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【摘 要】 后金融危机下，原材料价格上涨，劳动力成本加大，银行准备金率不断上调，以及公开招股、发行债券门槛仍居高临下，融资难造成的资金短缺仍是严重制约中小企业发展的主要瓶颈。文章通过如家案例分析，说明正是私募股权强有力的推动作用，使如家从一家名不见经传的中小企业发展为中国最大的经济型连锁酒店，成为中国酒店业海外上市的第一股。因此，如家的成功给当下中小企业融资提供了良好的借鉴：在塑造获得投资者青睐的模式下，要善于借助私募股权融资的力量解决企业的融资问题，完成企业的跳跃式发展。
【关键词】 中小企业； 私募股权融资； 融资效果； 因素分析
私募股权融资是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资的一种融资方式。由于其自身特点很好地填补了银行信贷与证券市场间的空缺，成为扶植成长型中小企业的一种重要融资方式，有效地缓解未达到上市标准的中小企业融资问题。本文以“如家”私募股权融资为例，从中小企业的角度阐明私募股权融资对企业成长的影响。
一、如家私募股权融资过程
2002年6月，携程与中国资产最大的酒店集团——首旅集团共同出资成立经济型连锁酒店“如家”，注册资本1 000万元且按双方股权比例出资。尽管双方达成合作，但按照当时的保守估计，其自有资金杯水车薪，因此开始设立如家时，就打算进行私募股权融资。经过一番波折，如家终于获得投资者的青睐，于2003年初开启了第一轮私募股权融资（表1）。
2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限。上市当天，其开盘价为22美元，高出发行价13.8美元59.4%，当日股价一度飙至23.75美元，最低为21.5美元，最后当天收盘22.5美元，较发行价上涨63.04%，市盈率超过100，融资高达1.09亿美元。①
二、如家私募股权融资效果分析
经过三轮私募股权融资，除了在一定程度上缓解了如家对资金的需求，基本解决资金问题外，战略投资者也为其注入新鲜血液，提供增值服务。为如家2006年成功登陆纳斯达克奠定了基础，更为其上市后在资本市场的后续发展埋下了伏笔。
（一）资金支持快速扩张
经济型酒店数量及覆盖地区大小是维持其生存的一项重要基础。因此企业要发展就要快速扩张，要在各城市布点，而这背后雄厚的资金支持是不可或缺的。私募的引入对需要大量资金进行扩张的如家如同甘霖。2002年6月，如家成立之初时仅仅四家店，之后通过私募股权融资，如家迅速扩张，占据市场。
从分布来看，其业务以长三角、渤海湾、珠三角区域为主，扩展至全国各地，从最初的上海、北京等一线大城市逐渐延伸至其他二、三线城市。
另外，从酒店数量来看，如家的连锁发展轨迹一路飙升，从2003年4个城市的10家酒店；2004年8个城市的26家酒店；2005年22个城市的68家酒店；再到上市前的6月30日止，覆盖26个城市，82家店，发展速度令人惊叹。②
从图1中看到，在自有资金不足，私募股权融资的支持下，如家大跨步前进。2004年，只用近两年的时间就与1997年创立，中国最早期的经济型酒店的代表锦江之星酒店数量持平，随后又成功超越。至此，成为中国第一经济型连锁酒店，并在上市后更以迅猛之势发展。从2007年的266家，2008年的471家，2009年的610家直至2010年146个城市的818家店，这一路下来，其CAGR为87.61%，扩张速度之快更稳固了在行业中的领先地位，使汉庭、七天等后起之秀在扩增速度与之持平下，酒店数量无法超越。③
（二）增值服务加速发展
私募股权并不是唯一的融资方式，但在多数情况下，尤其对初创期的中小企业来讲，却是可供选择的一种很好的融资渠道。它在解决企业资金瓶颈的同时，引入战略性私募投资者，在不干预企业日常经营管理的情况下，其宏观的视角为企业带来增值服务，为企业的加速发展起到决定性推动作用。这一点，从如家的私募股权融资中就可以看到：
首先，优化收入与成本结构。如家上市前运用私募股权融资不断扩大经营，导致酒店数量和客房数量的剧增，从而使总营业收入的不断增加。与此同时，为了支持经营的扩张，企业销售与营销费、管理费等运营成本开支也在不断上升。
从表2看到，如家总营业收入的年均复合增长率（CAGR）为37.4%，而运营成本费用却是以33.6%的速度增长。这主要归因于企业规模的适度扩大，实现了成本费用的相对降低，使得运营成本开支的增长速度低于总营业收入的增长速度，产生规模经济效益，使得2004年末成本费用占总营业收入的85.6%下降到上市前78.6%的比例。因此，私募股权融资，优化了企业收入与成本结构，实现规模效应。
