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各国央行最近的行为，包括美联储在内，确保了中短期收益率不会发生变化，因此债券价格不可能面临下行的威胁。
大部分中短期国债的收益率都接近于零息债券，这种情况非常危险，预示着价格上升的可能空间有限。
我们不能将100万亿美元的信贷在系统范围内进行平均投放，但是我们可以通过去杠杆化以及拒绝到期期限和久期较长的产品而达到上述目的。
我们死后会去往哪里？
我们将返回原来的地方。
原来的地方是哪儿？
我不知道，我不记得。
——摘自英国女作家弗吉尼亚·伍尔夫《the hours》
与弗吉尼亚·伍尔夫一样，我不记得人生中的大部分事情，更不用说前生，又如何能够知道后世呢？
在经历了所有事情之后每个人都会死亡，死后我们会去往何方呢？当一个人在初步诊断患上胰腺癌之后的三个月内逐渐死去时，他的呼吸、精神、灵魂会离我们而去，牧师也会为其朗诵圣经进行超度，而家人会在病榻前泣不成声。他去了哪里、他现在在哪里，他以及我们所有人会变成什么？与我们所看到的很多悲痛的家庭一样，我们可以寻找他的足迹，并反过来获得我们自身方向的线索。
上面都是一些令人信服的理由，而不仅仅是信念，更不是一种解决方案，而是对弗吉尼亚·伍尔夫不解之题以及杰夫·斯塔班和数十亿其他人逝去灵魂的一种委婉解释。
如果我们前生不能再次相遇，那么也许我们后世会再见一次。毕竟，我知道的一件确信无疑的事情就是，我们曾经来过一次——正因为我们做过一次，就可以再做一次。
对于一个人来说，从杠杆化、资产通胀等一般经济模式向泡沫后去杠杆化模式的转变，可能与想象我们去世后的情况一样困难。大量的负债结构依赖于名义GDP一定水平的增速，这样才能证明债务或者负债结构内含成本的合理性，并将此前债务负担的减免额或者违约比例最小化。目前，无论是否事前沟通、协调，世界各国央行的货币政策目标都是保持名义GDP接近历史水平，并同时缩减财政支出赤字，将其作为替代私人部门去杠杆化的手段。
然而，为了缓释转变的影响，出现了众多不同的政策解决方案，大部分观察家认为过激的货币和财政政策带有一些“明确的成本”。例如，让你宠物狗在森林里信马由缰，对于其“动物精神”来说可能是一种奇迹，但是它回来时可能满身的水蛭、跳蚤、扁虱，或者出现更为糟糕的情况。无论是否是宠物狗的爱好者，美联储主席本·伯南克数年之前在怀俄明州的杰克逊城发表演讲时就已经预警了量化宽松政策非常严重的副作用。
从那时开始，他对零利率政策的缺陷都是开诚布公的，但是仍然主导实施了“量化宽松政策”，因为他知道不这样做的后果会更加严重。
例如，在2011年11月份公开市场操作委员会会议之后的媒体通风会上，他提到：“我们非常清楚，过低的利率，尤其是在长期内实施，会让很多人付出代价，其中就包括储蓄者、养老金、保险公司以及基于融资的机构。”然而，他进一步辩解道，“还有更重要的方面，那就是美国经济的健康和复苏，为了这个目的，我们必须保持货币政策状况的包容性。”
在本月的“投资展望”中，我的目的不是给美联储主席“捧臭脚”，他所实施的措施是为了使得基于信贷的金融体系温和地去杠杆化，在其就任美联储主席之前，金融体系的杠杆化水平已经过高并且承担了太多的风险。
我在这里的目的是警示大家，如果世界各国央行继续投放过量的信贷并使得信贷成本过于廉价，那么全球经济和金融市场的正常运行将会付出高昂的成本。如果利率接近于零，那么其对经济的作用可能从传统意义上的刺激转向打压或者衰退。
与物理法则从牛顿时代的大物体转向爱因斯坦时代的量子非常相似，接近于零的低利率政策也应该做出相应的调整，这样越来越低的利率才会对资产价格和实体经济产生刺激作用。
