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1999年10月19日，在曼哈顿举行了第一次价值投资基金经理论坛，本文选自宾夕法尼亚基金公司的罗伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道价值基金公司的惠特曼在论坛上的发言，这三位基金经理是《杰出投资者文摘》的长期撰稿人，该论坛也是由他们所在的公司联合赞助。论坛主持人是茨威格。
价值投资失效了吗
茨威格：本次价值投资基金经理论坛的主要目的是讨论价值投资的未来。价值投资还有存在的意义吗?这两年发生了一些有趣的事情，我们发现价值投资居然不管用了。
更糟糕的是，不仅仅是先锋指数基金让坚持价值投资的在座各位显得很傻，连那些出租车调度员和鞋店售货员的投资成绩也使各位十分尴尬，他们往往是在闲聊时听说FHX股价即将飙涨，就盲目地买入，并在短短数分钟后卖出股票，也许他们根本就不知道FHX的主要业务是什么，甚至对FHX一无所知，更好笑的是他们原本打算购买的可能是FDX，只不过阴差阳错地输错了代码而买了FHX，但他们赚钱了。他们是天才，在座的大家却不是。
大约五年前，很多人都认为，与其他的投资策略相比，价值投资策略存在明显的优势。但事实果真如此吗?价值投资确实适用于上世纪80年代早期的低市值股票和1993年的新兴股票市场，但一旦价值投资被披上了神圣的外衣，就难以避免地渐渐失去效应。
长期以来，在座的各位都是坚定的价值投资者。有一个道理我们都知道，“反者，道之动”，事物总是朝着与它相反的方向运动，不断轮回往复。市场对成长和价值的偏好也在不断交替和轮回，就像华尔街上常说的“现在不同了”，所以市场对大型科技公司的追捧只是昙花一现，也许转瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾经提及，当1956年债券收益首次高于股票收益时，华尔街的老手们都告诉他债券市场疯了，债券价值被严重高估，这种情形是不可持续的。但是，在43年后的今天，债券收益依然高于股票收益。会不会时代真的不同了，你们完全错了呢？
罗伊斯：我很高兴从简单的问题入手。这个问题很有意思，它涉及到我们每天的所思、所想、所为。老实说，一般情况下，我并不考虑这种问题，我只关注某只股票本身的价值。在我看来，现在的时代变了，无论是人口结构，还是经济结构，都出现了巨大转型，比如从制造型经济向服务型经济的转变，这也许就是所谓的“新时代”。在“新时代”会出现“新错误”，但新时代和个股之间则未必有太大的因果关联。
所以，我认为，时代的变化并不会改变价值投资的基本原理，也不会改变一家优秀公司的判断标准，一家优秀的公司必须提供可持续的、高水平的资产回报。在座的各位都秉承一个基本理念，那就是以合理的价格买入未来能够获得高回报的公司。
这个基本理念从未改变过。但是我们也不得不承认，市场的游戏规则已经改变了，而且还将继续改变。
泡沫不可能持续
布朗尼：历史能够告诉我们市场的运行规律和方式。所以，我认为那些MBA应该先读一个历史学硕士，与哈佛商学院或者沃顿商学院传授的知识相比，历史能教会大家的东西往往更多。
历史上，我们多次经历了所谓的“新时代”，现在科技类股票或者电信类股票构成了“新模式”。这不算新鲜，上世纪80年代早期所谓的“新模式”是计算机类股票，如果1980年在每只计算机类股票上投入一美元，随后的20年里将会取得年均复合率达4％的收益；20世纪初所谓的“新模式”是汽车类股票，而在19世纪晚期则是铁路类股票。历史总是不断地重复。
索罗斯基金雇用了一个全职的财经历史学家，帮助他们回顾历史、反思现实。我想，我们现在就在进行这种现实的反思。
最近，我正在阅读红杉基金的比尔·鲁安致股东的信，他的基金净值在当年下降了1％-1.5％，而同期标准普尔指数却上升了大约12％。面对这样的业绩，很显然，某些股东会抱怨。但过去29年中，红杉基金每年给股东的回报已达到12.5％，同期标准普尔500指数只有4.9％。在过去的29年里，红杉基金大致40％的时间没能战胜指数，但这又能说明什么问题呢？
我发现一个现象，如果跟着指数走，那么基本上不可能打败它。拥有长期杰出业绩的投资者，其业绩通常与指数的波动差异非常大，这就是目前价值投资正在做的事情。