其次，改善股权结构。一方面，如家初创时，按照出资比例携程持55%股份，首旅持45%股份。根据如家招股说明书，企业经过三轮的私募股权融资和一系列交易，携程转让了如家的所有股份，企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者基本均衡持股，形成一个“一碗水端平”、没谁占优势也没谁被忽略的健康的股权结构。就是说，如家股权从最初的“一股独大”转变为由资金雄厚、上市经验丰富、资本运营能力强的私募股权投资者与创业团队共同持股的状态。这样，如家私募股权融资在改善了企业股权结构的同时，也使其更趋于合理化、法制化。另一方面，如家设立了离岸控股公司的红筹股权架构，这也为其更好地实现境外主体私募和上市做好了充分的准备。
再次，提高管理水平。一方面，为保护投资者，私募股权融资是缓期分批实现的。如家为了扩张，能否获得后续资金的支持，取决其是否拥有优良的管理使企业迅速发展，为投资者带来高额回报。另一方面，如家发行可转换优先股融资，并决定在企业IPO时将其自动转换成普通股。这样，如家能否上市成为私募股权投资者转股的前提。所以，如家上市前，管理层任何有损其企业价值的行为，都可能降低上市的可能，降低转股的可能性，从而损害管理层及其大股东的利益。这样一来，便激励如家更加努力地提高管理水平和改善管理系统。2005年，如家开发中央管理系统，该系统拥有更好的信息化平台和综合分析运用能力。这种管理水平的提升，使如家形成最大的连锁酒店网络体系。另外，正由于私募的青睐，如家吸引了孙坚等优秀的管理人才进入，提高了企业管理水平。
最后，提升企业形象，提高资本市场认同度。由于投资如家的IDGVC、美国梧桐等私募投资者在国际市场中拥有良好的品牌、经验和信誉，因此，谋求上市的如家也会产生品牌效应。一方面，IDGVC等在如家之后的融资中除了继续跟进外，其利用自身的国际名望、关系网络提升如家形象，为其引进其他资源互补的战略伙伴，使如家再次融资变得易行。另一方面，私募投资者的声望、资源在资本市场上也对公众投资者具有很强的号召力，为如家上市时找到了具有同样国际地位的瑞士信贷、美林等承销商，提高其市场认同度，募集可观的资金，用于如家扩大连锁酒店规模、改进酒店设施以及企业运营，使如家拓展自身国际影响力的同时，也在更广阔的资本市场上寻求到更多的机会和资源，加速了发展。
从表3可以看出，如家自2006年10月上市后发展势头依旧较为强劲，至2007年底，运营利润10 670万元，同比增长43%。虽然经济型连锁酒店可复制性极强，如家之后的后起之秀开始抢占市场份额，争夺成为稀缺资源的各城市黄金地段，但由于早年私募股权融资支持下的快速扩张，才没有动摇如家已确立的行业龙头的地位。即便很多企业受2008年金融危机影响，出现巨额亏损甚至倒闭，但如家仍获得8 180万元的运营利润。而随着2009年的经济复苏，如家又迎来富有成就的一年。
【关键词】 中小企业； 私募股权融资； 融资效果； 因素分析
私募股权融资是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资的一种融资方式。由于其自身特点很好地填补了银行信贷与证券市场间的空缺，成为扶植成长型中小企业的一种重要融资方式，有效地缓解未达到上市标准的中小企业融资问题。本文以“如家”私募股权融资为例，从中小企业的角度阐明私募股权融资对企业成长的影响。
一、如家私募股权融资过程
2002年6月，携程与中国资产最大的酒店集团——首旅集团共同出资成立经济型连锁酒店“如家”，注册资本1 000万元且按双方股权比例出资。尽管双方达成合作，但按照当时的保守估计，其自有资金杯水车薪，因此开始设立如家时，就打算进行私募股权融资。经过一番波折，如家终于获得投资者的青睐，于2003年初开启了第一轮私募股权融资（表1）。
2006年10月26日，如家成功登陆纳斯达克。IPO定价13.8美元，高出10—12美元计划价格区间的上限。上市当天，其开盘价为22美元，高出发行价13.8美元59.4%，当日股价一度飙至23.75美元，最低为21.5美元，最后当天收盘22.5美元，较发行价上涨63.04%，市盈率超过100，融资高达1.09亿美元。①
二、如家私募股权融资效果分析
经过三轮私募股权融资，除了在一定程度上缓解了如家对资金的需求，基本解决资金问题外，战略投资者也为其注入新鲜血液，提供增值服务。为如家2006年成功登陆纳斯达克奠定了基础，更为其上市后在资本市场的后续发展埋下了伏笔。
（一）资金支持快速扩张
经济型酒店数量及覆盖地区大小是维持其生存的一项重要基础。因此企业要发展就要快速扩张，要在各城市布点，而这背后雄厚的资金支持是不可或缺的。私募的引入对需要大量资金进行扩张的如家如同甘霖。2002年6月，如家成立之初时仅仅四家店，之后通过私募股权融资，如家迅速扩张，占据市场。
从分布来看，其业务以长三角、渤海湾、珠三角区域为主，扩展至全国各地，从最初的上海、北京等一线大城市逐渐延伸至其他二、三线城市。
