论文部分内容阅读
摘 要：融资对于上市公司的存在和发展具有重要的意义。首先通过对云南省上市公司自上市以来的融资数据进行现状分析，进而得出其融资特点，然后以云南省上市公司为研究总体，选取企业发展能力及盈利能力等指标运用数据包络分析（DEA）方法对自上市以来的股权融资效率进行实证分析，并得出有意义的结论和启示。
关键词:上市公司；股权融资效率；数据包络分析
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）16-0060-02
引言
自1993年云南白药（000538）成为云南第一家上市公司后，通过17年的发展，现在云南省上市公司数量增加到29家，其中沪市主板13家，深市主板8家、中小板7家和创业板1家，上市板块主要集中在有色、化工、生物医药、旅游等产业。截至2010年底，云南省上市公司总市值超过2 800亿元，上市公司累计直接融资466.67亿元，资本市场已形成了股票、可转换债券、长短期借款等多种形式的融资格局。云南上市公司充分利用资本市场做优做强，在企业发展壮大的同时，也助推云南产业结构调整和资源合理配置，有力地支持了地方经济社会的发展。证券市场的大规模发展为中国上市公司进行直接融资创造了重要的途径与场所，改变了融资结构，拓宽了融资渠道，为经济发展提供了更多的资金来源。
对云南省上市公司融资情况做统计分析发现：（1）融资方式方面：融资手段多元化，包括银行贷款、首发、配股及增发、可转债。但就债券融资来说只有云天化和锡业股份采用过，值得一提的是云天化在2007年发行权证进行融资，实现了云南省上市公司融资方式多元化中的关键一步。（2）融资结构方面，股权融资金额合计22 714 400 803.24元，约占总融资金额的43%；债权融资金额合计30 509 349 230.44元，约占总融资金额的57%。从另一方面来说，直接融资金额合计31 577 374 840.34元，约占总融资金额的60%，且直接融资中股权融资比例57%、债券融资比例3%，且债权融资中债券融资比例较低；间接融资金额合计21 188 821 476元，约占总融资金额的40%。表面上看，直接融资比例较高，但究其深层次原因，主要在于部分上市公司的直接融资尤其是发行债券数额巨大，从而拉升了整体上市公司的直接融资份额。具有直接融资比例低，但其中股权融资比例高的特点，因此对于云南省上市公司股权融资效率的研究显得尤其重要。
一、文献回顾
股权融资是上市公司资本结构决策的重要内容，属于上市公司微观经营活动的一部分。通过对融资方式、融资结构及其他相关方面进行合理安排，能够提高公司的融资效率，进而提高公司的市场价值。国外学者对企业融资效率的研究比较少，研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。C.Mayer [1]从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为直接融资效率体现在融资结构和证券融资占其总融资的比重上；Kunt&Levine [2]的研究发现股票市场的作用并不体现在融资数量上，更主要的是提高了资本的配置效率。国内对股权融资效率的研究主要集中在以下几个方面：融资方式、融资成本与风险；资金使用效率；资本结构理论、公司治理理论及信号传递理论等各方面对股权融资效率的影响。
围绕着融资效率的研究，近年来国内一些学者开始使用实证方法测度融资效率以推定融资安排的优弊。刘力昌等[3]运用DEA方法，以沪市1998年初次发行股票的47家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进行了综合评价。张金清等[4]在界定股权融资效率定义和改进Sayuri模型的基础上选取股权融资效率评价指标，对中国A股市场的融资效率作出纵横向分析与评判。刘克等[5]基于制度理论，构建了产业集群中企业间网络关系对企业外部融资效率影响的理论模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影响网络合法性与外部融资效率的关系。从已有文献看，学者们主要将中国上市公司作为整体来研究，且大多数集中于股权融资偏好、融资优序理论等相关理论研究，缺乏对股权融资效率的定性研究，且已有研究极少将某个地区作为研究对象。本文以云南省上市公司为研究对象，通过对其融资现状分析，得出融资特点并进一步采用DEA方法进行经验分析，对股权融资效率的提高尽可能的提出切实可行的具体措施，并为相关管理部门提供政策性建议，也进一步完善融资效率理论。
二、云南省上市公司股权融资效率的经验分析
