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摘 要:本文利用因子分析法构造了投资者情绪指数,并运用预期内在价值决定模型,计算IPO公司股票的内在价值;然后建立起具有条件交互效应的多元回归模型,分离出六个效应,考察投资者情绪、内在价值对IPO价格以及新股交易价的影响。研究表明:无论是全样本分析,还是分组比较研究,投资者情绪、内在价值预期均对新股交易价有着很大的定价贡献。该结论能够很好地解释了“新股跌破发行价”、“IPO定价低于市场交易价”和“高P/V值股票投资收益较小,风险却较大”这三大现象。
关键词:投资者情绪;内在价值; 发行价;市场交易价
引 言
在2003年受到了“非典”影响,但是我国经济依然保持了9%左右的高增长,而2004年第一、二季度更是达到了9.7%和9.8%的高增长率,达到了1997年以来的最高增长水平。另外,人均收入水平、固定资产投资水平、工业增加值等指标的增长速度也处于历史较高水平。然而,即使是在这样良好形势的宏观面背后,又适逢正规主力机构不断壮大,“价值投资”理念日益深入人心的影响下,整个市场股价重心的仍然持续下移,股价结构和个股走势等也正在潜移默化地发生着很多重大的变化,其中,“新股跌破发行价、老股跌破净资产”的现象成为一条引人注目的风景线。对此,许多业界人士和学者们做出了不少分析,观点可谓百花齐放,众说纷纭。刘力,李文德(2000)对中国股市股票首次公开发行首日超额收益进行了研究;陈信元,陈冬华,朱红军(2002)考察了1995-1997年度会计信息与股票价值的相关性,发现会计信息对股票价格具有显著的解释能力;赵志军(2003)在“股票价格对内在价值的偏离度分析”一文中,对中国股票市价偏离价值做了分析;刘力,王汀汀,王震(2003)“中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释”认为,我国A股市场增发的负价格效应,亦可用于解释IPO定价问题。韩立岩、伍燕然(2007)证实情绪和市场收益之间存在双向反馈关系, 以及情绪对市场收益的跨期反向影响(长期收益反转) 和短期市场收益与情绪的相互正向影响( 短期收益惯性) , 从而论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之谜”和“股权溢价之谜”。李爱梅、谭清方(2009)认为两类情绪代理变量(“错误归因”情绪变量和“启发式”情绪变量)对投资者决策产生影响的研究。上述多数研究都没有构造出一个统一的中国投资者情绪指数,不能充分合理解释中国股市上“新股跌破发行价”相关现象。更不能在一个理论框架内,同时解释“新股跌破发行价”、“IPO定价低于市场交易价” 和“高P/V值股票投资收益较小,风险却较大”这三大现象。本文将根据行为金融学的观点,从行为人假设出发,对投资者情绪、内在价值对IPO价格的作用进行了实证研究,并探讨“新股跌破发行价”现象。
一、构造投资者情绪指数
关于构造投资者情绪指标,有关研究文献已经从不同的角度提出一些可以借鉴的建议。Zweig(1973)用折扣率预测股价反转;Lee, Shleifer, Thaler(1991)认为投资者情绪可以解释折扣率的变化特征,认为封闭式基金折扣率与投资者情绪是反相关的。在本文中,一方面根据Neal和Weatley(1998)的主张,另一方面考虑到折扣率是直接反映投资者投资需求与投资行为的,它是一个同步指标。因此本文选用了指标CEFDt(即当日全部封闭式基金的价值加权平均折扣率)。
Baker,Stein(2004)建议股票交易量(更一般的讲就是流动性)可以作为一个投资者情绪衡量指标。在一个具有短期交易约束的市场中,只有在市场乐观时,非理性的投资者才会参与股市,进而增加流动性,因此高流动性和价值高估一般是一致的。与此基本相似,Jones(2001)认为高交易量可以预测低市场回报。在本文中,一方面考虑到市场在不断扩容,交易量呈现出不断增长之趋势,所以利用连续五期移动平均法,对交易量比率的对数值进行趋势消除;另一方面,对投资者情绪而言,该时间序列变量是直接反映投资者投资需求与投资行为的,它是一个同步指标。因此选用了指标A股TURNt(即当日的A股平均交易额(总交易量/上市公司数)对数值的半年连续五期移动平均)。这样不仅将有助于该变量及时识别交易量变化,而且能够抓住市场结构引起的突然变化。
