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五粮液集团与五粮液股份有限公司通过不合理关联交易进行了大量的利益输送，严重损害了五粮液股东的利益。文章通过对五粮液关联交易的表现、成因等方面的分析，对良好地解决五粮液关联交易问题提出了几点建议。
一、五粮液公司关联交易背景
五粮液是我国知名的白酒品牌，自五粮液公司上市以来，一直与其集团公司有着非常多的关联交易与利益输送，从1998年到2003年，五粮液集团从五粮液公司手中拿走了超过97亿的现金，造成五粮液股票的累计超额收益率持续低于同行业其他公司股票、股价偏低等一系列后果，引起广泛关注。
二、关联交易的表现
（一）庞大的关联采购与关联销售数额。五粮液集团的旗下的普什集团、环球集团、丽彩集团、安吉物流、四川川橡集团等公司从瓶盖、酒瓶、原材料，纸箱等酒类相关产品以及产品运输等方面与五粮液有着关联交易。五粮液与这些公司进行的各类物品的采购都是采用协议定价，从五粮液上市开始，关联采购占五粮液公司主营业务成本的比例一直较高，基本不低于20%，甚至一度超过了50%。关联销售方面，五粮液通过五粮液集团旗下的进出口公司进行酒类产品的销售，且五粮液与进出口公司签订了《出口商品购销协议》，以五粮液集团进出口公司上月每瓶销售均价的60%或70%作为当月本公司向五粮液集团进出口公司的供应价格。
（二）远低于同行业竞争者的累计超额收益率。五粮液公司作为白酒行业的巨头之一，其股票应该具有不低于同行业，甚至于远超同行业的累计超额收益率，可事实却是五粮液的累计超额收益率远低于同行业的贵州茅台、泸州老窖等竞争者的水平，甚至为负数。
（三）不合理的营业收入净利率。白酒行业的巨头五粮液、贵州茅台的营业收入从上市起就以相近的速度进行着增长，数额相差无几，基本上呈现一种同步增长的态势。可在营业收入相去不远的情况下，营业收入净利率却出人意料地呈现另一番姿态。除了最开始的1998年到2001年五粮液与贵州茅台的营业收入净利率差别不是很大以外，2002年至今，五粮液的营业收入净利率居然一直比贵州茅台低了20%左右。这种的情况发生在这样两个差别并不算大的公司之间完全是不合理的。
三、关联交易的成因
（一）“削足适履”的上市模式。五粮液上市时，我国实行的是审批制。审批制是上市公司股票申请上市须经过审批的证券发行管理制度。是完全计划发行的模式，实行“额度控制”。从1990年至2000年，中国股票发行采取此种行政制度。由于额度的限定，五粮液酒厂不得不只将最核心的部分进行上市，而其他部分则组成了五粮液集团。导致五粮液公司与五粮液集团不得不有很多关联交易。
（二）五粮液公司的结构问题。五粮液是以五粮液酒厂的核心部分上市成立的，这就注定了五粮液不具备其系列酒的完全生产能力，它必须在基酒委托加工等征税协作和人员培训、医疗服务及专利购买等方面与五粮液集团产生很多的关联交易。虽然五粮液上市之初五粮液酒厂承诺同五粮液公司发生的任何业务往来，均遵照市场公平交易的原则进行，可事实证明公平交易显然不存在
（三）一股独大的问题。五粮液公司自上市之初，它的最大股东就是宜宾市国有资产经营有限公司。宜宾市国有资产经营有限公司常年控制着五粮液超过50%的股份，而第二大股东所持有的股份甚至不足1%，这就使得大股东有着足够的能力对操控五粮液进行关联交易与利益输送，而小股东很难有什么办法进行反抗。
（四）所有权与控制权分离。虽然宜宾市国有资产经营有限公司是五粮液最大的股东，但事实上，五粮液的控制权却被其交给了五粮液集团。五粮液集团在拥有五粮液控制权但却没有五粮液的所有权的情况下，是不可能从五粮液的股份中获取任何利益的，这就促使五粮液集团通过关联交易从五粮液获取利益。