惠特曼：市场总会有泡沫，而且泡沫终究都会破灭。首先，任何事情都是有可能发生的，我认为价值分析者必须面对各种不确定性。我先举三个例子，再谈谈价值。首先，在上世纪60年代末和70年代初，市场对“漂亮50”（指上世纪60-70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股，“漂亮50”的一个主要特征是盈利增长稳定，同时也具有较高的市盈率，这些股票被视作可以“买入并持有”的优质成长股，同时也成为70年代早期牛市行情的重要推动力量）极度追捧，而最后这种热情以全面退潮告终。其次，目前市场对垃圾股极度追捧。上周我和一个投资银行家打网球时突然领悟到这一点。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公开募股，当时我和他讨论是找小投资银行中的D.H．Blair、Oscar Gruss还是Alex Brown。上周我们聊起这件事时说，如果是现在，我们就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它们肯定排着队来抢这个项目，这就是对垃圾股的追捧。
市场中这种泡沫能持续吗?互联网的热潮能持续吗?——只要有源源不断的投资者涌入市场，购买这些昂贵的股票，并且不指望获取任何收益，这个游戏就可以继续下去。这就是投资银行所玩的把戏——买入大量估价过高的股票，然后对公众投资者发行。但这种情况能够得以持续吗?我认为可能性不大，但任何事情都是有可能发生的。
我有生之年已经见识过无数次的投机性泡沫。当然，所有的泡沫都有一定的现实基础。几乎所有的泡沫破灭后，外部被动投资者最终都会被清理出局。
除了上面说的那两件事，我要说的第三件事情就是价值投资的一个重要特点：如果你做的是正确的，那么你根本不用依赖市场来拯救你。市场价值的最终回归方式可能会表现为多种方式，比如合并、私有化、资本结构调整和资产重组等。但如果在相当长的时间后，这些都没有发生、市场价值没有回归，那就证明你可能一开始就错了。
拓展并完善价值投资理念
茨威格：你们是怎样理解价值投资的?格雷厄姆的思想依然有用吗?你们又是如何拓展他的思想的呢?
罗伊斯：我曾在哥伦比亚大学就读，这所大学在学习价值投资理论和教授格雷厄姆的理论方面富有传统，我从中学习到格雷厄姆理论中最重要的就是安全边际。对投资的每一只股票，我们都花了很长时间来判断它是否确实存在安全边际，却很少研究那些所谓梦想和将来的事情，我们经常研究的是极端情况，即在最坏的情况下，如果投资这只股票，会赔多少钱?它是否拥有足够的安全边际?这只股票具备哪些因素可以为投资者提供股价下行的保护?
我们的投资不见得是典型的格雷厄姆-多德式（市净率较低）的股票，它们的市净率通常并不低，但一般都拥有很高的资产回报率。资产回报率是我们选股的核心指标。
布朗尼：格雷厄姆认为，购买股票就是购买一家公司的权益，这样的思维模式也是我们继承了的方面。当我们投资一家公司时，一定要考虑它在非公开市场上的价格，也就是一个理性的买家为购买整家公司所愿意支付的价格，这就是格雷厄姆所定义的内在价值，即理性买家和理性卖家充分协商后的交易价格。
这种思维模式适用于购买任何企业。很多“成长型”股票的投资者认为，价值型投资者只会以低于账面价值购买破旧但资产额巨大的旧式企业，其实这种想法是不符合价值投资理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的价值投资者，旧式企业的股票不会出现在他的投资组合里，但格雷厄姆认为我们可以买入这类股票。我们评价企业的价值时，会看类似企业的交易价格以及买家的素质，这和卖自家的房子并没有什么区别：找一个房地产经纪人，看看类似交易的清单，从而确定房子的价值。同样的道理也可以用于投资股票，我们每天都在做同样的事情。
格雷厄姆方法的美妙之处就在于，你不必再去理会每天财经新闻中长篇累牍的废话，这些都和我们的工作毫无关系。在坚持价值投资这么多年后，我们发现再也不必去理会这些。
早些时候，马蒂和我聊过，价值投资的工作是比较轻松的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨星关于共同基金持股平均周转率的统计数据，差不多年均达到105％。我不知道这些基金经理如何看待他们的工作，105％的周转率说明平均持股时间不到一年！我想他们也许认为自己的目标是增加基金的价值，所以每天清晨他们都要重新调整投资组合。
基金经理的做法只对美国国家税务局和股票经纪人有好处。如果你抽点时间仔细考虑一下，应该很容易建立投资组合并在相当长的时间内持有它，为股东们大大节省一笔税金。