西方学者认为IPO市场对投资者情绪也是敏感的。较高的上市首日投资收益率说明投资者的投资信心足、热情高;较低的投资收益率说明了发行市场上的时机选择(Stigler(1964),Ritter(1991))。IPO投资收益率是一个基于投资者投资需求与投资行为的同步指标。而IPO公司股票数是反映基于前一期的投资行为和市场走势的采用股权融资的公司数目,对投资者情绪而言,它是滞后一期的指标。因此本文采用了NIPOt+1和RIPOt两个指标。其中,NIPOt+1是半年内首次公开发行股票的上市公司累计数;RIPOt-1是半年内IPO公司股票在上市首日的流通规模加权平均投资收益。当然,也有许多其他因素可以解释为什么IPO发行及其定价是随时间变化的,但是它们大多数是通过影响投资者情绪,进而影响到IPO股票需求因素的,特别是对于上市交易历史较短的新股,所以,本文没有考虑。
Baker,Wurgler(2000)发现股权融资比重在其历史底(顶)部时,下一年度的市场回报平均为27%(-8%),这反映了那些由投资者情绪驱使的不合理定价公司股票在进行时机选择。股权融资比重也可以反映投资者情绪。考虑到它是反映基于前一期的投资行为和市场走势的公司选用股权融资方式的比重,对投资者情绪而言,它是滞后一期的指标。本文中采用了βt+1(即半年内的股权融资比重)。
从上述文献研究中可以看出,这五个时间序列变量都可以从各自的角度反映投资者情绪,同时如果单独作为投资者情绪衡量指标,它们在全面性、准确性、及时性等方面,又都具有其美中不足之处,所以,无论哪一个指标,都还不能称之为一个较为合理的衡量指标。构造投资者情绪的合理衡量指标St还需要综合利用这五个时间序列变量。
另外,从理论上讲,发达的股票市场有效性强,因此这五个时间序列变量又会同时共同受到经济发展与经济周期因素、监管政策等因素,要从中分离出投资者情绪成分,还应当对这五个时间序列条件变量进行正交化处理。但是有关市场有效性的实证研究表明,目前我国股票市场还只是弱式有效的,其反映功能不够强,因此可以认为这五个时间序列变量是独立于经济因素,是五个时间序列条件变量,其共同影响因素中主要是投资者情绪。所以本文只进行了标准化处理,并没有对经济变量、政策变量做正交化处理。之后对这五个时间序列条件变量进行了主成分分析。基于这些变量的第一主成分,构造一个衡量投资者情绪的成分指数指标。
二、变量计算与模型设计
1、 评估IPO公司股票的内在价值
陈信元、陈冬华和朱红军(2002)运用Ohlson(1995)剩余收益定价理论,通过考察会计信息的相关性,认为净资产、收益和剩余收益对股价有较强的解释能力,另外,规模和流通股比率在我国股票市场定价中具有较大作用。但是没有考虑分红规则、资本成本和公司存续期。由于剩余收益定价法具有“向前看”的预期逻辑,所以本文在剩余收益定价模型引入分红支付政策、资本成本和公司存续期三个变量,并在公司存续期有限、剩余收益存续期有限情况下,把Ohlson剩余收益定价理论改进为预期内在价值决定模型,计算预期股票内在价值V。
2、 用投资者情绪、内在价值预期和发行价值率建立条件特征模型,然后,融入流通比率、总股本和市净率三个变量作为控制变量,建立多元横截面回归模型,分析投资者情绪、内在价值对IPO价格以及新股价格的影响
新股股性没有成型,由于投资者对该公司缺乏历史信息,需要有个熟悉、了解过程,其股价还主要决定于投资者情绪、内在价值预期;理论研究和实践也都已经表明上市公司股票内在价值是IPO发行价、新股交易价格的基准,而投资者情绪可能引起系统性、显著的价格不合理反应。如Frankel和Lee(1998)价值与市场交易价比率能够预测未来3年内的异常回报。由于不合理价格很难识别,所以,我们采用Baker和Wurgler(2003)的条件特征模型,在横截面上考察IPO发行价、新股交易价格在投资者情绪作用下投资者情绪、内在价值预期和价值回归的定价贡献。由于股票内在价值V是预期未来现金流的贴现值,用预期内在价值决定模型计算的预期内在价值V已经包含了每股净资产、净资产收益率、净资产增长率、资本成本和公司存续期五个指标,所以P/V是比发行市盈率更为综合的指标。