（五）高度重叠的管理层。五粮液与五粮液集团在管理层上有很高的重合率，比如刘中国在担任五粮液董事长的同时，任五粮液集团公司党委委员、董事、总经理；李曙光担任五粮液董事的同时，任五粮液集团公司党委书记、董事長。这为关联交易的进行提供了畅通无阻的道路。
四、结论及建议
通过以上的研究分析，我们对于如何解决五粮液的关联交易与利益输送问题提出以下几点建议；
（一）完善公司治理结构。我们认为优化股权结构非常重要，过于集中或者过于分散都不是理想的股权结构，过于集中的股权结构会导致控股股东随心所欲甚至危害他人利益，过于分散又解决不了代理问题。所以要由适合的几个大股东共同拥有控制权，以至于股权不是十分分散，同时可以对大股东利用控制权侵害小股东利益的行为进行限制。除此之外，为了充分发挥独立董事和监事会的作用，还要对公司的法人治理结构进行完善。
（二）建立合理的激励机制。我们认为五粮液、五粮液集团、宜宾市国有资产经营有限公司之间的关系就是一种另类的代理问题。五粮液集团想要从其控制下的五粮液获取利益，但是宜宾市国有资产经营有限公司并不会像股东监督公司代理人那样去监督五粮液集团，这就使五粮液集团可以放心大胆地为自己谋利。究其根本，关联交易的发生是因为没有良好的激励机制，基于五粮液的情况，若是能够让五粮液集团控制较多五粮液的股份，成为五粮液的控股股东，获得良好的激励，那么关联交易问题应该会得到不错的解决。
（三）完善监管机制。五粮液公司关联交易问题的出现与我国监管机制不完善有着不小的关系。关联交易本身是具有有利的一面的，而且五粮液因为上市时分割的问题，它有着充分且合理的理由与五粮液集团进行关联交易，这就使得关联交易合理与否难以界定。若是我国的监管制度能够清晰明确地对关联交易的性质进行界定，并进行有效的监管，那对于解决关联交易问题必定帮助莫大。（作者单位为北京交通大学）
一、五粮液公司关联交易背景
五粮液是我国知名的白酒品牌，自五粮液公司上市以来，一直与其集团公司有着非常多的关联交易与利益输送，从1998年到2003年，五粮液集团从五粮液公司手中拿走了超过97亿的现金，造成五粮液股票的累计超额收益率持续低于同行业其他公司股票、股价偏低等一系列后果，引起广泛关注。
二、关联交易的表现
（一）庞大的关联采购与关联销售数额。五粮液集团的旗下的普什集团、环球集团、丽彩集团、安吉物流、四川川橡集团等公司从瓶盖、酒瓶、原材料，纸箱等酒类相关产品以及产品运输等方面与五粮液有着关联交易。五粮液与这些公司进行的各类物品的采购都是采用协议定价，从五粮液上市开始，关联采购占五粮液公司主营业务成本的比例一直较高，基本不低于20%，甚至一度超过了50%。关联销售方面，五粮液通过五粮液集团旗下的进出口公司进行酒类产品的销售，且五粮液与进出口公司签订了《出口商品购销协议》，以五粮液集团进出口公司上月每瓶销售均价的60%或70%作为当月本公司向五粮液集团进出口公司的供应价格。
（二）远低于同行业竞争者的累计超额收益率。五粮液公司作为白酒行业的巨头之一，其股票应该具有不低于同行业，甚至于远超同行业的累计超额收益率，可事实却是五粮液的累计超额收益率远低于同行业的贵州茅台、泸州老窖等竞争者的水平，甚至为负数。
（三）不合理的营业收入净利率。白酒行业的巨头五粮液、贵州茅台的营业收入从上市起就以相近的速度进行着增长，数额相差无几，基本上呈现一种同步增长的态势。可在营业收入相去不远的情况下，营业收入净利率却出人意料地呈现另一番姿态。除了最开始的1998年到2001年五粮液与贵州茅台的营业收入净利率差别不是很大以外，2002年至今，五粮液的营业收入净利率居然一直比贵州茅台低了20%左右。这种的情况发生在这样两个差别并不算大的公司之间完全是不合理的。