惠特曼：我刚写了一本书，其中用了一整章来比较我认为的价值投资与格雷厄姆-多德之间的区别。
很多人都在谈论格雷厄姆和多德，但很少有人认真地读他们的书。我想说的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票选择方面，他们的做法是在存在安全边际的情况下买进并长期持有。
但是，作为价值投资者，我们与格雷厄姆和多德有很大的不同，我们强调资产的质量而非数量，而格雷厄姆和多德更加注重资产的数量。
《证券分析》这本巨著是在1964年前写成的。1964年以后，随着《证券法（修订版）》的出台，信息披露规定的发展非常迅速，从频频出现的敌意收购案中就可以看出，目前从公开资料就可以轻易获得目标公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所处的时代，公司信息是很难获得的，由于资产质量的信息很难取得，所以更强调资产的数量，这种做法一点没错。由于很难取得公司的信息，他们向被动投资者提出了很多忠告。现在，由于信息披露日趋完善，投资者已经可以得到更多的信息。
我们与格雷厄姆和多德的第二个不同是，他们认为在很多情况下历史业绩是预测未来业绩的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我们不这么认为，判断未来业绩没有惟一的工具，企业拥有资源的数量和质量可能比历史业绩更重要。
我们与格雷厄姆和多德最后一个非常重要的区别是，与大多数被动投资者一样，格雷厄姆和多德的目标是预测未来6个月或者2年内的股票价格。但是，拥有控制权的投资者以及优秀的价值投资者的目标则与此不同，他们更注重企业的内在价值和内在的运行机制，而不仅仅是市场上的股票价格。对拥有控制权的投资者以及我们这些价值投资者而言，与其说预测股票价格是一种财务问题，还不如说这种行为是一种不正常的心理问题。
什么是安全边际？
罗伊斯：关于安全边际，我认为有三个要点：一是杠杆水平，我们非常喜欢低负债率的公司；二是资本的回报率，经营性资本回报率在20％左右，这就是主要的安全边际；三是自由现金流量，公司的现金支出不要超过其现金收入。这就是我所认为的安全边际最重要的三个方面。
惠特曼：现代企业越来越依赖于知识和信息流，而非实体资产，而我对信息流一无所知。很多人关心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超过市场预期、信息能否有效传递到市场。对我来说，这实在是个谜。
在进行价值投资时，我们会探究各种不同类型的信息，很多时候，这些信息并没有太多用处，我们购买的所有股票，最近一期的前景公开预测看上去几乎都没有特别之处。由此，我们发明了一个独到的方法：弱化众所周知的信息，强化其他有用的信息。
布朗尼：投资者必须牢记，价值投资并不是有形资产的考量。1969年我刚开始投资时，总是习惯去计算每家公司的每股净流动资产，当然我并没有找到太多符合自身标准的股票。
但在上世纪70年代中期，我们在对电视台进行投资时发现上述方法不可行，之前我们从未投资过拥有电视台的企业，因为电视台没有有形资产。但其实评估电视台的价值比评估伊利诺斯州的旧式工厂更加容易，因为电视台的售价是相当稳定的，美国每年都会有50-60家电视台以其税前利润的10倍价格出售。所以，只需要将电视台的税前利润乘以10，再扣除净负债或加上净现金，就可以算出电视台的价值。
总的说来，价值投资实质上是在评估一个企业。当你卖房子时，是按照邻居房子的卖价而不是按照重置成本来确定自己房子的价格，房屋成本早已是过去的事情了……
相同的道理也适用于评估企业价值，企业的价值在于买家为购买类似企业愿意支付的价格。
我们试图了解一个企业的性质，分析它成为优秀企业的原因，例如为什么盖可保险是一家好公司?为什么旅行者（Travelers）无法与其竞争?——因为他们必须彻底改变目前的经营模式。
就互联网企业而言，现在出现很多并购，但在并购之前，你首先得问问自己：“我充分理解这家企业吗?这样的并购有意义吗?”支付高于现金流10倍的价格购买一个电视台有意义吗?是的，我认为是有意义的。支付27亿美元购买一个不能赚钱的互联网企业有意义吗?不，我认为没有任何意义。
总的来说，并不能认为投资是一门纯科学，但如果购买那家企业对你毫无意义，就不要去碰它。过去我们常犯一种错误，那就是仅仅因为看到别人正在购买而去购买了那些对我们毫无意义的企业。
了解投资对象且价格合适
茨威格：你们能举出一个例子说明自己的研究方法吗?
