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摘要：文章以制造业上市公司为例，分析了国有股比例与其控股上市公司绩效的关系。文章采用2006年末的截面数据，通过实证分析发现，在控制资产负债率因素的情况下，国有股作为第一大股东的持股比例越高，其控股上市公司的经营业绩越好——两者呈现正相关关系，但并不显著。
关键词：国有控股企业；第一大股东持股比例；经营业绩
股权结构对公司经营业绩有着重要影响。Jensen and Meckling（1976）的研究结果发现，分离的所有权与控制权促使经理人采取多样化策略，而这种策略很可能降低公司价值。另一方面，公司大股东有动力监督并激励经理人，提高公司的业绩，即提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业的价值。Shleifer和Vishny（1997）的研究也表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的关系。因此，本文将通过定量的实证分析，探讨国有股比例对其控股上市公司经营业绩的影响。
一、股权结构与公司绩效的理论分析
（一）股权结构与公司绩效
股权结构在公司治理中具有基础性的地位，公司的股权结构分为两个层次：一是持股比例（或称股权集中度），一般分为第一大股东持股比例，前三、五、十大股东持股比例，中小投资者持股比例，等等；二是持股股东性质，如政府机构投资者、银行持股等。不同的所有权结构对公司经营业绩所产生的影响也不同。
公司治理的本质是要解决因所有权与经营权相分离而产生的代理问题。所谓代理问题是公司所有者为有效地监督经营者所产生的监督成本和经营者的机会主义所带来的损失。由于企业的股权结构不同，代理问题的表现形式也不同。在代理问题下，公司所有者控制机制如监督系统等将引导经理实现公司价值最大化。
（二）文献综述
西方关于公司股权结构于公司绩效的研究基本上认为：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控力和能力随之下降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险，这样增加股东持股比例会导致公司价值的增加。
我国也有诸多文献研究股权结构与上市公司绩效的关系，关于国有股比例与公司绩效的关系问题，陈晓、江东（2000）对1995年国内A股进行实证分析，得出国有股比例与公司绩效负相关；张红军（2000）以1997年的沪深A股为样本，发现国有股比例与公司绩效无显著相关关系；耿新、沈蒙康（2004）以2001年沪市A股为样本，研究得出国有股与公司绩效呈不显著的正相关关系，而前五大股东对公司业绩有显著的正影响；胡洁、胡颖（2006）的研究则得出国有股比例与公司绩效呈U型关系，股权集中度与公司业绩表现出不显著的负相关关系。可见，股权结构与公司绩效之间呈现出不确定的关系。
众多已有的文献基本上都是以净资产收益率为被解释变量，以股权结构为被解释变量进行回归分析。但是ROE是证监会对上市公司进行首次公开发行（IPO）、配股和特别处理的考核指标，企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重，仅用这一指标来进行经验研究显然存在缺陷；而且2006年以前，国内A股市场划分为流通股和非流通股，这样计算出来的第一大股东比例也不是很准确。
二、研究设计
（一）研究假设
国有股作为其控股上市公司的第一大股东，更有动力和能力监督公司的经营行为，并激励经理人提高公司业绩，因此，本文假设国有股比例与其控股上市公司绩效正相关，即国有股比例越高，公司业绩越好。
（二）样本的选择
本文选择2006年12月31日国内制造业中国有控股企业在国内A股市场交易的上市公司为样本。选择制造业上市公司作为研究样本主要基于以下两个原因：一是在过去的20多年，国内经济增长主要依赖于制造业的成长，制造业的增加值占国内生产总值的比重在40%以上，相对而言，具有比较优势；二是制造业占我国上市公司的60%以上，而且大多数是由原来的国有企业改制而成，研究该类企业，更具有现实意义。另外，为了让样本更集中，能够比较深入地反映问题，我们只选取发行A股的上市公司。文中所指的制造业的行业划分以证监会（CSRC）行业分类为依据，剔除被特殊对待（ST）的上市公司、部分数据不全以及数据明显异常的上市公司，最终的样本是111个国有控股的上市公司。
样本观测值的所有数据来源于Wind金融资讯、国泰君安证券网、我们使用EVIEWS3.1软件和Office软件EXCEL对数据进行整理和回归分析。
（三）变量的选择
