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[摘要]央行票据开始成为我国央行执行冲销政策的主要工具，在宏观调控中的地位越来越重要。本文对央票的功能进行分析，并对其可持续性进行了研究，最后在央行票据改进方面提出相关建议。
[关键词]央行票据 流动性 可持续性 改进
一 央行票据概述
2003年4月22日以来，中国人民银行选择发行央行票据作为央行调控基础货币的新形式，从此，央行票据开始成为我国央行冲销政策的主要工具。
一般来讲，央行票据即人民银行发行的短期债券，它主要用于调剂货币市场的流动性。由于目前我国国债期限结构及品种不完善，其规模无法满足公开市场操作的需要，因此人民银行发行央行票据，采用回购交易与发行央行票据、发行央行票据与现券交易等不同交易品种与期限的组合，既可以体现央行长期的政策意图，又可以及时缓解一些短期流动性问题。
二 央行票据的功能
(1)冲销过度的外汇占款，调节流动性。央行票据已经成为了人民银行宏观调控重要的操作载体，发行之初，它就是作为冲销外汇占款的主要工具。我国国际收支经常账户与资本和金融账户连年双顺差，在银行结售汇制度下，外汇储备增长速度较快，造成央行被动投放基础货币。由于外汇储备是有收益的，央行票据采用市场化方式拍卖发行，有很强的流动性优势。
(2)稳定市场利率。2004年以来，人民银行连续滚动发行央行票据，各期限品种的央行票据收益率水平相对稳定。对公开市场操作进行实证检验得出的结论是：3个月期的央票发行利率对影响市场利率最为有效，对短期和长期都有比较明显的影响。另外，央票的利率还可以配合存贷款基准利率的调整，影响市场利率同方向调整，建立有效的利率传导机制，发挥其调节资金供求关系的作用。
(3)传递央行政策意图。人民银行通过利用流动性管理工具，而不是政策利率来指导市场融资成本，这样有利于利率市场化建设。
央票发行方式主要有两种：价格招标和数量招标。在价格招标的方式下，央行明确招标量，而交易商以价格即利率为标的进行投标，利率由竞标形成，重在控制资金回笼的规模；在数量招标方式下，利率是确定的，交易商以数量为标的进行投标，是央行提供市场价格的过程，重在控制利率。所以从央票招标的方式看也可以传递央行的政策意图。
(4)增强央行独立性，操作灵活。虽然1999年人民银行进行了管理体制改革，但是人民银行的独立性和权威性还是不足。在公开市场操作中使用国债，人民银行容易受制于政府行为。发行央行票据是在保持央行资产总额不变的情况下，通过对央行负债结构的调整以减少商业银行的可贷资金量，从而间接控制商业银行贷款规模。央行票据在发行规模、发行频率与操作等方面都较为灵活，这样能够更好的根据经济形势决定货币政策的操作。
(5)吸引投资者，推动理财消费。微观层面上讲，央行票据的收益是要高于同期限正回购，高于同期限定存款的，其大量发行给金融机构和进入银行间市场的企业代理户提供了投资品种。货币市场基金和商业银行理财产品的大量出现和热销，也使得部分个人投资者可以享受到高于同期限存款的收益水平，从而引導个人进行理财投资，这对于增加消费，扩大内需也有重要意义。
三 央票的可持续性分析
央行票据的可持续性一直受到质疑，很多观点认为从长远来看，央行票据是过渡性的工具，最终还是要以国债为主。
(1)增加人民银行的操作成本。就持有国债来说，国债属于人民银行的资产，不仅可以从政府获得手续费和利息收益，其调控成本比较低。但央票是人民银行的负债，在到期时需要偿付利息，人民银行本身不是盈利性机构，其利息支出属于财政支出。因此，扩大央票发行量和延长其发行期限不仅会增加操作成本和机会成本，而且利息支出本身也会增加基础货币的投放。
(2)边际效应递减。由于央票是滚动发行的，人民银行会不断地还本付息，不断地发新票换旧票，那么央票的净发行量是有限的，随着央票发行规模的不断增大，本年发行央票回笼的资金中会有相当大部分会用于兑付早期发行的、当年到期的央票，这样一来，其功效会大大降低，边际效应会不断递减，央票的可持续性受到广泛质疑。
(3)被动发行压力大。由于我国外汇储备不断增加，人民银行不得不被动发行大量的央票来对冲新增的外汇占款，同时，还要吸收货币供应量快速增长而产生的货币市场富裕的流动性。
三 改进建议
(1)根据市场需求完善交易品种。为了深度冻结流动性，除了采取上调法定存款准备金率的措施之外，还可以通过改进央票的期限品种等来达到目的，毕竟法定存款准备金率不适合作为经常性的调整工具，它对金融机构的影响比较大。央行票据的创新不仅可以缓解其到期还本付息的压力，减轻其功效的边际递减效应。
(2)享受“准国债”待遇，利息免税或者减税。和国债对比来看，央票的利息是要交税的，这样就限制了央行上交政府的收入。如果把央票定位在“准国债”的地位上，实行利息免税或者减税，不仅可以吸引金融机构自愿认购央票，更好地实现央行调控目标，而且对央行上交政府收入的影响也不大。
(3)利息的支付转移。目前我国对法定存款准备金和超额存款准备金是支付利息的。对准备金存款支付较高的利息是在计划经济体制下实施信贷规模控制而对商业银行的必要补偿制度，但在取消了信贷规模控制及法定存款准备金率已经降到极低的水平的时候，对商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息的制度基础也就不复存在。那么可以考虑将这部分支付转移到央票的利息支付上，从而减轻央行的负担，降低央票操作成本。