罗伊斯：某天我正在布鲁名戴尔百货店闲逛，附近有一家叫克莱尔思的商店，这家公司主要经营年轻人饰品，特别是一些便宜的珠宝，里边有很多不同名字的店面。
最近10年，我们经常性地买入这只股票，几个月前由于这家公司在存货管理方面出现了一些差错，股票价格从30美元下跌至16美元。但克莱尔思的每股收益大约为1.6美元，而且大多数年份的每股收益都在稳步上升，目前每股现金大约为3美元，动态经营资本回报率估计达20％以上。基于这些理由，我们认为它非常有价值，因此最近我们又增加了一些仓位。
虽然我们并不是特别喜欢这家企业的管理层，但我们喜欢这家企业本身，它是一家伟大的零售企业，具有非常高的资本回报率。
克莱尔思是一个在持有之后进而了解企业本身价值的好例子。投资是建立在了解的基础之上的，因此买入进而了解一只股票对于投资是有用的。我们曾经买入过大约500-1000只股票，这是我们了解股票很重要的途径。
当然，我们还通过其他途径来了解股票。我们经常跟踪一些股票，过去我们非常喜欢跟踪那些上市时间在3个月到2年之间的股票，其中一些股票的定价在上市首日看起来很准确，但在承销商逐步退出后，这些股票的股价基本上都会大幅下跌。跟踪这类股票也是一个不错的途径。
布朗尼：我们投资的第一步就是跟踪，近两年来，投资者很难一眼就看出市场价值的所在，所以在很大程度上，我们使用内部人交易数据。通过查阅标准普尔公司Compustat数据库的数据，就可以看出是否有内部人正在不断买入——通常这预示着已经有什么事情发生了。如果正好这只股票由于某些问题已经上下震荡了两年，那就意味着将会发生什么事情。
1998年,我们买入了一只股票Quorum医疗集团，现在还处于被套状态。这家公司是一家社区医院运营商，他们通常购买那些在某个区域中没有竞争对手的医院，因此被认为是最佳的医院运营商，股价降到14美元时，内部人开始买入。
在洛克菲勒大学董事会上，我认识了这家公司的董事会主席(非执行主席)罗素·卡森先生，他还是著名风险投资公司威尔士·卡森公司的创建人。更为巧合的是，我担任董事的另外一家公司一直十分渴望把钱投给威尔士·卡森公司，但通常情况下后者不会同意，因为股东不愿稀释其权益。然而，现在威尔士·卡森公司以收取2％管理费和30％收益提成为条件居然同意让客户加入……与此同时，罗素·卡森个人同意，在每股12-14美元间出资2500万美元购买Quorum 医疗集团的股票，现在这家公司的股票价格在6.5-7美元之间。
当我们发现这只股票时，股价大约为10美元，这家公司在整合并购的医院方面出了些问题，致使业绩下降10％-15％。但我们估计它未来的业绩会达到每股1.25美元左右，并会继续上升。如果以10美元的买入价计算，相当于以不高于9倍的市盈率买入这只股票。
你也可以通过非公开市场上医院的收购价格来估算它的价值，非公开市场的收购经常会发生，通常以税前利润为基础作价。我们分析后认为，其价值两倍于现在的市场价格。
总的说来，这只股票的市盈率非常低，精明的内部人正在买入，非公开市场上的估值也很高。这就是绝好的买入信号，所以我们开始买入。
惠特曼：我认为应当关注管理良好的公司，并且折扣率降至最低是最佳入市时机。有一家投资公司叫西南资本，每股净资产约为95美元，其中有大约20-25美元的递延所得税负债，我预计这些递延所得税负债以后并不需要支付。这些年来，这家公司一直由比尔·托马斯管理，每年净资产的复合增长率都在20%以上。与其他按照《1940年投资公司法》成立的投资公司不同，西南资本的费用率非常低，不到1％，而大部分投资公司的费用率都在10％左右。当然，如果将这些费用资本化，实际上就相当于降低了净资产的价值。
西南资本前天在纽约交易所的收盘价格约为6l美元，我真是不明白为什么这只股票的价格会下跌，这可是一家非常好的公司，管理非常优秀。
我是如何发现西南资本这家公司的呢？它的大股东是American General投资有限公司。很多年前，American General找到我，打算卖掉这家公司，他们问我是否有兴趣加入并取得控制权。但对我而言，不大可能去取得控制权，所以我说：“我不会买下控制权的，你们介意我仅仅只是买一些股票吗?”
