《科学投资》编辑部：
　　一直阅读贵刊，发现贵刊对风险投资（VC）有比较独到的研究，这可能与过去贵刊就是一本研究风险投资的专业刊物有关。我们从中学到了许多有益的东西，帮助了企业的成长。但是我们近年来在企业成长分阶段融资的过程中，发现国内风投的风格也在不断地发生变化，这一点，贵刊却未能及时地反映，或许是贵刊要照顾的读者过多，读者面过广的缘故吧。希望贵刊能够介绍一下国内风投近来的风格变化，以帮助我们更加准确地找到融资对象，节省时间和成本。谢谢！
　　广州张朝晖
　　2008年8月10日
　　
　　张朝晖：
　　谢谢对《科学投资》的信任。本刊在风投的研究上确实投入的资源较多，主要是因为认为风投是创业成功的重要一环，有必要帮助读者随时掌握。就来信提到的问题，随着风投对中国市场的研究越来越深，渗透越来越广，其背景和成分也更日益复杂。对融资者来说，想把不同VC看清楚显然更为不易，但却又是必须要做的事情。总体而言，近来国内的VC表现一些明显的变化特征：
　　第一，VC的等级越来越清晰。资本市场本身就是多层级的，投资机构和企业的位置泾渭分明。在智慧方面大型风投与小型风投没有必然的差别，就象卡车司机不一定比跑车司机技术高超一样。两者的区别首先是资金运作规模，一些大型风投的投入动辄以亿甚至十亿美元计，小型风投则可能只有几十万、上百万美元的投入；其次是成本，不同层级的风投在运作成本上天差地别，量级不够的项目所取得的投资收益根本无法覆盖大型风投的成本。目前来看，大型风投的代表有摩根、凯雷、软银等；中型风投的代表有联想投资等，此外还有一些大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外基金；小型风投则多由海外证券机构或华人发起，对行业的专注度较高。风投领域虽无明文规定却是等级分明，具体企业适于那个级别的风投机构是不言自明的。
　　第二，越投越贵，越贵越投。当初风投最先在国内“试水”阶段投资项目时，一般只会拿出几十万美元，百万美元的投资都很少见。但是随着中国概念在国际资本市场名声鹊起，专门针对中国的VC募集到的金额日益庞大。对VC来说，投资200万美元的项目与2000万美元的项目花费的时间基本相同。所以总的来说呈现越投越贵、越贵越投的现象。但投资机构又有分散风险的理念，计划投入中国IT业的1亿美元分散投到50家比集中投入5家风险小得多。为此，风投经常会选择结伴而行，比如2002年10月，摩根、英联、鼎辉3家联手向蒙牛投入2600万美元。分别管理着成百亿资金的3家投资机构这样做的目的无非分散风险。还有一重动机是搭便车，一家机构花精力考察项目、其它机构直接跟进。被搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆。比如完成对项目的审查后投入1000万元、其它3家机构各跟进1000万元（企业共获得4000万元），对牵头机构来说等于以1元带动了4元，杠杆比为1：4。
　　第三，注重人脉。通过邮件发送商业计划书，超过80％都将在5分钟内被否决。风投行业的条条框框本来就少，虽有规则，但投与不投常在一念之差。而且在风险遍地的情况下，投给朋友介绍的企业总比投给完全不摸底的企业强些。投行机构、专业中介机构、财经媒体和被投资企业构成若干相互交叉的“圈子”。回过头来看，成功获得投资的企业中90％以上得益于圈内人的推荐。另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人。所以，从熟悉且信任的人那里得到企业管理者的信息会得到风投极大重视。
　　第四，近地缘。北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方。而海外的经验，比如在硅谷，一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司，如果你要拿到这个风险投资家的钱，那你要想办法搬得靠他近点。
　　第五，VC是最昂贵的融资方式。融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排。企业早都懂得关心风投对自己的估值，殊不知风投对自己也有估价。这个价就是预期回报率：从被投资企业的成功退出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘。比如一个企业所在行业的平均投资收益率为33％、国债利息率为3％，通过这样的测算，投资人希望的回报率为每年48％！通俗地说，如果3年后能够成功地从企业退出（企业上市或高溢价出售）投资人要求的总回报率在324％以上。即给你1000万元、3年后要拿走3240万元。实际上，由于中国经济的走强及企业的优异表现，风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于300％。可见，接纳风投是世界上最昂贵的融资方式，资金估值公式客观地说明了风险投资高回报率预期的依据。
