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【摘要】本文主要基于2005年8月—2010年6月之间中国股市和中美汇率数据，对我国股票价格与汇率之间的动态关系进行了实证研究。文章以利差作为外生变量，结果表明股价同汇率有正相关关系，从而验证了流量导向理论。与前人文献研究结论一样，股价同汇率两者之间的关系非常微弱。
【关键词】股票价格 汇率 格兰杰因果检验
股票市场作为国家宏观经济的晴雨表，在当下中国扮演着重要的作用。同时，人民币汇率改革之后，汇率作为一个非常重要的政策调控工具，对金融系统的稳定安全亦发挥着举足轻重的作用。汇率的变动通过影响到微观企业的经营绩效，进而影响着一国宏观经济运行状况。
一、理论支撑
（一）流量导向模型被称为传统理论。该理论认为由于汇率波动影响着微观企业的国际竞争力，从而对公司的盈利和股票价格产生影响。本币贬值将会导致出口商品价格下降，外国贸易需求增加，从而出口型企业销售增加，从中获益，股价上升。同时，汇率波动会对企业的未来现金流产生影响。
（二）股票导向模型。该理论认为汇率受资本供需的影响。国内股市的繁荣会吸引大量外资进入，从而增加对本币的需求，本币升值。而股市萧条则会降低本币的吸引力，引起资本外流，从而导致本币贬值。
二、文献研究
虽然理论表明股价同汇率存在因果关系，实证研究结果却并不尽然。Aggarwal研究发现美国股市同汇率存在正相关关系。但Soenen和Hennigar在1988年的研究却得出截然相反的结果，股市同汇率存在负相关关系。Pan通过对香港、日本、韩国、新加坡等7个亚洲国家或地区的股市和汇率进行研究，发现在1997年亚洲危机前，香港、日本、马来西亚和泰国存在着汇率对股市的单向关系。
国内学者张碧琼、李越以及邢毓静等人均发现人民币汇率和股市存在负相关的长期关系，而陈雁云、何维达运用GARCH和EGARCH，选取中国2001～2005年的每日数据进行检验，得到人民币兑美元汇率与股价正相关的结论。
本文通过选取中国汇改之后的月度数据，运用Johansen最大似然检验，Grange因果检验和VAR，对中国汇率和股市进行研究。第三部分描述数据及建模方法；第四部分是对实证结果的分析和因果检测；第五部分给出最终实证结论和分析。
三、数据和方法
本文选取2005年8月到2010年6月的上证综指收盘月度数据（本文表示为SP）和人民币兑美元汇率（本文表示为EP）作为数据样本，同时引入利差概念：
SPREAD=R007-USDLIBOR
R007是银行间7天回购利率，作为中国基础利率。USDLIBOR是用美元表示的1月伦敦银行间同业拆借利率，作为美国基础利率。
同时，为了消除时间序列多重共线，自相关和异方差，我们对SP和EP分别进行一阶差分处理。
ΔSPt=SPt-SPt-1
ΔERt=ERt-ERt-1
四、实证分析
（一）Johansen协整检验
Granger因果检验要求所有的数据序列必须是平稳的，否则检验结果可能会导致伪回归结果。
本文采用Johansen最大似然法检验汇率和股价数据序列是否具有协整关系，结果发现原假设在5%的置信水平下不能被拒绝，迹统计量和Max-Eigen统计量均表明模型存在一个协整关系。结果表明，原假设在5%的置信水平下不能被拒绝，迹统计量和Max-Eigen统计量均表明模型存在一个协整关系。因此我们可以对模型进行最小二乘回归。
（二）Granger因果检验
在对模型进行Granger检验前，我们需要确定VAR模型的最佳滞后期数。一方面滞后期不能太短，否则不能正确反映两变量之间的关系。另一方面，滞后期也不能太长，否则就会造成自由度的减少，从而影响回归解释力度。通过参考前人文献和相关检验，本文确定最佳滞后期为4。
对模型进行Granger因果检验，结果表明，在5%的置信水平下，F统计量和P值显著，汇率波动对股市无影响的原假设被拒绝，从而证明股价变化受汇率波动的驱动。
同时检验结果发现，只有一个F统计量和P值显著，也就是说只存在汇率对股价的单边影响，而汇率对股市的影响却不显著。目前，由于人民币还没有实现资本项目的自由兑换、资本市场开放仍旧有限，我国资本市场仍旧处于相对独立的状态，故股价对汇价的影响机制较弱。对模型进行OLS回归，结果表明各变量系数均显著，DW值接近2，模型不存在自回归、异方差问题。
五、结论
实证结果发现，中国汇率市场波动对股市有显著的正相关性。文章模型回归结果支持了流量导向模型的理论解释。上海证券交易所目前有954家上市企业，包含多家国内大型企业，这些大型企业的股价是上证综指的重要组成部分。由于这些企业具有大量的国际业务，因此汇率的微小波动，都会对这些企业的盈利造成很大的影响，进而反映到公司股价上。
文章实证分析发现汇率变化对股市有单边正相关性，人民币升值会引起股价下跌。这样的实证结果说明国内经济发展过多的依赖出口。改革开放后，出口导向型经济对中国的经济发展做出了巨大的贡献，但随着改革的逐渐深入，尤其在人民币强烈的升值预期背景下，过多的依赖出口来促进经济发展也产生了越来越多的不利影响。作为拉动经济的三驾马车之一，内需是拉动经济的基本动力。扩大居民消费需求，不断增强经济增长的内生动力，是促进中国经济长期稳定发展的关键所在。