后来，我们买下了American General持有的股份，原始成本估计为3美元左右。我认为，与之前20年一样，直到今天，这只股票的价格相比其净资产的价值而言，仍然有着很大的折扣。
本文选自《杰出投资者文摘》，本刊记者石伟编译
价值投资失效了吗
茨威格：本次价值投资基金经理论坛的主要目的是讨论价值投资的未来。价值投资还有存在的意义吗?这两年发生了一些有趣的事情，我们发现价值投资居然不管用了。
更糟糕的是，不仅仅是先锋指数基金让坚持价值投资的在座各位显得很傻，连那些出租车调度员和鞋店售货员的投资成绩也使各位十分尴尬，他们往往是在闲聊时听说FHX股价即将飙涨，就盲目地买入，并在短短数分钟后卖出股票，也许他们根本就不知道FHX的主要业务是什么，甚至对FHX一无所知，更好笑的是他们原本打算购买的可能是FDX，只不过阴差阳错地输错了代码而买了FHX，但他们赚钱了。他们是天才，在座的大家却不是。
大约五年前，很多人都认为，与其他的投资策略相比，价值投资策略存在明显的优势。但事实果真如此吗?价值投资确实适用于上世纪80年代早期的低市值股票和1993年的新兴股票市场，但一旦价值投资被披上了神圣的外衣，就难以避免地渐渐失去效应。
长期以来，在座的各位都是坚定的价值投资者。有一个道理我们都知道，“反者，道之动”，事物总是朝着与它相反的方向运动，不断轮回往复。市场对成长和价值的偏好也在不断交替和轮回，就像华尔街上常说的“现在不同了”，所以市场对大型科技公司的追捧只是昙花一现，也许转瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾经提及，当1956年债券收益首次高于股票收益时，华尔街的老手们都告诉他债券市场疯了，债券价值被严重高估，这种情形是不可持续的。但是，在43年后的今天，债券收益依然高于股票收益。会不会时代真的不同了，你们完全错了呢？
罗伊斯：我很高兴从简单的问题入手。这个问题很有意思，它涉及到我们每天的所思、所想、所为。老实说，一般情况下，我并不考虑这种问题，我只关注某只股票本身的价值。在我看来，现在的时代变了，无论是人口结构，还是经济结构，都出现了巨大转型，比如从制造型经济向服务型经济的转变，这也许就是所谓的“新时代”。在“新时代”会出现“新错误”，但新时代和个股之间则未必有太大的因果关联。
所以，我认为，时代的变化并不会改变价值投资的基本原理，也不会改变一家优秀公司的判断标准，一家优秀的公司必须提供可持续的、高水平的资产回报。在座的各位都秉承一个基本理念，那就是以合理的价格买入未来能够获得高回报的公司。
这个基本理念从未改变过。但是我们也不得不承认，市场的游戏规则已经改变了，而且还将继续改变。
泡沫不可能持续
布朗尼：历史能够告诉我们市场的运行规律和方式。所以，我认为那些MBA应该先读一个历史学硕士，与哈佛商学院或者沃顿商学院传授的知识相比，历史能教会大家的东西往往更多。
历史上，我们多次经历了所谓的“新时代”，现在科技类股票或者电信类股票构成了“新模式”。这不算新鲜，上世纪80年代早期所谓的“新模式”是计算机类股票，如果1980年在每只计算机类股票上投入一美元，随后的20年里将会取得年均复合率达4％的收益；20世纪初所谓的“新模式”是汽车类股票，而在19世纪晚期则是铁路类股票。历史总是不断地重复。
索罗斯基金雇用了一个全职的财经历史学家，帮助他们回顾历史、反思现实。我想，我们现在就在进行这种现实的反思。
最近，我正在阅读红杉基金的比尔·鲁安致股东的信，他的基金净值在当年下降了1％-1.5％，而同期标准普尔指数却上升了大约12％。面对这样的业绩，很显然，某些股东会抱怨。但过去29年中，红杉基金每年给股东的回报已达到12.5％，同期标准普尔500指数只有4.9％。在过去的29年里，红杉基金大致40％的时间没能战胜指数，但这又能说明什么问题呢？
我发现一个现象，如果跟着指数走，那么基本上不可能打败它。拥有长期杰出业绩的投资者，其业绩通常与指数的波动差异非常大，这就是目前价值投资正在做的事情。