这并不是PIMCO的一家之言，这一点非常重要。美联储主席伯南克及其成员正在进行尝试，他们现在就像一只优秀的猎犬。此外，在“2012全球展望”中，瑞士信贷花费大量的篇幅将零成本货币与日本过去十年左右的经历进行历史比较。我们在此也会进行这种比较。
然而，这种理论的核心是零利率并不总是能够必然地迫使投资者通过购买股票或者不动产而承担更多的风险。首先，当理性或者非理性的恐惧使得投资者更为关注起资金的保本而不是回报时，就可能出现“流动性陷阱”，投资者会将资金放在银行或者购买收益率只有五个基点的国债。美联储的决策者、经济历史学家和某些实业界的人士都非常清楚这个常识性结论。
也许，大家不是非常清楚的是，除了其“风险”之外，流动性也可能由于信贷的“价格”而陷入陷阱。资本主义依赖于几种形式的风险承担，各种类型和规模的开发商、房屋所有者、企业家都会通过股权和信贷风险而承担相关的风险。
但是，现代资本主义还依赖于信贷市场的到期期限。除了完全以所有者的资本进行融资之外，都不能通过隔夜到期或者要求偿还的信贷或者贷款而获得风险资本。为了抹平并获得一定的回报，建筑物、公用设施以及房屋都需要20年或者30年的贷款支持。
基于此，放贷者需要获得收益率溢价，即向上倾斜的收益率曲线，才能发放长期贷款。相反，平坦的收益率曲线对于贷款来说是一种反向刺激，除非收益率有下行的重组空间并提供债券市场的资本收益，这种名义或者真实利率“边际”就是此前在经济扩张时收益率曲线周期性平坦甚至反向的原因。即使收益率曲线非常平坦并且等于短期政策利率，中长期利率仍然有下降的空间，因此，信贷不会因为“价格”而陷入陷阱。
然而，当所有的收益率接近于零，如日本在过去十年以及美国以及部分“陷入困境”国家现在的经历，那么情况可能会变化。除了通过“风险”解释的经典流动性陷阱之外，货币的流动性可能由于“价格”而下降。
即使表面上同意，观察家也可能立即评论道“今天的收益率曲线不是平坦的”，而且这可能是真的。但大部分中短期国债的收益率都接近于零息债券，这种情况非常危险，预示着下降空间有限：债券收益率的下方没有空间并会因此而受限，价格上升的可能空间有限。当银行可以以25个基点的利率将资金以准备金的形式放在美联储系统之中时，怎么可能有以20个基点购买两年期国债的激励呢？
当与价格上升相比，下行风险更大时，什么样的激励才能让投资经理甚至个人投资者购买5年、10年或者30年期的国债并承担相应的价格风险呢？在75个基点水平下，5年期国债从理论上来说只能升值两个基点，但是下跌空间却无限。
简而言之，零利率水平下的久期风险和平坦的收益率曲线可能挤压和限制流动性，并说服投资者持有现金，而不是长期信贷产品。
然而，投资者还有其他选择吗？我们不能将100万亿美元的信贷平均投放在系统范围内，我们能做到吗？当然不能，但是我们可以通过去杠杆化以及拒绝久期和到期期限较长的产品而达到上述目的。各国央行最近的行为，包括美联储在内，确保了中短期收益率不会发生变化，因此，债券价格不可能面临下行的威胁。
而且，借贷成本为零的货币政策可能杀死信贷，而不是创造信贷，那些收益率过低的发达经济体也会因此而受损，同样还会造成通胀扭曲，导致作为价值储存手段的大宗商品和黄金价格上升，同时纸币贬值。
当信贷“死亡”时，它去了哪里？它去了来的地方，包括去杠杆化、流动性放缓并抑制经济增速，它还会推翻现有的经济理论，最终挑战决策者的智慧。
30-50年的信贷扩张恶性循环已经为金融资产产生了非常高的反常回报率，包括债券、股票、不动产以及大宗商品等，由于过高的“风险”和非常接近于零的货币“价格”，现在正在进行去杠杆化。我们正在见证货币过剩的死亡以及紧缩政策的到来，这可能会持续很长的时间。
