与以往不同，中国经济此次减速并不存在明显的产能过剩，一旦政策松动，大多数投资者将对经济的迅速反应猝不及防。
　　
　　六个月前盛行一种争论，中国将要崩溃，抑或不会？到了今天，答案已经出来，那么谁对了呢？从某种意义上说，两者都是对的。
　　曾在2011年8、9月间，短暂出清与中国相关资产的看空者是正确的，在这些资产于2011年底反弹前，于底部购买的看多者也是正确的。从当前中国经济的表现来看，中国并没有崩溃。
　　现在又有了一种新的更细致的争论。目前，中国经济的关键部分如房地产、建筑业、出口量或持平或逐渐收缩，尽管同比数据表现尚可，但环比数据已经很低。如果就此机械地快速向前推进到下半年，将会很轻易得出，中国经济增速会比官方确定的7.5%的目标低很多。
　　因此，一个合乎逻辑的看空者会认为，中国经济已经停滞，官方到放松政策时，将会发现是在推一根软绳，也就是说，经济中没有更多信贷需求，政策的杠杆作用也不能发挥更大的效力。在这种情境下，市场将无奈地看着中国增长速度持续下滑，从8%到6%、4%甚至更低。
　　而一个合乎逻辑的看多者主张，中国经济放缓的原因是明确的，即从紧的宏观调控政策。一旦有更多的持续的放松政策推出，增长将很快在边际上恢复，并保持在7.5%到8%左右。
　　多空双方该选哪一个呢？这在很大程度上有赖于你对两个领域的研判：资产负债表和生产能力。
　　就前者而言，中国的家庭资产负债表非常干净，过度的杠杆作用主要集中在房地产建设和基础设施的供应端。这解释了为什么在面对紧缩性政策的时候，全国范围的房地产交易、零售及其他家庭支出指标仍然很好地维持了增长。综合这些因素，中国仍将面临一个较长的去杠杆化过程，但几乎没有显著的下行风险。
　　就后者而言，目前并没有任何严重的产能过剩迹象，这可以从历史的对比中窥得究竟。回顾2004-2005年，中国同样处于一个政策连续紧缩的时期，在建筑与商品需求下降后，中国以一种庞大的产能扩张重新振作了起来，并立即开始有了出口盈余，在两年内经常项目账户爆炸式增长至GDP的6%。
　　现在，中国在经过了近18个月强势的紧缩政策后，没有任何迹象显示外贸顺差在上升，反倒是经常项目账户在2011年不断下降，甚至在2012年仍在减少。钢铁的表现同样如此。
　　当然，这不是唯一的可能性。比如，2008-2009年间，在房地产市场进入衰退的同时，全球贸易需求崩溃，中国企业无法通过出口解决问题，国内的利润和利润率都大幅下降。
　　不过，今天的中国经济在经过了一年的下行后，收益和利润指标仍异常稳定，特别是在资本密集的重工业部门。各项数据与整体经济放缓一致，但正像上述贸易数据一样，没有任何迹象显示，有严重的产能过剩。
　　聪明的读者可能会质疑，仅仅关注货物贸易和工业产品将会错失当前中国最重要的产能问题即房地产部门。任何关注上市房地产企业的人都知道，在投资市场存在显而易见的过度供给。
　　但就全国范围看，这个问题并不像大多数观察者认为的那么严重。与平稳的销售数据相比，虽然已报告的开工和建设活动暴涨，但并不排除这些数据因为迎合上级的保障性住房指令而有所扭曲，钢铁和水泥的实际使用量或许更能反映2009年后真实的建筑活动。由此，在市场需求与实际的供应之间并没有很大的不一致之处。
　　总的来说，在宏观层面上很难找到存在严重过剩产能压力的证据。
　　我们预期未来一两个季度内，经济仍将继续走弱，但在未来一到两年，我们对中国经济仍相对看涨。当政府进一步放松政策后，我怀疑大多数投资者将对经济的迅速反应猝不及防。
　　
　　作者为前瑞银证券新兴市场首席经济学家 刘林译