惠特曼：市场总会有泡沫，而且泡沫终究都会破灭。首先，任何事情都是有可能发生的，我认为价值分析者必须面对各种不确定性。我先举三个例子，再谈谈价值。首先，在上世纪60年代末和70年代初，市场对“漂亮50”（指上世纪60-70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股，“漂亮50”的一个主要特征是盈利增长稳定，同时也具有较高的市盈率，这些股票被视作可以“买入并持有”的优质成长股，同时也成为70年代早期牛市行情的重要推动力量）极度追捧，而最后这种热情以全面退潮告终。其次，目前市场对垃圾股极度追捧。上周我和一个投资银行家打网球时突然领悟到这一点。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公开募股，当时我和他讨论是找小投资银行中的D.H．Blair、Oscar Gruss还是Alex Brown。上周我们聊起这件事时说，如果是现在，我们就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它们肯定排着队来抢这个项目，这就是对垃圾股的追捧。
市场中这种泡沫能持续吗?互联网的热潮能持续吗?——只要有源源不断的投资者涌入市场，购买这些昂贵的股票，并且不指望获取任何收益，这个游戏就可以继续下去。这就是投资银行所玩的把戏——买入大量估价过高的股票，然后对公众投资者发行。但这种情况能够得以持续吗?我认为可能性不大，但任何事情都是有可能发生的。
我有生之年已经见识过无数次的投机性泡沫。当然，所有的泡沫都有一定的现实基础。几乎所有的泡沫破灭后，外部被动投资者最终都会被清理出局。
除了上面说的那两件事，我要说的第三件事情就是价值投资的一个重要特点：如果你做的是正确的，那么你根本不用依赖市场来拯救你。市场价值的最终回归方式可能会表现为多种方式，比如合并、私有化、资本结构调整和资产重组等。但如果在相当长的时间后，这些都没有发生、市场价值没有回归，那就证明你可能一开始就错了。
拓展并完善价值投资理念
茨威格：你们是怎样理解价值投资的?格雷厄姆的思想依然有用吗?你们又是如何拓展他的思想的呢?
罗伊斯：我曾在哥伦比亚大学就读，这所大学在学习价值投资理论和教授格雷厄姆的理论方面富有传统，我从中学习到格雷厄姆理论中最重要的就是安全边际。对投资的每一只股票，我们都花了很长时间来判断它是否确实存在安全边际，却很少研究那些所谓梦想和将来的事情，我们经常研究的是极端情况，即在最坏的情况下，如果投资这只股票，会赔多少钱?它是否拥有足够的安全边际?这只股票具备哪些因素可以为投资者提供股价下行的保护?
我们的投资不见得是典型的格雷厄姆-多德式（市净率较低）的股票，它们的市净率通常并不低，但一般都拥有很高的资产回报率。资产回报率是我们选股的核心指标。
布朗尼：格雷厄姆认为，购买股票就是购买一家公司的权益，这样的思维模式也是我们继承了的方面。当我们投资一家公司时，一定要考虑它在非公开市场上的价格，也就是一个理性的买家为购买整家公司所愿意支付的价格，这就是格雷厄姆所定义的内在价值，即理性买家和理性卖家充分协商后的交易价格。
这种思维模式适用于购买任何企业。很多“成长型”股票的投资者认为，价值型投资者只会以低于账面价值购买破旧但资产额巨大的旧式企业，其实这种想法是不符合价值投资理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的价值投资者，旧式企业的股票不会出现在他的投资组合里，但格雷厄姆认为我们可以买入这类股票。我们评价企业的价值时，会看类似企业的交易价格以及买家的素质，这和卖自家的房子并没有什么区别：找一个房地产经纪人，看看类似交易的清单，从而确定房子的价值。同样的道理也可以用于投资股票，我们每天都在做同样的事情。
格雷厄姆方法的美妙之处就在于，你不必再去理会每天财经新闻中长篇累牍的废话，这些都和我们的工作毫无关系。在坚持价值投资这么多年后，我们发现再也不必去理会这些。
早些时候，马蒂和我聊过，价值投资的工作是比较轻松的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨星关于共同基金持股平均周转率的统计数据，差不多年均达到105％。我不知道这些基金经理如何看待他们的工作，105％的周转率说明平均持股时间不到一年！我想他们也许认为自己的目标是增加基金的价值，所以每天清晨他们都要重新调整投资组合。
基金经理的做法只对美国国家税务局和股票经纪人有好处。如果你抽点时间仔细考虑一下，应该很容易建立投资组合并在相当长的时间内持有它，为股东们大大节省一笔税金。
惠特曼：我刚写了一本书，其中用了一整章来比较我认为的价值投资与格雷厄姆-多德之间的区别。