Fama和MacBeth(1993,1996)提出著名的“三要素定价模型”,认为公司规模、市净率、每股净资产对于股票价格具有无条件的预测能力;陈信元、陈冬华和朱红军(2002)运用Ohlson(1995)剩余收益定价理论,通过考察会计信息的相关性,认为净资产、收益和剩余收益对股价有较强的解释能力,另外,规模和流通股比率在我国股票市场定价中具有较大作用。考虑到上市公司股票内在价值V的综合性,为了减少自变量之间的相关性,在条件特征模型中我们只引入了流通比率、总股本和市净率三个变量。从而建立起多元横截面条件回归模型,合理分离股票定价中的内在价值效应、投资者情绪效应、价值回归效应、规模效应、市净率效应和流通比率效应。
(1)对于发行价,由于没有市场交易价,所以不考虑市净率。其回归模型如下:
P i0=a0+b1*Vi0+b2*(P/V)io+b3*Si0*(P/V)io+b4*(COM) io+b5*㏒(ME)
i0+ε0
其中,P i0是上市公司股票每股发行价;Vi0是上市公司股票每股内在价值;(P/V)i0是上市公司股票每股发行价与上市公司股票每股内在价值的比率;S i0是上市公司IPO时衡量投资者情绪的成分指数指标;(COM)i0是IPO时上市公司流通比率;(ME)i0是IPO时上市公司总股本。
(2)对于新股价格,回归模型如下:
Pit=a +b1*Vit+b2*(P/V)it+b3*Sit*(P/V)it+b4*(COM)it+b5*㏒(ME)it+
b6㏒(BE/ME)it+ε
其中,Pit是在t时刻所在月的新股收市价均值;Vit是在t时刻的上市公司股票每股内在价值;(P/V)it是在t时刻的上市公司股票每股发行价与上市公司股票每股内在价值的比率;Sit是在t时刻的上市公司IPO时衡量投资者情绪的成分指数指标;(COM)it是在t时刻的上市公司流通比率;
(ME)it是在t时刻的上市公司总股本;(BE/ME)it是在t时刻新股的市净率;其他变量的含义同上。
本文首先对全样本进行了回归分析,然后,分别对高P/V股票和低P/V股票、没跌破发行价新股和跌破发行价新股进行了回归分析,并进行比较研究。
三、样本选择与数据收集整理
本文选取了从2000年1月1日到2004年6月30日期间IPO的380家非金融性A股上市公司。这主要是由于在这一时期内基本上采取了市场化的IPO发行定价方式。要求的IPO上市公司样本为380家。数据主要来自金融界网站、证券之星网站、上海证券交易所网站、中证网。计算内在价值用的净资产收益率、净资产增长率应当是可持续的,因此,采用了连续三期移动平均值。有些上市公司由于在上半年发放股票股利、公积金转增股本、配股等原因,股本发生了变动,本文对这些受股本变动影响的股票价格进行了处理,对相关的进行了调整。
对380家IPO上市公司样本,按照P/V值从小到大对样本进行排序,低P/V股票为序号在前面1/3范围内的上市公司样本;高P/V股票为序号在后面1/3范围内的上市公司样本。这样按P/V值高低,把380家IPO上市公司样本分成两组。
四、实证研究结果与分析
IPO上市公司样本的基本统计分析结果表明,2003年下半年发行股票36只,其中一半多跌破发行价,2004年上半年发行股票74家,有1/3强多跌破发行价。各期融资规模基本上没有减少,但上市首日的投资收益呈明显的递减势头。
投资者情绪指数的主成分分析结果表明,第一、二主成分的累积贡献率为0.7701,他们解释了五个标准化时间序列信息的77%,而且其特征值为2.15、1.70,均大于1。所以用第一、二两个主成分构成投资者情绪指数。从投资者指数计算结果可以看出,在研究期间内,投资者情绪指标值基本上是递减的。其中,在2000年上半年到2001年上半年,投资者情绪指标值为正,但是其绝对值递减;在2001年下半年2004年,投资者情绪指标值为负,但是其绝对值递增。