数据包络分析法是以相对效率概念为基础发展起来的一种广为使用的效率评价方法，运用线性规划方法进行计算得出效率。本文学者对股权融资效率的研究，将投入定义为融资投入，通过融资总额、股权集中度和资产负债率表示：融资总额反映上市公司融资所筹集资金的规模大小，股权集中度表示上市公司股权结构对融资效率的作用程度，资产负债率反映资本结构对融资效率的影响。将产出定义为融资效果，通过净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值三个指标予以反应：净资产收益率反映上市公司融资后的盈利能力，营业收入增长率反映上市融资后的成长性，托宾Q值反映资金配置效率。基于可获得的数据，删除后的样本共23家上市公司。由于投资或经营活动的时间因素，上市公司筹资当年的绩效难以立即反映融资效率，故本文输入指标数据取各上市公司筹资发生的当年年末的财务报表数据，其中融资总额的计算为首次发行募集资金及后续融资（配股及增发）募集资金按当前银行贷款利率①折现到首次发行当年末，股权集中度和资产负债率为融资各期的算术平均值。输出指标数据取股权融资发生后的所有年度的财务报表数据的算术平均值。数据资料主要来自CSMAR、巨潮资讯网以及年报，计量软件使用Coelli（1996）所开发的数据包络分析软件FRONTIER（Version 4.1）。②
总体上看，23家上市公司的股权融资效率分布比较集中，但个体差异较大；最低的融资效率为负值（-2.6009，600792），最高值为0.7507（600497），平均值为0.2298。可以看出，云南省上市公司的股权融资效率整体是低效的。从净资产收益率来看，其是从盈利能力角度反映上市公司股权融资效率。样本中，有7家净资产收益率超过10%，且其融资效率都表现较好（均值为0.613）；股权融资效率最高的驰宏锌锗（600497），净资产收益率也最高（23.56%）。营业收入增长率是从成长性角度反映上市公司的股权融资效率。样本中，23家上市公司中，有8家营业收入增长率超过30%，其中1家融资效率为负值（-0.0015，600265），效率均值为0.269。部分上市公司的营业收入增长率高，但融资效率并不高，一定程度上说明了融资的资金使用效率不高。如公司募集了大量资金后，没有投入到新投资项目或新投资项目的效益并没有显现出来。托宾Q值反映了上市公司资源配置的效率。根据证监会行业分类，23家上市公司行业中，工业的股权融资效率最高，其次是公用事业和综合行业，这与地区资源优势密不可分。 结论
通过前文的分析我们可以看出，云南省上市公司融资的现状及特点；进而对23家样本公司自上市以来的股权融资效率的经验分析，发现整体效率不高，且行业间融资效率差异较大。同时，以上研究有助于我们客观看待上市公司的股权融资。从公司角度看，股权融资避免了债务融资带来的定期付息和偿还本金的约束，并且进行股权融资的后期净资产收益率表现比较好，说明股权融资为投资者提供了进入生产领域获得扩大生产利润的途径。从整个证券市场看，股权融资尤其是股票再融资有利于引导资金进入生产领域，有利于发挥资本市场资源配置功能和稳定证券市场。从市场反应看，进行股权融资的公司融资后，市场类指标托宾Q值没有表现显著的下跌。
融资是企业运行的先导，通过企业的融资活动能够实现一定的效能或功效，即企业的融资活动影响企业的融资成本和市场价值，乃至公司的治理及整个社会资源的优化配置。因此，对于提升云南省上市公司的股权融资效率，要做好以下两个方面：一方面，继续发挥地区资源优势，做强优势上市公司，优化融资结构。提高企业主营业务收入有助于企业利润持续稳定的增长，主营业务的再投资和其他资本投资，从而不断地扩大企业的利润，形成一个有利于企业发展的良性循环。另一方面，除提供直接融资空间外，鼓励上市公司发行债券融资，促进融资方式的多元化发展。除进一步加大股权融资发展的力度外，还必须加大对银行业市场的改革力度，通过引进竞争和培育新的市场主体，提高间接融资对融资效率的贡献。
参考文献：
[1] Mayer.C:New Issues in Corporate Finance，European Economic Review，1988:32.
[2] Demiguc Kunt& Ross Levine:Stock Markets，Corporate Finance，and Economic Growth：An Overview，The World Bank Economic
Review，1996:10.
[3] 刘力昌，冯根福，张道宏，毛红霞.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004，(1).
[4] 张金清，刘烨.对中国股市融资效率的评价与实证分析[J].世界经济情况，2008，(10).