很多人都在谈论格雷厄姆和多德，但很少有人认真地读他们的书。我想说的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票选择方面，他们的做法是在存在安全边际的情况下买进并长期持有。
但是，作为价值投资者，我们与格雷厄姆和多德有很大的不同，我们强调资产的质量而非数量，而格雷厄姆和多德更加注重资产的数量。
《证券分析》这本巨著是在1964年前写成的。1964年以后，随着《证券法（修订版）》的出台，信息披露规定的发展非常迅速，从频频出现的敌意收购案中就可以看出，目前从公开资料就可以轻易获得目标公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所处的时代，公司信息是很难获得的，由于资产质量的信息很难取得，所以更强调资产的数量，这种做法一点没错。由于很难取得公司的信息，他们向被动投资者提出了很多忠告。现在，由于信息披露日趋完善，投资者已经可以得到更多的信息。
我们与格雷厄姆和多德的第二个不同是，他们认为在很多情况下历史业绩是预测未来业绩的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我们不这么认为，判断未来业绩没有惟一的工具，企业拥有资源的数量和质量可能比历史业绩更重要。
我们与格雷厄姆和多德最后一个非常重要的区别是，与大多数被动投资者一样，格雷厄姆和多德的目标是预测未来6个月或者2年内的股票价格。但是，拥有控制权的投资者以及优秀的价值投资者的目标则与此不同，他们更注重企业的内在价值和内在的运行机制，而不仅仅是市场上的股票价格。对拥有控制权的投资者以及我们这些价值投资者而言，与其说预测股票价格是一种财务问题，还不如说这种行为是一种不正常的心理问题。
什么是安全边际？
罗伊斯：关于安全边际，我认为有三个要点：一是杠杆水平，我们非常喜欢低负债率的公司；二是资本的回报率，经营性资本回报率在20％左右，这就是主要的安全边际；三是自由现金流量，公司的现金支出不要超过其现金收入。这就是我所认为的安全边际最重要的三个方面。
惠特曼：现代企业越来越依赖于知识和信息流，而非实体资产，而我对信息流一无所知。很多人关心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超过市场预期、信息能否有效传递到市场。对我来说，这实在是个谜。
在进行价值投资时，我们会探究各种不同类型的信息，很多时候，这些信息并没有太多用处，我们购买的所有股票，最近一期的前景公开预测看上去几乎都没有特别之处。由此，我们发明了一个独到的方法：弱化众所周知的信息，强化其他有用的信息。
布朗尼：投资者必须牢记，价值投资并不是有形资产的考量。1969年我刚开始投资时，总是习惯去计算每家公司的每股净流动资产，当然我并没有找到太多符合自身标准的股票。
但在上世纪70年代中期，我们在对电视台进行投资时发现上述方法不可行，之前我们从未投资过拥有电视台的企业，因为电视台没有有形资产。但其实评估电视台的价值比评估伊利诺斯州的旧式工厂更加容易，因为电视台的售价是相当稳定的，美国每年都会有50-60家电视台以其税前利润的10倍价格出售。所以，只需要将电视台的税前利润乘以10，再扣除净负债或加上净现金，就可以算出电视台的价值。
总的说来，价值投资实质上是在评估一个企业。当你卖房子时，是按照邻居房子的卖价而不是按照重置成本来确定自己房子的价格，房屋成本早已是过去的事情了……
相同的道理也适用于评估企业价值，企业的价值在于买家为购买类似企业愿意支付的价格。
我们试图了解一个企业的性质，分析它成为优秀企业的原因，例如为什么盖可保险是一家好公司?为什么旅行者（Travelers）无法与其竞争?——因为他们必须彻底改变目前的经营模式。
就互联网企业而言，现在出现很多并购，但在并购之前，你首先得问问自己：“我充分理解这家企业吗?这样的并购有意义吗?”支付高于现金流10倍的价格购买一个电视台有意义吗?是的，我认为是有意义的。支付27亿美元购买一个不能赚钱的互联网企业有意义吗?不，我认为没有任何意义。
总的来说，并不能认为投资是一门纯科学，但如果购买那家企业对你毫无意义，就不要去碰它。过去我们常犯一种错误，那就是仅仅因为看到别人正在购买而去购买了那些对我们毫无意义的企业。
了解投资对象且价格合适
茨威格：你们能举出一个例子说明自己的研究方法吗?