[关键词]央行票据 流动性 可持续性 改进
一 央行票据概述
2003年4月22日以来，中国人民银行选择发行央行票据作为央行调控基础货币的新形式，从此，央行票据开始成为我国央行冲销政策的主要工具。
一般来讲，央行票据即人民银行发行的短期债券，它主要用于调剂货币市场的流动性。由于目前我国国债期限结构及品种不完善，其规模无法满足公开市场操作的需要，因此人民银行发行央行票据，采用回购交易与发行央行票据、发行央行票据与现券交易等不同交易品种与期限的组合，既可以体现央行长期的政策意图，又可以及时缓解一些短期流动性问题。
二 央行票据的功能
(1)冲销过度的外汇占款，调节流动性。央行票据已经成为了人民银行宏观调控重要的操作载体，发行之初，它就是作为冲销外汇占款的主要工具。我国国际收支经常账户与资本和金融账户连年双顺差，在银行结售汇制度下，外汇储备增长速度较快，造成央行被动投放基础货币。由于外汇储备是有收益的，央行票据采用市场化方式拍卖发行，有很强的流动性优势。
(2)稳定市场利率。2004年以来，人民银行连续滚动发行央行票据，各期限品种的央行票据收益率水平相对稳定。对公开市场操作进行实证检验得出的结论是：3个月期的央票发行利率对影响市场利率最为有效，对短期和长期都有比较明显的影响。另外，央票的利率还可以配合存贷款基准利率的调整，影响市场利率同方向调整，建立有效的利率传导机制，发挥其调节资金供求关系的作用。
(3)传递央行政策意图。人民银行通过利用流动性管理工具，而不是政策利率来指导市场融资成本，这样有利于利率市场化建设。
央票发行方式主要有两种：价格招标和数量招标。在价格招标的方式下，央行明确招标量，而交易商以价格即利率为标的进行投标，利率由竞标形成，重在控制资金回笼的规模；在数量招标方式下，利率是确定的，交易商以数量为标的进行投标，是央行提供市场价格的过程，重在控制利率。所以从央票招标的方式看也可以传递央行的政策意图。
(4)增强央行独立性，操作灵活。虽然1999年人民银行进行了管理体制改革，但是人民银行的独立性和权威性还是不足。在公开市场操作中使用国债，人民银行容易受制于政府行为。发行央行票据是在保持央行资产总额不变的情况下，通过对央行负债结构的调整以减少商业银行的可贷资金量，从而间接控制商业银行贷款规模。央行票据在发行规模、发行频率与操作等方面都较为灵活，这样能够更好的根据经济形势决定货币政策的操作。
(5)吸引投资者，推动理财消费。微观层面上讲，央行票据的收益是要高于同期限正回购，高于同期限定存款的，其大量发行给金融机构和进入银行间市场的企业代理户提供了投资品种。货币市场基金和商业银行理财产品的大量出现和热销，也使得部分个人投资者可以享受到高于同期限存款的收益水平，从而引導个人进行理财投资，这对于增加消费，扩大内需也有重要意义。
三 央票的可持续性分析
央行票据的可持续性一直受到质疑，很多观点认为从长远来看，央行票据是过渡性的工具，最终还是要以国债为主。
(1)增加人民银行的操作成本。就持有国债来说，国债属于人民银行的资产，不仅可以从政府获得手续费和利息收益，其调控成本比较低。但央票是人民银行的负债，在到期时需要偿付利息，人民银行本身不是盈利性机构，其利息支出属于财政支出。因此，扩大央票发行量和延长其发行期限不仅会增加操作成本和机会成本，而且利息支出本身也会增加基础货币的投放。
(2)边际效应递减。由于央票是滚动发行的，人民银行会不断地还本付息，不断地发新票换旧票，那么央票的净发行量是有限的，随着央票发行规模的不断增大，本年发行央票回笼的资金中会有相当大部分会用于兑付早期发行的、当年到期的央票，这样一来，其功效会大大降低，边际效应会不断递减，央票的可持续性受到广泛质疑。
(3)被动发行压力大。由于我国外汇储备不断增加，人民银行不得不被动发行大量的央票来对冲新增的外汇占款，同时，还要吸收货币供应量快速增长而产生的货币市场富裕的流动性。
三 改进建议
(1)根据市场需求完善交易品种。为了深度冻结流动性，除了采取上调法定存款准备金率的措施之外，还可以通过改进央票的期限品种等来达到目的，毕竟法定存款准备金率不适合作为经常性的调整工具，它对金融机构的影响比较大。央行票据的创新不仅可以缓解其到期还本付息的压力，减轻其功效的边际递减效应。
(2)享受“准国债”待遇，利息免税或者减税。和国债对比来看，央票的利息是要交税的，这样就限制了央行上交政府的收入。如果把央票定位在“准国债”的地位上，实行利息免税或者减税，不仅可以吸引金融机构自愿认购央票，更好地实现央行调控目标，而且对央行上交政府收入的影响也不大。
(3)利息的支付转移。目前我国对法定存款准备金和超额存款准备金是支付利息的。对准备金存款支付较高的利息是在计划经济体制下实施信贷规模控制而对商业银行的必要补偿制度，但在取消了信贷规模控制及法定存款准备金率已经降到极低的水平的时候，对商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息的制度基础也就不复存在。那么可以考虑将这部分支付转移到央票的利息支付上，从而减轻央行的负担，降低央票操作成本。