[5] 刘克，王岚.产业集群中中小企业外部融资效率研究:制度理论的视角[J].当代经济科学，2010，(3).[责任编辑 陈丽敏]
关键词:上市公司；股权融资效率；数据包络分析
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）16-0060-02
引言
自1993年云南白药（000538）成为云南第一家上市公司后，通过17年的发展，现在云南省上市公司数量增加到29家，其中沪市主板13家，深市主板8家、中小板7家和创业板1家，上市板块主要集中在有色、化工、生物医药、旅游等产业。截至2010年底，云南省上市公司总市值超过2 800亿元，上市公司累计直接融资466.67亿元，资本市场已形成了股票、可转换债券、长短期借款等多种形式的融资格局。云南上市公司充分利用资本市场做优做强，在企业发展壮大的同时，也助推云南产业结构调整和资源合理配置，有力地支持了地方经济社会的发展。证券市场的大规模发展为中国上市公司进行直接融资创造了重要的途径与场所，改变了融资结构，拓宽了融资渠道，为经济发展提供了更多的资金来源。
对云南省上市公司融资情况做统计分析发现：（1）融资方式方面：融资手段多元化，包括银行贷款、首发、配股及增发、可转债。但就债券融资来说只有云天化和锡业股份采用过，值得一提的是云天化在2007年发行权证进行融资，实现了云南省上市公司融资方式多元化中的关键一步。（2）融资结构方面，股权融资金额合计22 714 400 803.24元，约占总融资金额的43%；债权融资金额合计30 509 349 230.44元，约占总融资金额的57%。从另一方面来说，直接融资金额合计31 577 374 840.34元，约占总融资金额的60%，且直接融资中股权融资比例57%、债券融资比例3%，且债权融资中债券融资比例较低；间接融资金额合计21 188 821 476元，约占总融资金额的40%。表面上看，直接融资比例较高，但究其深层次原因，主要在于部分上市公司的直接融资尤其是发行债券数额巨大，从而拉升了整体上市公司的直接融资份额。具有直接融资比例低，但其中股权融资比例高的特点，因此对于云南省上市公司股权融资效率的研究显得尤其重要。
一、文献回顾
股权融资是上市公司资本结构决策的重要内容，属于上市公司微观经营活动的一部分。通过对融资方式、融资结构及其他相关方面进行合理安排，能够提高公司的融资效率，进而提高公司的市场价值。国外学者对企业融资效率的研究比较少，研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。C.Mayer [1]从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为直接融资效率体现在融资结构和证券融资占其总融资的比重上；Kunt&Levine [2]的研究发现股票市场的作用并不体现在融资数量上，更主要的是提高了资本的配置效率。国内对股权融资效率的研究主要集中在以下几个方面：融资方式、融资成本与风险；资金使用效率；资本结构理论、公司治理理论及信号传递理论等各方面对股权融资效率的影响。
围绕着融资效率的研究，近年来国内一些学者开始使用实证方法测度融资效率以推定融资安排的优弊。刘力昌等[3]运用DEA方法，以沪市1998年初次发行股票的47家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进行了综合评价。张金清等[4]在界定股权融资效率定义和改进Sayuri模型的基础上选取股权融资效率评价指标，对中国A股市场的融资效率作出纵横向分析与评判。刘克等[5]基于制度理论，构建了产业集群中企业间网络关系对企业外部融资效率影响的理论模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影响网络合法性与外部融资效率的关系。从已有文献看，学者们主要将中国上市公司作为整体来研究，且大多数集中于股权融资偏好、融资优序理论等相关理论研究，缺乏对股权融资效率的定性研究，且已有研究极少将某个地区作为研究对象。本文以云南省上市公司为研究对象，通过对其融资现状分析，得出融资特点并进一步采用DEA方法进行经验分析，对股权融资效率的提高尽可能的提出切实可行的具体措施，并为相关管理部门提供政策性建议，也进一步完善融资效率理论。
二、云南省上市公司股权融资效率的经验分析