　　第六，VC并非不冒险。VC可能会给经评估有40％概率会倒掉的企业投资。因为一旦该企业成功，将给VC带来500％的回报，项目的预期回报率为300％（即：500％×60％）。所以看似勇猛地追逐风险的VC，实质上追求的是高额回报，风险和收益只要匹配就会有人问津。
　　从以往风投总的业绩看，它们每投入10个项目有两三个亏本、三四个持平，只有两三个成为明星。所以，衡量风险投资家的成功是看他做成了明星项目、风投的总收益率有多高，而不是他是否有过投资败绩。
　　第七，拔苗助长、落袋为安。投资人相信：一鸟在手胜于十鸟在林。快进快出是他们的理想，只有退出变现，风险资本才能流动、循环。通俗地说，如果被投资企业是颗摇钱树，风投则试图高价卖掉这颗树。亲自摇树、乐此不疲的不是真正的风投。
　　被投资企业的发展阶段可粗略分为：种子期、创建期、扩展期和成熟期。风投资本在4个阶段企业的分布大致为12：22：42：24，当可供投资目标众多时，风险投资趋向于涉足较为成熟的企业。在投资过程中如果有套现机会，比如高溢价私募、首次公开募集（IPO）之时，VC一般会套现一笔远远超过初始投入的资金。再视情况保留或多或少的股权，以便继续分享企业的成长。总之，VC是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。比如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊，取得了13倍的回报。
　　第八，一个行业的想象空间只有那么大。“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语，在VC的词典里叫做“风险分散”。大的风投机构都会采用“自上而下”的分散方式。操作细节（分配比例、是否组建子基金等）虽有不同，但没有不“分散”的基金。越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、上千家公司，从而最大限度地分散风险。
　　具体到一个细分行业，比如动漫制作，VC只看得上这个行业第一、第二名。因为在激烈的商战中，老大、老二都有胜出的可能。除了考虑竞争态势，资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行业的多家企业。当你把企业的主营业务告诉投资者，他们的第一反应就是归类。企业一定要在商业模式方面有实质性的创新，如果某个行业的前两家地位已经不可动摇，其他企业被挤死的风险远大于出人头地的机率，万难从VC得到资金。
　　第九，VC的中国异化。最近活跃的不少外资VC都变得颇有“中国特色”——短、平、快。实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市辅导的作用，通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于始创者的利润。
　　当前内地不少外资VC投资一家企业的时间一般在两年以内，这和国际上的情况大相径庭。在国际上一个VC基金的投资期间通常是7年。虽然VC为了分散风险，在投资组合内会同时包含中前期以及中后期的创新企业。但大体而言，VC投资一家企业的周期通常都长达3-5年。真正意义上VC介入时间也会比较早，VC基本上算是企业其中一个建立者，担当着孵化、协助的作用。而那些在接近IPO时期注资的基金投资者，严格来说不是VC而是以投资过渡期企业或者即将上市企业为目标的过桥融资。这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明显。
　　在近期许多VC投资个案中我们都会看到这么一种投资合作组合：传统VC＋老牌投行风险投资部门。由于在成熟期介入，而且还有传统VC打头阵，这类型的投资实际上是低风险的“风险投资”。和传统VC通常只占企业20％以内股份情况不同，这类VC投资的金额比一般的创业投资要巨大得多，甚至已经带有股权收购的意味。其中一个例子就是软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰（中国）不动产网络集团投资4500万美元，该项投资创下中国今年单项金额最高纪录。