IPO发行收益率与新股上市交易收益率的回归分析主要结果如表1、2、3、4、5所示1。
表1 全样本的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.15956-0.00925-0.08294-0.019540.415170.03119
显著性水平0.0018<0.00010.10650.1107<.0001<0.0001
380
21.34
<0.0001
交易
收益率
数 值-0.08562-0.003850.284740.018570.310250.01166
显著性水平0.01090.0109<0.0001<0.0001<0.0001<0.0001
863
72.72
<0.0001
数值绝对距离-0.07394-0.0054-0.36768-0.038110.104920.01953
数值相对距离0.4634 0.5838 4.4331 1.9504 0.2527 0.6262
表2 高P/V新股票的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.21875-0.02013-0.05385-0.010020.327860.01665
显著性水平0.01880.00090.56760.49450.0003<0.0001115
5.4
0.0002
交易
收益率
数 值0.13057-0.016950.102140.011440.335170.00997
0.02920.00680.08860.0207<0.0001<0.0001
279
18.00
<0.0001
数值绝对距离-0.34932-0.00318-0.15599-0.02146-0.007310.00668
数值相对距离1.5969 0.1580 2.8968 2.1417 -0.0223 0.4012
表3 低P/V新股票的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.34268-0.012480.06255-0.266430.48850.08117
显著性水平0.0002<0.00010.50850.0061<.0001<0.0001
114
15.98
〈0.0001
交易
收益率
数 值0.034650.005940.365460.230390.251850.0247
显著性水平0.56720.004<.0001<0.0001<0.00010.0004
275
16.22〈0.0001
数值绝对距离-0.37733-0.01842-0.30291-0.496820.236650.05647
数值相对距离1.1011 1.4760 -4.8427 1.8647 0.4844 0.6957
表4 没跌破发行价的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.13034-0.0079-0.11777-0.022230.414690.02692
显著性水平0.0145<0.00010.02740.0469<.0001<0.0001
351
19.18
〈0.0001
交易
收益率
数 值-0.11807-0.004490.263650.017420.324510.01254
显著性水平0.00130.0059<0.0001<0.0001<0.0001<0.0001
742
53.06
〈0.0001
数值绝对距离-0.01227-0.00341-0.38142-0.039650.090180.01438
数值相对距离0.0941 0.4316 3.2387 1.7836 0.2175 0.5342
表5 跌破发行价的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.0829-0.00219-0.08485-0.04003-0.30047-0.0139
显著性水平0.6690.44860.66160.25690.11320.1002
29
0.91
0.4944
交易
收益率
数 值-0.057050.004550.314590.0399-0.244870.00549