数据包络分析法是以相对效率概念为基础发展起来的一种广为使用的效率评价方法，运用线性规划方法进行计算得出效率。本文学者对股权融资效率的研究，将投入定义为融资投入，通过融资总额、股权集中度和资产负债率表示：融资总额反映上市公司融资所筹集资金的规模大小，股权集中度表示上市公司股权结构对融资效率的作用程度，资产负债率反映资本结构对融资效率的影响。将产出定义为融资效果，通过净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值三个指标予以反应：净资产收益率反映上市公司融资后的盈利能力，营业收入增长率反映上市融资后的成长性，托宾Q值反映资金配置效率。基于可获得的数据，删除后的样本共23家上市公司。由于投资或经营活动的时间因素，上市公司筹资当年的绩效难以立即反映融资效率，故本文输入指标数据取各上市公司筹资发生的当年年末的财务报表数据，其中融资总额的计算为首次发行募集资金及后续融资（配股及增发）募集资金按当前银行贷款利率①折现到首次发行当年末，股权集中度和资产负债率为融资各期的算术平均值。输出指标数据取股权融资发生后的所有年度的财务报表数据的算术平均值。数据资料主要来自CSMAR、巨潮资讯网以及年报，计量软件使用Coelli（1996）所开发的数据包络分析软件FRONTIER（Version 4.1）。②
总体上看，23家上市公司的股权融资效率分布比较集中，但个体差异较大；最低的融资效率为负值（-2.6009，600792），最高值为0.7507（600497），平均值为0.2298。可以看出，云南省上市公司的股权融资效率整体是低效的。从净资产收益率来看，其是从盈利能力角度反映上市公司股权融资效率。样本中，有7家净资产收益率超过10%，且其融资效率都表现较好（均值为0.613）；股权融资效率最高的驰宏锌锗（600497），净资产收益率也最高（23.56%）。营业收入增长率是从成长性角度反映上市公司的股权融资效率。样本中，23家上市公司中，有8家营业收入增长率超过30%，其中1家融资效率为负值（-0.0015，600265），效率均值为0.269。部分上市公司的营业收入增长率高，但融资效率并不高，一定程度上说明了融资的资金使用效率不高。如公司募集了大量资金后，没有投入到新投资项目或新投资项目的效益并没有显现出来。托宾Q值反映了上市公司资源配置的效率。根据证监会行业分类，23家上市公司行业中，工业的股权融资效率最高，其次是公用事业和综合行业，这与地区资源优势密不可分。 结论
通过前文的分析我们可以看出，云南省上市公司融资的现状及特点；进而对23家样本公司自上市以来的股权融资效率的经验分析，发现整体效率不高，且行业间融资效率差异较大。同时，以上研究有助于我们客观看待上市公司的股权融资。从公司角度看，股权融资避免了债务融资带来的定期付息和偿还本金的约束，并且进行股权融资的后期净资产收益率表现比较好，说明股权融资为投资者提供了进入生产领域获得扩大生产利润的途径。从整个证券市场看，股权融资尤其是股票再融资有利于引导资金进入生产领域，有利于发挥资本市场资源配置功能和稳定证券市场。从市场反应看，进行股权融资的公司融资后，市场类指标托宾Q值没有表现显著的下跌。
融资是企业运行的先导，通过企业的融资活动能够实现一定的效能或功效，即企业的融资活动影响企业的融资成本和市场价值，乃至公司的治理及整个社会资源的优化配置。因此，对于提升云南省上市公司的股权融资效率，要做好以下两个方面：一方面，继续发挥地区资源优势，做强优势上市公司，优化融资结构。提高企业主营业务收入有助于企业利润持续稳定的增长，主营业务的再投资和其他资本投资，从而不断地扩大企业的利润，形成一个有利于企业发展的良性循环。另一方面，除提供直接融资空间外，鼓励上市公司发行债券融资，促进融资方式的多元化发展。除进一步加大股权融资发展的力度外，还必须加大对银行业市场的改革力度，通过引进竞争和培育新的市场主体，提高间接融资对融资效率的贡献。
参考文献：
[1] Mayer.C:New Issues in Corporate Finance，European Economic Review，1988:32.
[2] Demiguc Kunt& Ross Levine:Stock Markets，Corporate Finance，and Economic Growth：An Overview，The World Bank Economic
Review，1996:10.
[3] 刘力昌，冯根福，张道宏，毛红霞.基于DEA的上市公司股权融资效率评价[J].系统工程，2004，(1).
[4] 张金清，刘烨.对中国股市融资效率的评价与实证分析[J].世界经济情况，2008，(10).
[5] 刘克，王岚.产业集群中中小企业外部融资效率研究:制度理论的视角[J].当代经济科学，2010，(3).[责任编辑 陈丽敏]