1、被解释变量的选择。本文采用总资产收益率（RTA）和核心业务资产收益率（CROA）来衡量公司绩效。总资产收益率是净利润与平均资产总额的百分比，反映了企业资产利用的综合效果，指标越高，资产利用效率越高。核心业务资产收益率是公司核心业务形成的总资产收益率，即主营业务资产回报率。该指标可以在一定程度上避免总资产收益率指标被上市公司通过非核心业务进行利润操纵的缺陷。
2、解释变量的选择。本文的解释变量是第一大股东持股比例（L1），这是由研究对象所决定的。文中的样本是国有控股上市公司，即持股股东性质为国有股。虽然持股比例包含前三大股东、前五大股东以及前十大股东等多方面的内容，考虑到第一大股东的特殊性，我们只选择第一大股东持股比例作为解释变量。
3、控制变量的选择。第一，资产负债率。资产负债率（Level）即财务杠杆，反映公司的资本结构和偿债能力。在有公司税的情况下，负债可以提高公司价值，但从长期来看，高度负债伴随着较高的风险，可能会损害公司的内在价值。借鉴已有的研究，我们也选择资产负债率作为控制变量。第二，公司规模。由于存在规模效应，公司规模也会影响公司业绩。由于衡量公司业绩的两个被解释变量用的都是平均总资产的概念，在此我们用平均总资产的自然对数作为公司规模的替代变量。
（四）模型的设定
根据已有的研究，考虑相关因素的影响，我们提出以下模型：
其中，C1、C2指常数项；β1、β2、β3、γ1、γ2、γ3代表回归参数；ε1、ε2代表回归残差。
三、实证分析与结果
（一）变量的描述性统计
我们用EVIEWS软件对所有变量进行描述性统计，发现：第一，总资产收益率均值为4.65%，说明整个制造业中国有控股上市公司的平均绩效水平；最小值为8.67%，最大值为26.62%，方差为0.29%，表明各公司绩效之间并没有存在很大的差距；第二，核心业务资产收益率均值为14.78%，反映了制造业行业国有控股上市公司的核心业务的平均绩效水平；最小值为0.51%，最大值为47.99%，方差为0.77%，相对于总资产收益率，各公司差距大一些；第三，第一大股东持股比例平均值为42.24%，说明了制造业行业国有股的平均水平；最小值为8.70%，最大值为82.12%，标准差为2.22%，说明各公司的股权集中度离散程度不是很大；第四，资产负债率均值为48.58%，可见整个制造业行业国有控股上市公司的平均资产负债率处在一个较为合理的水平；其方差为3.16%，反映了各公司承担的风险差距也不是太大；第五，资產规模的均值为12.28，方差为1.4，可见各公司规模差距不是太大。
（二）相关关系分析
利用相关系数表，我们发现，资产负债率与公司业绩负相关，第一大股东持股比例、公司规模与公司业绩呈现正相关关系；第一大股东持股比例对RTA的影响要明显大于对CROA的影响，公司规模也表现出同样的特征；L1与Level的相关系数为-0.021733，与Ln（Asset）的相关系数为0.225477，Level与Ln（Asset)的相关系数为0.324780，可以初步判断这些回归元之间不存在明显的共线性。
（三）回归分析
1、实证结果。我们采用EVIEWS3.1，使用普通最小二乘法（0LS）对回归方程进行估计，结果如下：
RTA=－0.077435+0.029882×L1－0.136680×Level+0.014471×Ln(Asset)
标准差为（0.031200），（0.026951），（0.004156）
T统计量为（0.957151），（-5.071505），（3.481829）
F=11.02864P=0.000002
R^2=0.214768D?鄄W=1.875966
CROA=0.114477+0.0331138×L1－0.124734×Level +0.006505×Ln(Asset)
标准差为（0.056977），（0.049186），（0.007585）
T统计量为（0.581602），（-2.535997），（0.857631）
F=2.395884P=0.072258
R^2=0.036673D?鄄W=1.968249
从上述结果来看，RTA与CROA在10%的显著性水平下都通过了F检验，回归方程显著。模型并不存在明显的多重共线性；通过怀特检验法，发现在5%、10%或25%的显著性水平下，模型都不存在着异方差性；D?鄄W值显示，模型也不存在序列相关性。由此，总体看来，本文所建立的模型及相关的结果是比较准确的。回归方程还显示，RTA与CROA两者的解释变量的符号相同。第一大股东持股比例对公司业绩的影响都不显著；而资产负债率在5%的显著性水平下都通过了T检验；公司规模对RTA的影响在5%的水平下显著，而对CROA的影响并不显著。