大部分中短期国债的收益率都接近于零息债券，这种情况非常危险，预示着价格上升的可能空间有限。
我们不能将100万亿美元的信贷在系统范围内进行平均投放，但是我们可以通过去杠杆化以及拒绝到期期限和久期较长的产品而达到上述目的。
我们死后会去往哪里？
我们将返回原来的地方。
原来的地方是哪儿？
我不知道，我不记得。
——摘自英国女作家弗吉尼亚·伍尔夫《the hours》
与弗吉尼亚·伍尔夫一样，我不记得人生中的大部分事情，更不用说前生，又如何能够知道后世呢？
在经历了所有事情之后每个人都会死亡，死后我们会去往何方呢？当一个人在初步诊断患上胰腺癌之后的三个月内逐渐死去时，他的呼吸、精神、灵魂会离我们而去，牧师也会为其朗诵圣经进行超度，而家人会在病榻前泣不成声。他去了哪里、他现在在哪里，他以及我们所有人会变成什么？与我们所看到的很多悲痛的家庭一样，我们可以寻找他的足迹，并反过来获得我们自身方向的线索。
上面都是一些令人信服的理由，而不仅仅是信念，更不是一种解决方案，而是对弗吉尼亚·伍尔夫不解之题以及杰夫·斯塔班和数十亿其他人逝去灵魂的一种委婉解释。
如果我们前生不能再次相遇，那么也许我们后世会再见一次。毕竟，我知道的一件确信无疑的事情就是，我们曾经来过一次——正因为我们做过一次，就可以再做一次。
对于一个人来说，从杠杆化、资产通胀等一般经济模式向泡沫后去杠杆化模式的转变，可能与想象我们去世后的情况一样困难。大量的负债结构依赖于名义GDP一定水平的增速，这样才能证明债务或者负债结构内含成本的合理性，并将此前债务负担的减免额或者违约比例最小化。目前，无论是否事前沟通、协调，世界各国央行的货币政策目标都是保持名义GDP接近历史水平，并同时缩减财政支出赤字，将其作为替代私人部门去杠杆化的手段。
然而，为了缓释转变的影响，出现了众多不同的政策解决方案，大部分观察家认为过激的货币和财政政策带有一些“明确的成本”。例如，让你宠物狗在森林里信马由缰，对于其“动物精神”来说可能是一种奇迹，但是它回来时可能满身的水蛭、跳蚤、扁虱，或者出现更为糟糕的情况。无论是否是宠物狗的爱好者，美联储主席本·伯南克数年之前在怀俄明州的杰克逊城发表演讲时就已经预警了量化宽松政策非常严重的副作用。
从那时开始，他对零利率政策的缺陷都是开诚布公的，但是仍然主导实施了“量化宽松政策”，因为他知道不这样做的后果会更加严重。
例如，在2011年11月份公开市场操作委员会会议之后的媒体通风会上，他提到：“我们非常清楚，过低的利率，尤其是在长期内实施，会让很多人付出代价，其中就包括储蓄者、养老金、保险公司以及基于融资的机构。”然而，他进一步辩解道，“还有更重要的方面，那就是美国经济的健康和复苏，为了这个目的，我们必须保持货币政策状况的包容性。”
在本月的“投资展望”中，我的目的不是给美联储主席“捧臭脚”，他所实施的措施是为了使得基于信贷的金融体系温和地去杠杆化，在其就任美联储主席之前，金融体系的杠杆化水平已经过高并且承担了太多的风险。
我在这里的目的是警示大家，如果世界各国央行继续投放过量的信贷并使得信贷成本过于廉价，那么全球经济和金融市场的正常运行将会付出高昂的成本。如果利率接近于零，那么其对经济的作用可能从传统意义上的刺激转向打压或者衰退。
与物理法则从牛顿时代的大物体转向爱因斯坦时代的量子非常相似，接近于零的低利率政策也应该做出相应的调整，这样越来越低的利率才会对资产价格和实体经济产生刺激作用。