显著性水平0.53950.28390.00050.05630.00750.6365
118
7.06
〈0.0001
数值绝对距离-0.02585-0.00674-0.39944-0.07993-0.0556-0.01939
数值相对距离0.3118 3.0776 4.7076 1.9968 0.1850 1.3950
从模型的三个统计检验可以看出,模型的两个拟合优度都较高,在给定显著性水平α=0.0001条件下回归方程也是显著成立的,回归方程中的六个变量也都在相当高的显著水平上显著。因此,根据上面研究结果,我们可以得出以下结论:
1、 对于全样本,从相关系数来看,与市场价相比较,发行价的内在价值相关系数比较高,同时P/V、S*P/V的相关系数不高,而且远小于市场价的对应相关系数;这说明大多数上市公司的IPO定价主要考虑了价值因素,然而,考虑发行价值比率及投资者情绪的上市公司却不够多,尽管发行价值比率及投资者情绪对于新股市场交易价有着较大的作用,由此可见,一些新股跌破发行价就在所难免。
从参数估计值来看,发行价的P/V参数估计值要比市场价的参数估计值高108%,说明P/V的发行价定价贡献过高,然而,发行价的S*P/V参数估计值要比市场价的低31.8%,对投资者情绪因素的考虑程度略现不足。这不仅又从这个角度印证了大多数上市公司过多注重价值因素,并给予了较大的权重,而且也解释了我国长期以来IPO投资收益率过高。这是由于投资者情绪对于市场价有更大的正定价贡献作用,这样股票一旦上市,投资者情绪效应充分显现,市场交易价就在发行价的基础上再上升。因此,这也部分地解释了IPO的三大异常现象(即IPO定价低、市场偏热和长期行为不佳)之一——IPO定价低。
这些也说明了我国新股跌破发行价的重要原因。那就是因为没有考虑投资者情绪因素,或者是因为考虑投资者情绪因素不充分。在2000年到2001年,一直到2002年上半年投资者情绪较高,尽管其绝对值在递减,但是投资者情绪指标始终取正值,因而具有正定价贡献,即使IPO定价虚高(相对于其内在价值),也不太显现;但是自2002年下半年开始,特别是从2003年下半年到2004年6月,受各方面因素影响,投资者情绪持续低落,投资者情绪指标转为负值,其绝对值在递增,所以投资者情绪具有负的定价贡献,而且其负作用也越来越大,因此IPO定价虚高现象就逐渐浮出水面。
2、 对于定价较高(即高P/V)的IPO股票和定价较低(即低P/V)的IPO股票,从相关性看,两种股票的IPO考虑V和P/V的上市公司基本相当,也基本合适,但是对于投资者情绪因素,低P/V股票不仅考虑的上市公司较少,而且赋予的权重极不合理,几乎不予以考虑,说明此类股票发行定价很不合理,具有较大的套利空间;二者赋予P/V的权重也不同,低P/V股票较为注重P/V控制。这解释了两种股票在投资收益和风险这两个方面的差别。尽管高P/V的IPO股票对于投资者情绪的考虑存在明显不足(比市场价的S*P/V参数估计值低40.9%),但是它们仍然比低P/V的IPO股票的S*P/V参数估计值高许多,因此它们的IPO定价中投资者情绪定价贡献成分较大。而这部分很容易受到各个方面因素的影响,稳定性较差,再加上发行价较高,所以,高P/V的IPO股票投资收益较小,风险却较大,不存在风险补偿。
3、没跌破发行价的新股在发行时,内在价值因素和发行价值比率考虑的较多,投资者情绪考虑的IPO较多;由此可以看出,新股跌破发行价的原因主要在于:一个是对内在价值因素赋予了较小的权重;二个是几乎没有考虑对这些股票的投资信心如何及其变化。
参考文献:
[1] Malcolm Baker, Jeremy C.Stein, 2004, Market Liquidity as a Sentiment Indicator, JournalofFinancialMarkets7, No,3 ,271-299;
[2]John Y.Campbell,2000, Asset Pricing at the Millennium, JournalofFinancial, VolLV,No4 ,August..