2、回归系数分析。第一，第一大股东持股比例系数。第一大股东持股比例拟和系数为正，符合本文假设。从回归的数据来看，第一大股东对核心业务资产收益率的贡献要稍大一些，每提高1%的持股比例，核心业务资产收益率则可以平均提高0.0331138，而总资产收益率则平均提高0.029882。这说明国有股作为第一大股东增加持股有利于公司业绩的提高，特别有利于提高核心业务资产收益率。但是回归结果并不显著，即国有控股企业第一大股东持股比例对其控股上市公司经营业绩的影响在统计上并没有明显的一致性。这可能在有些国有控股企业中，由于产权不明晰，还存在着严重的“所有者缺位”问题，委托人无法对代理人进行有效的监管和激励约束，从而影响公司业绩。第二，资产负债率系数。资产负债率拟和系数为负且显著，这表明公司的负债对其经营业绩有负面影响。资产负债率每增加1%，资产收益率将减少0.136680，核心业务资产收益率減少0.124734。总资产收益率比核心业务资产收益率受到的影响大一些。这可能由于企业集中精力于其核心业务的发展，即使提高资产负债率，核心业务的报酬也不会出现巨额减少。第三，公司规模系数。公司规模拟合系数为正，对总资产收益率显著，而对核心业务资产收益率则不显著。可见随着公司规模的扩大，能够提高总的资产报酬率，但可能由于一些公司引进了其他业务，而没有加强核心业务的发展，使得核心业务的报酬没有明显增加，从而整体上核心业务资产报酬率并未呈现明显的规律性。
四、结论
综上所述，从现有的数据来看，在资产负债率以及公司规模一定的条件下，国有控股企业第一大股东持股比例的增加有助于提升其控股公司的经营业绩，验证了本文的研究假设，但并不显著。但本文只是针对单个制造业而做的分析，且对于国有控股上市公司的性质和地位的特殊性，政策因素对其的影响，以及其他一些非财务指标也会影响公司绩效，本文并没有将这些因素量化纳入模型中来，因此对于国有控股上市公司的分析还有待深入。
参考文献：
1、范琦.中央企业持股比例对其控股上市公司经营业绩的影响[J].当代经济科学,2007(6).
2、陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究,2000(8).
3、耿新,沈蒙康.我国上市公司结构与公司绩效的实证研究[J].中南民族大学学报,2004(3).
4、张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论与实证分析[J].经济科学,2000(4).
5、胡洁,胡颖.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析[J].管理世界,2006(3).
（作者单位：广东外语外贸大学国际工商管理学院）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：国有控股企业；第一大股东持股比例；经营业绩
股权结构对公司经营业绩有着重要影响。Jensen and Meckling（1976）的研究结果发现，分离的所有权与控制权促使经理人采取多样化策略，而这种策略很可能降低公司价值。另一方面，公司大股东有动力监督并激励经理人，提高公司的业绩，即提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业的价值。Shleifer和Vishny（1997）的研究也表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的关系。因此，本文将通过定量的实证分析，探讨国有股比例对其控股上市公司经营业绩的影响。
一、股权结构与公司绩效的理论分析
（一）股权结构与公司绩效
股权结构在公司治理中具有基础性的地位，公司的股权结构分为两个层次：一是持股比例（或称股权集中度），一般分为第一大股东持股比例，前三、五、十大股东持股比例，中小投资者持股比例，等等；二是持股股东性质，如政府机构投资者、银行持股等。不同的所有权结构对公司经营业绩所产生的影响也不同。
公司治理的本质是要解决因所有权与经营权相分离而产生的代理问题。所谓代理问题是公司所有者为有效地监督经营者所产生的监督成本和经营者的机会主义所带来的损失。由于企业的股权结构不同，代理问题的表现形式也不同。在代理问题下，公司所有者控制机制如监督系统等将引导经理实现公司价值最大化。
（二）文献综述
西方关于公司股权结构于公司绩效的研究基本上认为：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控力和能力随之下降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险，这样增加股东持股比例会导致公司价值的增加。