三、关联交易的成因
（一）“削足适履”的上市模式。五粮液上市时，我国实行的是审批制。审批制是上市公司股票申请上市须经过审批的证券发行管理制度。是完全计划发行的模式，实行“额度控制”。从1990年至2000年，中国股票发行采取此种行政制度。由于额度的限定，五粮液酒厂不得不只将最核心的部分进行上市，而其他部分则组成了五粮液集团。导致五粮液公司与五粮液集团不得不有很多关联交易。
（二）五粮液公司的结构问题。五粮液是以五粮液酒厂的核心部分上市成立的，这就注定了五粮液不具备其系列酒的完全生产能力，它必须在基酒委托加工等征税协作和人员培训、医疗服务及专利购买等方面与五粮液集团产生很多的关联交易。虽然五粮液上市之初五粮液酒厂承诺同五粮液公司发生的任何业务往来，均遵照市场公平交易的原则进行，可事实证明公平交易显然不存在
（三）一股独大的问题。五粮液公司自上市之初，它的最大股东就是宜宾市国有资产经营有限公司。宜宾市国有资产经营有限公司常年控制着五粮液超过50%的股份，而第二大股东所持有的股份甚至不足1%，这就使得大股东有着足够的能力对操控五粮液进行关联交易与利益输送，而小股东很难有什么办法进行反抗。
（四）所有权与控制权分离。虽然宜宾市国有资产经营有限公司是五粮液最大的股东，但事实上，五粮液的控制权却被其交给了五粮液集团。五粮液集团在拥有五粮液控制权但却没有五粮液的所有权的情况下，是不可能从五粮液的股份中获取任何利益的，这就促使五粮液集团通过关联交易从五粮液获取利益。
（五）高度重叠的管理层。五粮液与五粮液集团在管理层上有很高的重合率，比如刘中国在担任五粮液董事长的同时，任五粮液集团公司党委委员、董事、总经理；李曙光担任五粮液董事的同时，任五粮液集团公司党委书记、董事長。这为关联交易的进行提供了畅通无阻的道路。
四、结论及建议
通过以上的研究分析，我们对于如何解决五粮液的关联交易与利益输送问题提出以下几点建议；
（一）完善公司治理结构。我们认为优化股权结构非常重要，过于集中或者过于分散都不是理想的股权结构，过于集中的股权结构会导致控股股东随心所欲甚至危害他人利益，过于分散又解决不了代理问题。所以要由适合的几个大股东共同拥有控制权，以至于股权不是十分分散，同时可以对大股东利用控制权侵害小股东利益的行为进行限制。除此之外，为了充分发挥独立董事和监事会的作用，还要对公司的法人治理结构进行完善。
（二）建立合理的激励机制。我们认为五粮液、五粮液集团、宜宾市国有资产经营有限公司之间的关系就是一种另类的代理问题。五粮液集团想要从其控制下的五粮液获取利益，但是宜宾市国有资产经营有限公司并不会像股东监督公司代理人那样去监督五粮液集团，这就使五粮液集团可以放心大胆地为自己谋利。究其根本，关联交易的发生是因为没有良好的激励机制，基于五粮液的情况，若是能够让五粮液集团控制较多五粮液的股份，成为五粮液的控股股东，获得良好的激励，那么关联交易问题应该会得到不错的解决。
（三）完善监管机制。五粮液公司关联交易问题的出现与我国监管机制不完善有着不小的关系。关联交易本身是具有有利的一面的，而且五粮液因为上市时分割的问题，它有着充分且合理的理由与五粮液集团进行关联交易，这就使得关联交易合理与否难以界定。若是我国的监管制度能够清晰明确地对关联交易的性质进行界定，并进行有效的监管，那对于解决关联交易问题必定帮助莫大。（作者单位为北京交通大学）