[3]AmiyatoshK. purnanandam ,2002, AreIPOsUnderpriced?, The Review of .Financial Studies,Volume 17,No3,Fall 2004。
[4]李爱梅、谭清方,情绪代理变量对投资者决策的影响,心理科学进展,2009.1
[5]韩立岩、伍燕然,投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价,管理世界,2007.3
注:由于本文重点在于分析投资者情绪、内在价值对IPO价格以及新股价格的影响,所以,限于篇幅表中并没有列示其他三个变量。
(作者通讯地址:上海对外贸易学院会计学院上海 201620)
关键词:投资者情绪;内在价值; 发行价;市场交易价
引 言
在2003年受到了“非典”影响,但是我国经济依然保持了9%左右的高增长,而2004年第一、二季度更是达到了9.7%和9.8%的高增长率,达到了1997年以来的最高增长水平。另外,人均收入水平、固定资产投资水平、工业增加值等指标的增长速度也处于历史较高水平。然而,即使是在这样良好形势的宏观面背后,又适逢正规主力机构不断壮大,“价值投资”理念日益深入人心的影响下,整个市场股价重心的仍然持续下移,股价结构和个股走势等也正在潜移默化地发生着很多重大的变化,其中,“新股跌破发行价、老股跌破净资产”的现象成为一条引人注目的风景线。对此,许多业界人士和学者们做出了不少分析,观点可谓百花齐放,众说纷纭。刘力,李文德(2000)对中国股市股票首次公开发行首日超额收益进行了研究;陈信元,陈冬华,朱红军(2002)考察了1995-1997年度会计信息与股票价值的相关性,发现会计信息对股票价格具有显著的解释能力;赵志军(2003)在“股票价格对内在价值的偏离度分析”一文中,对中国股票市价偏离价值做了分析;刘力,王汀汀,王震(2003)“中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释”认为,我国A股市场增发的负价格效应,亦可用于解释IPO定价问题。韩立岩、伍燕然(2007)证实情绪和市场收益之间存在双向反馈关系, 以及情绪对市场收益的跨期反向影响(长期收益反转) 和短期市场收益与情绪的相互正向影响( 短期收益惯性) , 从而论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之谜”和“股权溢价之谜”。李爱梅、谭清方(2009)认为两类情绪代理变量(“错误归因”情绪变量和“启发式”情绪变量)对投资者决策产生影响的研究。上述多数研究都没有构造出一个统一的中国投资者情绪指数,不能充分合理解释中国股市上“新股跌破发行价”相关现象。更不能在一个理论框架内,同时解释“新股跌破发行价”、“IPO定价低于市场交易价” 和“高P/V值股票投资收益较小,风险却较大”这三大现象。本文将根据行为金融学的观点,从行为人假设出发,对投资者情绪、内在价值对IPO价格的作用进行了实证研究,并探讨“新股跌破发行价”现象。
一、构造投资者情绪指数
关于构造投资者情绪指标,有关研究文献已经从不同的角度提出一些可以借鉴的建议。Zweig(1973)用折扣率预测股价反转;Lee, Shleifer, Thaler(1991)认为投资者情绪可以解释折扣率的变化特征,认为封闭式基金折扣率与投资者情绪是反相关的。在本文中,一方面根据Neal和Weatley(1998)的主张,另一方面考虑到折扣率是直接反映投资者投资需求与投资行为的,它是一个同步指标。因此本文选用了指标CEFDt(即当日全部封闭式基金的价值加权平均折扣率)。
Baker,Stein(2004)建议股票交易量(更一般的讲就是流动性)可以作为一个投资者情绪衡量指标。在一个具有短期交易约束的市场中,只有在市场乐观时,非理性的投资者才会参与股市,进而增加流动性,因此高流动性和价值高估一般是一致的。与此基本相似,Jones(2001)认为高交易量可以预测低市场回报。在本文中,一方面考虑到市场在不断扩容,交易量呈现出不断增长之趋势,所以利用连续五期移动平均法,对交易量比率的对数值进行趋势消除;另一方面,对投资者情绪而言,该时间序列变量是直接反映投资者投资需求与投资行为的,它是一个同步指标。因此选用了指标A股TURNt(即当日的A股平均交易额(总交易量/上市公司数)对数值的半年连续五期移动平均)。这样不仅将有助于该变量及时识别交易量变化,而且能够抓住市场结构引起的突然变化。