我国也有诸多文献研究股权结构与上市公司绩效的关系，关于国有股比例与公司绩效的关系问题，陈晓、江东（2000）对1995年国内A股进行实证分析，得出国有股比例与公司绩效负相关；张红军（2000）以1997年的沪深A股为样本，发现国有股比例与公司绩效无显著相关关系；耿新、沈蒙康（2004）以2001年沪市A股为样本，研究得出国有股与公司绩效呈不显著的正相关关系，而前五大股东对公司业绩有显著的正影响；胡洁、胡颖（2006）的研究则得出国有股比例与公司绩效呈U型关系，股权集中度与公司业绩表现出不显著的负相关关系。可见，股权结构与公司绩效之间呈现出不确定的关系。
众多已有的文献基本上都是以净资产收益率为被解释变量，以股权结构为被解释变量进行回归分析。但是ROE是证监会对上市公司进行首次公开发行（IPO）、配股和特别处理的考核指标，企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重，仅用这一指标来进行经验研究显然存在缺陷；而且2006年以前，国内A股市场划分为流通股和非流通股，这样计算出来的第一大股东比例也不是很准确。
二、研究设计
（一）研究假设
国有股作为其控股上市公司的第一大股东，更有动力和能力监督公司的经营行为，并激励经理人提高公司业绩，因此，本文假设国有股比例与其控股上市公司绩效正相关，即国有股比例越高，公司业绩越好。
（二）样本的选择
本文选择2006年12月31日国内制造业中国有控股企业在国内A股市场交易的上市公司为样本。选择制造业上市公司作为研究样本主要基于以下两个原因：一是在过去的20多年，国内经济增长主要依赖于制造业的成长，制造业的增加值占国内生产总值的比重在40%以上，相对而言，具有比较优势；二是制造业占我国上市公司的60%以上，而且大多数是由原来的国有企业改制而成，研究该类企业，更具有现实意义。另外，为了让样本更集中，能够比较深入地反映问题，我们只选取发行A股的上市公司。文中所指的制造业的行业划分以证监会（CSRC）行业分类为依据，剔除被特殊对待（ST）的上市公司、部分数据不全以及数据明显异常的上市公司，最终的样本是111个国有控股的上市公司。
样本观测值的所有数据来源于Wind金融资讯、国泰君安证券网、我们使用EVIEWS3.1软件和Office软件EXCEL对数据进行整理和回归分析。
（三）变量的选择
1、被解释变量的选择。本文采用总资产收益率（RTA）和核心业务资产收益率（CROA）来衡量公司绩效。总资产收益率是净利润与平均资产总额的百分比，反映了企业资产利用的综合效果，指标越高，资产利用效率越高。核心业务资产收益率是公司核心业务形成的总资产收益率，即主营业务资产回报率。该指标可以在一定程度上避免总资产收益率指标被上市公司通过非核心业务进行利润操纵的缺陷。
2、解释变量的选择。本文的解释变量是第一大股东持股比例（L1），这是由研究对象所决定的。文中的样本是国有控股上市公司，即持股股东性质为国有股。虽然持股比例包含前三大股东、前五大股东以及前十大股东等多方面的内容，考虑到第一大股东的特殊性，我们只选择第一大股东持股比例作为解释变量。
3、控制变量的选择。第一，资产负债率。资产负债率（Level）即财务杠杆，反映公司的资本结构和偿债能力。在有公司税的情况下，负债可以提高公司价值，但从长期来看，高度负债伴随着较高的风险，可能会损害公司的内在价值。借鉴已有的研究，我们也选择资产负债率作为控制变量。第二，公司规模。由于存在规模效应，公司规模也会影响公司业绩。由于衡量公司业绩的两个被解释变量用的都是平均总资产的概念，在此我们用平均总资产的自然对数作为公司规模的替代变量。
（四）模型的设定
根据已有的研究，考虑相关因素的影响，我们提出以下模型：
其中，C1、C2指常数项；β1、β2、β3、γ1、γ2、γ3代表回归参数；ε1、ε2代表回归残差。
三、实证分析与结果
（一）变量的描述性统计
我们用EVIEWS软件对所有变量进行描述性统计，发现：第一，总资产收益率均值为4.65%，说明整个制造业中国有控股上市公司的平均绩效水平；最小值为8.67%，最大值为26.62%，方差为0.29%，表明各公司绩效之间并没有存在很大的差距；第二，核心业务资产收益率均值为14.78%，反映了制造业行业国有控股上市公司的核心业务的平均绩效水平；最小值为0.51%，最大值为47.99%，方差为0.77%，相对于总资产收益率，各公司差距大一些；第三，第一大股东持股比例平均值为42.24%，说明了制造业行业国有股的平均水平；最小值为8.70%，最大值为82.12%，标准差为2.22%，说明各公司的股权集中度离散程度不是很大；第四，资产负债率均值为48.58%，可见整个制造业行业国有控股上市公司的平均资产负债率处在一个较为合理的水平；其方差为3.16%，反映了各公司承担的风险差距也不是太大；第五，资產规模的均值为12.28，方差为1.4，可见各公司规模差距不是太大。
（二）相关关系分析
