个标准差的单位冲击。工业增加值上升0.7％。工业增加值对货币供应量单位冲击的反应在第二期达到最大，为0.4％，然而这种反应在这之后开始下降，经过几期调整后，在第六期开始平稳基本维持在0.2％的水平。另外，工业增加值对待款余额冲击的反应最为敏感。在第二期达到最高峰2.0％后开始回落。经过短暂的调整后，在六期平稳在1.1％左右。总体来说。股市对工业增加值的影响在3个变量中位居第二，说明股市已经对经济增长产生了影响。
下面再应用方差分解法对LNGYZJZ的不同预测期限误差的方差进行分解，进一步确定以上述向量误差修正模型进行预测所产生的误差由各个新生所解释的部分。也就是将工业增加值(LNGYzJZ)10步预测误差的方差分解为由它自身的新生、信贷变量(LNLOAN)、货币变量(LNM2)和市价总值(LNsJZZ)的新生4者所构成的贡献率。LNGYZJZ方差分解结果见表4。
从1到10的预测期内，经济增长的方差由自己新生解释的比例从100％降到65.09％：信贷变量可分别解释从0％到28.47％：狭义货币供应量可分别解释从0％到4.13％的新生，说明狭义货币对经济增长的影响比广义货币较大些：市价总值可分别解释从0％到2.33％。
三、主要结论与建议
(一)信贷渠道仍然发挥着很大的作用
我国一直以来主要是通过信贷渠道传导货币政策并进而影响宏观经济变量。随着经济环境的变化和我国股票市场的发展，中国人民银行在1998年1月1日宣布取消对国有商业银行贷款规模的控制。标志着我国金融宏观调控方式的重大转变。但由于我国股票市场还不完善，民营企业和中小企业很难上市融资。企业债券发行受限，还是倚重间接金融，即主要靠银行贷款解决外源融资。所以信贷渠道在货币政策传导渠道中仍居首要地位。
(二)股市渠道日益突出
我国股市不具备内生性，属于政府主导型，股市的发展不以经济发展为依托，投机气氛浓，政策性强，从我国股票市场的建立到现在无不说明了这点。然而我国股票市场对经济发展的作用已经凸现，股票市场渠道传导货币政策的功能逐步加强，随着我国股票市场的发展和完善，有理由相信股票市场在不久的将来肯定会成为货币政策传导的主要渠道。
(三)货币渠道不稳定
从方差分解可看出，广义货币供应量对经济增长的解释力度比狭义货币供应量小些。当我们考察广义货币供应量作为货币渠道时。股市对经济增长的解释力度达到5.16％，高出狭义货币供应量作为货币渠道时，股市对经济增长的解释力度近2.8个百分点。这说明M2中有很大一部分以合规或违规的方式进入股市，即M2对经济增长的作用是通过股市表现出来的。由此我们认为股票市场的存在和发展已经对货币渠道产生了威胁。
(四)股票市场已经成为传导货币政策的一个重要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场
为完善我国货币政策股票市场的有效传导，针对我国目前现状，我们应该从以下几个方面入手：中央银行在确定货币政策控制目标时应该充分考虑股市价格波动因素的影响，将股市价格纳入；规范同业拆借和债券回购行为。严格银行授信政策和证券市场监管，禁止违规资金流入股市，减少有关因素对股市价格的非正常冲击。货币政策中介目标或操作目标可适时地从货币供应量转向利率，货币供应量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导，只能做事后统计。而利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被中央银行观察到，因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标：加快推进利率市场化建设。只有真正利率市场化，才能有效发挥利率对股票市场调控的有效性，提高货币政策股票市场传导机制效率；进一步推进资本市场的制度建设和改革，提高资本市场的运作效率，同时加快货币市场和资本市场一体化，以疏通股市传导机制。