（责任编辑：刘影）
【关键词】股票价格 汇率 格兰杰因果检验
股票市场作为国家宏观经济的晴雨表，在当下中国扮演着重要的作用。同时，人民币汇率改革之后，汇率作为一个非常重要的政策调控工具，对金融系统的稳定安全亦发挥着举足轻重的作用。汇率的变动通过影响到微观企业的经营绩效，进而影响着一国宏观经济运行状况。
一、理论支撑
（一）流量导向模型被称为传统理论。该理论认为由于汇率波动影响着微观企业的国际竞争力，从而对公司的盈利和股票价格产生影响。本币贬值将会导致出口商品价格下降，外国贸易需求增加，从而出口型企业销售增加，从中获益，股价上升。同时，汇率波动会对企业的未来现金流产生影响。
（二）股票导向模型。该理论认为汇率受资本供需的影响。国内股市的繁荣会吸引大量外资进入，从而增加对本币的需求，本币升值。而股市萧条则会降低本币的吸引力，引起资本外流，从而导致本币贬值。
二、文献研究
虽然理论表明股价同汇率存在因果关系，实证研究结果却并不尽然。Aggarwal研究发现美国股市同汇率存在正相关关系。但Soenen和Hennigar在1988年的研究却得出截然相反的结果，股市同汇率存在负相关关系。Pan通过对香港、日本、韩国、新加坡等7个亚洲国家或地区的股市和汇率进行研究，发现在1997年亚洲危机前，香港、日本、马来西亚和泰国存在着汇率对股市的单向关系。
国内学者张碧琼、李越以及邢毓静等人均发现人民币汇率和股市存在负相关的长期关系，而陈雁云、何维达运用GARCH和EGARCH，选取中国2001～2005年的每日数据进行检验，得到人民币兑美元汇率与股价正相关的结论。
本文通过选取中国汇改之后的月度数据，运用Johansen最大似然检验，Grange因果检验和VAR，对中国汇率和股市进行研究。第三部分描述数据及建模方法；第四部分是对实证结果的分析和因果检测；第五部分给出最终实证结论和分析。
三、数据和方法
本文选取2005年8月到2010年6月的上证综指收盘月度数据（本文表示为SP）和人民币兑美元汇率（本文表示为EP）作为数据样本，同时引入利差概念：
SPREAD=R007-USDLIBOR
R007是银行间7天回购利率，作为中国基础利率。USDLIBOR是用美元表示的1月伦敦银行间同业拆借利率，作为美国基础利率。
同时，为了消除时间序列多重共线，自相关和异方差，我们对SP和EP分别进行一阶差分处理。
ΔSPt=SPt-SPt-1
ΔERt=ERt-ERt-1
四、实证分析
（一）Johansen协整检验
Granger因果检验要求所有的数据序列必须是平稳的，否则检验结果可能会导致伪回归结果。
本文采用Johansen最大似然法检验汇率和股价数据序列是否具有协整关系，结果发现原假设在5%的置信水平下不能被拒绝，迹统计量和Max-Eigen统计量均表明模型存在一个协整关系。结果表明，原假设在5%的置信水平下不能被拒绝，迹统计量和Max-Eigen统计量均表明模型存在一个协整关系。因此我们可以对模型进行最小二乘回归。
（二）Granger因果检验
在对模型进行Granger检验前，我们需要确定VAR模型的最佳滞后期数。一方面滞后期不能太短，否则不能正确反映两变量之间的关系。另一方面，滞后期也不能太长，否则就会造成自由度的减少，从而影响回归解释力度。通过参考前人文献和相关检验，本文确定最佳滞后期为4。
对模型进行Granger因果检验，结果表明，在5%的置信水平下，F统计量和P值显著，汇率波动对股市无影响的原假设被拒绝，从而证明股价变化受汇率波动的驱动。
同时检验结果发现，只有一个F统计量和P值显著，也就是说只存在汇率对股价的单边影响，而汇率对股市的影响却不显著。目前，由于人民币还没有实现资本项目的自由兑换、资本市场开放仍旧有限，我国资本市场仍旧处于相对独立的状态，故股价对汇价的影响机制较弱。对模型进行OLS回归，结果表明各变量系数均显著，DW值接近2，模型不存在自回归、异方差问题。
五、结论
实证结果发现，中国汇率市场波动对股市有显著的正相关性。文章模型回归结果支持了流量导向模型的理论解释。上海证券交易所目前有954家上市企业，包含多家国内大型企业，这些大型企业的股价是上证综指的重要组成部分。由于这些企业具有大量的国际业务，因此汇率的微小波动，都会对这些企业的盈利造成很大的影响，进而反映到公司股价上。
文章实证分析发现汇率变化对股市有单边正相关性，人民币升值会引起股价下跌。这样的实证结果说明国内经济发展过多的依赖出口。改革开放后，出口导向型经济对中国的经济发展做出了巨大的贡献，但随着改革的逐渐深入，尤其在人民币强烈的升值预期背景下，过多的依赖出口来促进经济发展也产生了越来越多的不利影响。作为拉动经济的三驾马车之一，内需是拉动经济的基本动力。扩大居民消费需求，不断增强经济增长的内生动力，是促进中国经济长期稳定发展的关键所在。
（责任编辑：刘影）