罗伊斯：某天我正在布鲁名戴尔百货店闲逛，附近有一家叫克莱尔思的商店，这家公司主要经营年轻人饰品，特别是一些便宜的珠宝，里边有很多不同名字的店面。
最近10年，我们经常性地买入这只股票，几个月前由于这家公司在存货管理方面出现了一些差错，股票价格从30美元下跌至16美元。但克莱尔思的每股收益大约为1.6美元，而且大多数年份的每股收益都在稳步上升，目前每股现金大约为3美元，动态经营资本回报率估计达20％以上。基于这些理由，我们认为它非常有价值，因此最近我们又增加了一些仓位。
虽然我们并不是特别喜欢这家企业的管理层，但我们喜欢这家企业本身，它是一家伟大的零售企业，具有非常高的资本回报率。
克莱尔思是一个在持有之后进而了解企业本身价值的好例子。投资是建立在了解的基础之上的，因此买入进而了解一只股票对于投资是有用的。我们曾经买入过大约500-1000只股票，这是我们了解股票很重要的途径。
当然，我们还通过其他途径来了解股票。我们经常跟踪一些股票，过去我们非常喜欢跟踪那些上市时间在3个月到2年之间的股票，其中一些股票的定价在上市首日看起来很准确，但在承销商逐步退出后，这些股票的股价基本上都会大幅下跌。跟踪这类股票也是一个不错的途径。
布朗尼：我们投资的第一步就是跟踪，近两年来，投资者很难一眼就看出市场价值的所在，所以在很大程度上，我们使用内部人交易数据。通过查阅标准普尔公司Compustat数据库的数据，就可以看出是否有内部人正在不断买入——通常这预示着已经有什么事情发生了。如果正好这只股票由于某些问题已经上下震荡了两年，那就意味着将会发生什么事情。
1998年,我们买入了一只股票Quorum医疗集团，现在还处于被套状态。这家公司是一家社区医院运营商，他们通常购买那些在某个区域中没有竞争对手的医院，因此被认为是最佳的医院运营商，股价降到14美元时，内部人开始买入。
在洛克菲勒大学董事会上，我认识了这家公司的董事会主席(非执行主席)罗素·卡森先生，他还是著名风险投资公司威尔士·卡森公司的创建人。更为巧合的是，我担任董事的另外一家公司一直十分渴望把钱投给威尔士·卡森公司，但通常情况下后者不会同意，因为股东不愿稀释其权益。然而，现在威尔士·卡森公司以收取2％管理费和30％收益提成为条件居然同意让客户加入……与此同时，罗素·卡森个人同意，在每股12-14美元间出资2500万美元购买Quorum 医疗集团的股票，现在这家公司的股票价格在6.5-7美元之间。
当我们发现这只股票时，股价大约为10美元，这家公司在整合并购的医院方面出了些问题，致使业绩下降10％-15％。但我们估计它未来的业绩会达到每股1.25美元左右，并会继续上升。如果以10美元的买入价计算，相当于以不高于9倍的市盈率买入这只股票。
你也可以通过非公开市场上医院的收购价格来估算它的价值，非公开市场的收购经常会发生，通常以税前利润为基础作价。我们分析后认为，其价值两倍于现在的市场价格。
总的说来，这只股票的市盈率非常低，精明的内部人正在买入，非公开市场上的估值也很高。这就是绝好的买入信号，所以我们开始买入。
惠特曼：我认为应当关注管理良好的公司，并且折扣率降至最低是最佳入市时机。有一家投资公司叫西南资本，每股净资产约为95美元，其中有大约20-25美元的递延所得税负债，我预计这些递延所得税负债以后并不需要支付。这些年来，这家公司一直由比尔·托马斯管理，每年净资产的复合增长率都在20%以上。与其他按照《1940年投资公司法》成立的投资公司不同，西南资本的费用率非常低，不到1％，而大部分投资公司的费用率都在10％左右。当然，如果将这些费用资本化，实际上就相当于降低了净资产的价值。
西南资本前天在纽约交易所的收盘价格约为6l美元，我真是不明白为什么这只股票的价格会下跌，这可是一家非常好的公司，管理非常优秀。
我是如何发现西南资本这家公司的呢？它的大股东是American General投资有限公司。很多年前，American General找到我，打算卖掉这家公司，他们问我是否有兴趣加入并取得控制权。但对我而言，不大可能去取得控制权，所以我说：“我不会买下控制权的，你们介意我仅仅只是买一些股票吗?”
后来，我们买下了American General持有的股份，原始成本估计为3美元左右。我认为，与之前20年一样，直到今天，这只股票的价格相比其净资产的价值而言，仍然有着很大的折扣。
本文选自《杰出投资者文摘》，本刊记者石伟编译