这并不是PIMCO的一家之言，这一点非常重要。美联储主席伯南克及其成员正在进行尝试，他们现在就像一只优秀的猎犬。此外，在“2012全球展望”中，瑞士信贷花费大量的篇幅将零成本货币与日本过去十年左右的经历进行历史比较。我们在此也会进行这种比较。
然而，这种理论的核心是零利率并不总是能够必然地迫使投资者通过购买股票或者不动产而承担更多的风险。首先，当理性或者非理性的恐惧使得投资者更为关注起资金的保本而不是回报时，就可能出现“流动性陷阱”，投资者会将资金放在银行或者购买收益率只有五个基点的国债。美联储的决策者、经济历史学家和某些实业界的人士都非常清楚这个常识性结论。
也许，大家不是非常清楚的是，除了其“风险”之外，流动性也可能由于信贷的“价格”而陷入陷阱。资本主义依赖于几种形式的风险承担，各种类型和规模的开发商、房屋所有者、企业家都会通过股权和信贷风险而承担相关的风险。
但是，现代资本主义还依赖于信贷市场的到期期限。除了完全以所有者的资本进行融资之外，都不能通过隔夜到期或者要求偿还的信贷或者贷款而获得风险资本。为了抹平并获得一定的回报，建筑物、公用设施以及房屋都需要20年或者30年的贷款支持。
基于此，放贷者需要获得收益率溢价，即向上倾斜的收益率曲线，才能发放长期贷款。相反，平坦的收益率曲线对于贷款来说是一种反向刺激，除非收益率有下行的重组空间并提供债券市场的资本收益，这种名义或者真实利率“边际”就是此前在经济扩张时收益率曲线周期性平坦甚至反向的原因。即使收益率曲线非常平坦并且等于短期政策利率，中长期利率仍然有下降的空间，因此，信贷不会因为“价格”而陷入陷阱。
然而，当所有的收益率接近于零，如日本在过去十年以及美国以及部分“陷入困境”国家现在的经历，那么情况可能会变化。除了通过“风险”解释的经典流动性陷阱之外，货币的流动性可能由于“价格”而下降。
即使表面上同意，观察家也可能立即评论道“今天的收益率曲线不是平坦的”，而且这可能是真的。但大部分中短期国债的收益率都接近于零息债券，这种情况非常危险，预示着下降空间有限：债券收益率的下方没有空间并会因此而受限，价格上升的可能空间有限。当银行可以以25个基点的利率将资金以准备金的形式放在美联储系统之中时，怎么可能有以20个基点购买两年期国债的激励呢？
当与价格上升相比，下行风险更大时，什么样的激励才能让投资经理甚至个人投资者购买5年、10年或者30年期的国债并承担相应的价格风险呢？在75个基点水平下，5年期国债从理论上来说只能升值两个基点，但是下跌空间却无限。
简而言之，零利率水平下的久期风险和平坦的收益率曲线可能挤压和限制流动性，并说服投资者持有现金，而不是长期信贷产品。
然而，投资者还有其他选择吗？我们不能将100万亿美元的信贷平均投放在系统范围内，我们能做到吗？当然不能，但是我们可以通过去杠杆化以及拒绝久期和到期期限较长的产品而达到上述目的。各国央行最近的行为，包括美联储在内，确保了中短期收益率不会发生变化，因此，债券价格不可能面临下行的威胁。
而且，借贷成本为零的货币政策可能杀死信贷，而不是创造信贷，那些收益率过低的发达经济体也会因此而受损，同样还会造成通胀扭曲，导致作为价值储存手段的大宗商品和黄金价格上升，同时纸币贬值。
当信贷“死亡”时，它去了哪里？它去了来的地方，包括去杠杆化、流动性放缓并抑制经济增速，它还会推翻现有的经济理论，最终挑战决策者的智慧。
30-50年的信贷扩张恶性循环已经为金融资产产生了非常高的反常回报率，包括债券、股票、不动产以及大宗商品等，由于过高的“风险”和非常接近于零的货币“价格”，现在正在进行去杠杆化。我们正在见证货币过剩的死亡以及紧缩政策的到来，这可能会持续很长的时间。