利用相关系数表，我们发现，资产负债率与公司业绩负相关，第一大股东持股比例、公司规模与公司业绩呈现正相关关系；第一大股东持股比例对RTA的影响要明显大于对CROA的影响，公司规模也表现出同样的特征；L1与Level的相关系数为-0.021733，与Ln（Asset）的相关系数为0.225477，Level与Ln（Asset)的相关系数为0.324780，可以初步判断这些回归元之间不存在明显的共线性。
（三）回归分析
1、实证结果。我们采用EVIEWS3.1，使用普通最小二乘法（0LS）对回归方程进行估计，结果如下：
RTA=－0.077435+0.029882×L1－0.136680×Level+0.014471×Ln(Asset)
标准差为（0.031200），（0.026951），（0.004156）
T统计量为（0.957151），（-5.071505），（3.481829）
F=11.02864P=0.000002
R^2=0.214768D?鄄W=1.875966
CROA=0.114477+0.0331138×L1－0.124734×Level +0.006505×Ln(Asset)
标准差为（0.056977），（0.049186），（0.007585）
T统计量为（0.581602），（-2.535997），（0.857631）
F=2.395884P=0.072258
R^2=0.036673D?鄄W=1.968249
从上述结果来看，RTA与CROA在10%的显著性水平下都通过了F检验，回归方程显著。模型并不存在明显的多重共线性；通过怀特检验法，发现在5%、10%或25%的显著性水平下，模型都不存在着异方差性；D?鄄W值显示，模型也不存在序列相关性。由此，总体看来，本文所建立的模型及相关的结果是比较准确的。回归方程还显示，RTA与CROA两者的解释变量的符号相同。第一大股东持股比例对公司业绩的影响都不显著；而资产负债率在5%的显著性水平下都通过了T检验；公司规模对RTA的影响在5%的水平下显著，而对CROA的影响并不显著。
2、回归系数分析。第一，第一大股东持股比例系数。第一大股东持股比例拟和系数为正，符合本文假设。从回归的数据来看，第一大股东对核心业务资产收益率的贡献要稍大一些，每提高1%的持股比例，核心业务资产收益率则可以平均提高0.0331138，而总资产收益率则平均提高0.029882。这说明国有股作为第一大股东增加持股有利于公司业绩的提高，特别有利于提高核心业务资产收益率。但是回归结果并不显著，即国有控股企业第一大股东持股比例对其控股上市公司经营业绩的影响在统计上并没有明显的一致性。这可能在有些国有控股企业中，由于产权不明晰，还存在着严重的“所有者缺位”问题，委托人无法对代理人进行有效的监管和激励约束，从而影响公司业绩。第二，资产负债率系数。资产负债率拟和系数为负且显著，这表明公司的负债对其经营业绩有负面影响。资产负债率每增加1%，资产收益率将减少0.136680，核心业务资产收益率減少0.124734。总资产收益率比核心业务资产收益率受到的影响大一些。这可能由于企业集中精力于其核心业务的发展，即使提高资产负债率，核心业务的报酬也不会出现巨额减少。第三，公司规模系数。公司规模拟合系数为正，对总资产收益率显著，而对核心业务资产收益率则不显著。可见随着公司规模的扩大，能够提高总的资产报酬率，但可能由于一些公司引进了其他业务，而没有加强核心业务的发展，使得核心业务的报酬没有明显增加，从而整体上核心业务资产报酬率并未呈现明显的规律性。
四、结论
综上所述，从现有的数据来看，在资产负债率以及公司规模一定的条件下，国有控股企业第一大股东持股比例的增加有助于提升其控股公司的经营业绩，验证了本文的研究假设，但并不显著。但本文只是针对单个制造业而做的分析，且对于国有控股上市公司的性质和地位的特殊性，政策因素对其的影响，以及其他一些非财务指标也会影响公司绩效，本文并没有将这些因素量化纳入模型中来，因此对于国有控股上市公司的分析还有待深入。
参考文献：
1、范琦.中央企业持股比例对其控股上市公司经营业绩的影响[J].当代经济科学,2007(6).
2、陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究,2000(8).
3、耿新,沈蒙康.我国上市公司结构与公司绩效的实证研究[J].中南民族大学学报,2004(3).
4、张红军.中国上市公司股权结构与公司绩效的理论与实证分析[J].经济科学,2000(4).
5、胡洁,胡颖.上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析[J].管理世界,2006(3).
（作者单位：广东外语外贸大学国际工商管理学院）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”