另外，从酒店数量来看，如家的连锁发展轨迹一路飙升，从2003年4个城市的10家酒店；2004年8个城市的26家酒店；2005年22个城市的68家酒店；再到上市前的6月30日止，覆盖26个城市，82家店，发展速度令人惊叹。②
从图1中看到，在自有资金不足，私募股权融资的支持下，如家大跨步前进。2004年，只用近两年的时间就与1997年创立，中国最早期的经济型酒店的代表锦江之星酒店数量持平，随后又成功超越。至此，成为中国第一经济型连锁酒店，并在上市后更以迅猛之势发展。从2007年的266家，2008年的471家，2009年的610家直至2010年146个城市的818家店，这一路下来，其CAGR为87.61%，扩张速度之快更稳固了在行业中的领先地位，使汉庭、七天等后起之秀在扩增速度与之持平下，酒店数量无法超越。③
（二）增值服务加速发展
私募股权并不是唯一的融资方式，但在多数情况下，尤其对初创期的中小企业来讲，却是可供选择的一种很好的融资渠道。它在解决企业资金瓶颈的同时，引入战略性私募投资者，在不干预企业日常经营管理的情况下，其宏观的视角为企业带来增值服务，为企业的加速发展起到决定性推动作用。这一点，从如家的私募股权融资中就可以看到：
首先，优化收入与成本结构。如家上市前运用私募股权融资不断扩大经营，导致酒店数量和客房数量的剧增，从而使总营业收入的不断增加。与此同时，为了支持经营的扩张，企业销售与营销费、管理费等运营成本开支也在不断上升。
从表2看到，如家总营业收入的年均复合增长率（CAGR）为37.4%，而运营成本费用却是以33.6%的速度增长。这主要归因于企业规模的适度扩大，实现了成本费用的相对降低，使得运营成本开支的增长速度低于总营业收入的增长速度，产生规模经济效益，使得2004年末成本费用占总营业收入的85.6%下降到上市前78.6%的比例。因此，私募股权融资，优化了企业收入与成本结构，实现规模效应。
其次，改善股权结构。一方面，如家初创时，按照出资比例携程持55%股份，首旅持45%股份。根据如家招股说明书，企业经过三轮的私募股权融资和一系列交易，携程转让了如家的所有股份，企业董事高管上市前只拥有20.72%的股权，与私募各方投资者基本均衡持股，形成一个“一碗水端平”、没谁占优势也没谁被忽略的健康的股权结构。就是说，如家股权从最初的“一股独大”转变为由资金雄厚、上市经验丰富、资本运营能力强的私募股权投资者与创业团队共同持股的状态。这样，如家私募股权融资在改善了企业股权结构的同时，也使其更趋于合理化、法制化。另一方面，如家设立了离岸控股公司的红筹股权架构，这也为其更好地实现境外主体私募和上市做好了充分的准备。
再次，提高管理水平。一方面，为保护投资者，私募股权融资是缓期分批实现的。如家为了扩张，能否获得后续资金的支持，取决其是否拥有优良的管理使企业迅速发展，为投资者带来高额回报。另一方面，如家发行可转换优先股融资，并决定在企业IPO时将其自动转换成普通股。这样，如家能否上市成为私募股权投资者转股的前提。所以，如家上市前，管理层任何有损其企业价值的行为，都可能降低上市的可能，降低转股的可能性，从而损害管理层及其大股东的利益。这样一来，便激励如家更加努力地提高管理水平和改善管理系统。2005年，如家开发中央管理系统，该系统拥有更好的信息化平台和综合分析运用能力。这种管理水平的提升，使如家形成最大的连锁酒店网络体系。另外，正由于私募的青睐，如家吸引了孙坚等优秀的管理人才进入，提高了企业管理水平。
最后，提升企业形象，提高资本市场认同度。由于投资如家的IDGVC、美国梧桐等私募投资者在国际市场中拥有良好的品牌、经验和信誉，因此，谋求上市的如家也会产生品牌效应。一方面，IDGVC等在如家之后的融资中除了继续跟进外，其利用自身的国际名望、关系网络提升如家形象，为其引进其他资源互补的战略伙伴，使如家再次融资变得易行。另一方面，私募投资者的声望、资源在资本市场上也对公众投资者具有很强的号召力，为如家上市时找到了具有同样国际地位的瑞士信贷、美林等承销商，提高其市场认同度，募集可观的资金，用于如家扩大连锁酒店规模、改进酒店设施以及企业运营，使如家拓展自身国际影响力的同时，也在更广阔的资本市场上寻求到更多的机会和资源，加速了发展。
从表3可以看出，如家自2006年10月上市后发展势头依旧较为强劲，至2007年底，运营利润10 670万元，同比增长43%。虽然经济型连锁酒店可复制性极强，如家之后的后起之秀开始抢占市场份额，争夺成为稀缺资源的各城市黄金地段，但由于早年私募股权融资支持下的快速扩张，才没有动摇如家已确立的行业龙头的地位。即便很多企业受2008年金融危机影响，出现巨额亏损甚至倒闭，但如家仍获得8 180万元的运营利润。而随着2009年的经济复苏，如家又迎来富有成就的一年。