西方学者认为IPO市场对投资者情绪也是敏感的。较高的上市首日投资收益率说明投资者的投资信心足、热情高;较低的投资收益率说明了发行市场上的时机选择(Stigler(1964),Ritter(1991))。IPO投资收益率是一个基于投资者投资需求与投资行为的同步指标。而IPO公司股票数是反映基于前一期的投资行为和市场走势的采用股权融资的公司数目,对投资者情绪而言,它是滞后一期的指标。因此本文采用了NIPOt+1和RIPOt两个指标。其中,NIPOt+1是半年内首次公开发行股票的上市公司累计数;RIPOt-1是半年内IPO公司股票在上市首日的流通规模加权平均投资收益。当然,也有许多其他因素可以解释为什么IPO发行及其定价是随时间变化的,但是它们大多数是通过影响投资者情绪,进而影响到IPO股票需求因素的,特别是对于上市交易历史较短的新股,所以,本文没有考虑。
Baker,Wurgler(2000)发现股权融资比重在其历史底(顶)部时,下一年度的市场回报平均为27%(-8%),这反映了那些由投资者情绪驱使的不合理定价公司股票在进行时机选择。股权融资比重也可以反映投资者情绪。考虑到它是反映基于前一期的投资行为和市场走势的公司选用股权融资方式的比重,对投资者情绪而言,它是滞后一期的指标。本文中采用了βt+1(即半年内的股权融资比重)。
从上述文献研究中可以看出,这五个时间序列变量都可以从各自的角度反映投资者情绪,同时如果单独作为投资者情绪衡量指标,它们在全面性、准确性、及时性等方面,又都具有其美中不足之处,所以,无论哪一个指标,都还不能称之为一个较为合理的衡量指标。构造投资者情绪的合理衡量指标St还需要综合利用这五个时间序列变量。
另外,从理论上讲,发达的股票市场有效性强,因此这五个时间序列变量又会同时共同受到经济发展与经济周期因素、监管政策等因素,要从中分离出投资者情绪成分,还应当对这五个时间序列条件变量进行正交化处理。但是有关市场有效性的实证研究表明,目前我国股票市场还只是弱式有效的,其反映功能不够强,因此可以认为这五个时间序列变量是独立于经济因素,是五个时间序列条件变量,其共同影响因素中主要是投资者情绪。所以本文只进行了标准化处理,并没有对经济变量、政策变量做正交化处理。之后对这五个时间序列条件变量进行了主成分分析。基于这些变量的第一主成分,构造一个衡量投资者情绪的成分指数指标。
二、变量计算与模型设计
1、 评估IPO公司股票的内在价值
陈信元、陈冬华和朱红军(2002)运用Ohlson(1995)剩余收益定价理论,通过考察会计信息的相关性,认为净资产、收益和剩余收益对股价有较强的解释能力,另外,规模和流通股比率在我国股票市场定价中具有较大作用。但是没有考虑分红规则、资本成本和公司存续期。由于剩余收益定价法具有“向前看”的预期逻辑,所以本文在剩余收益定价模型引入分红支付政策、资本成本和公司存续期三个变量,并在公司存续期有限、剩余收益存续期有限情况下,把Ohlson剩余收益定价理论改进为预期内在价值决定模型,计算预期股票内在价值V。
2、 用投资者情绪、内在价值预期和发行价值率建立条件特征模型,然后,融入流通比率、总股本和市净率三个变量作为控制变量,建立多元横截面回归模型,分析投资者情绪、内在价值对IPO价格以及新股价格的影响
新股股性没有成型,由于投资者对该公司缺乏历史信息,需要有个熟悉、了解过程,其股价还主要决定于投资者情绪、内在价值预期;理论研究和实践也都已经表明上市公司股票内在价值是IPO发行价、新股交易价格的基准,而投资者情绪可能引起系统性、显著的价格不合理反应。如Frankel和Lee(1998)价值与市场交易价比率能够预测未来3年内的异常回报。由于不合理价格很难识别,所以,我们采用Baker和Wurgler(2003)的条件特征模型,在横截面上考察IPO发行价、新股交易价格在投资者情绪作用下投资者情绪、内在价值预期和价值回归的定价贡献。由于股票内在价值V是预期未来现金流的贴现值,用预期内在价值决定模型计算的预期内在价值V已经包含了每股净资产、净资产收益率、净资产增长率、资本成本和公司存续期五个指标,所以P/V是比发行市盈率更为综合的指标。
Fama和MacBeth(1993,1996)提出著名的“三要素定价模型”,认为公司规模、市净率、每股净资产对于股票价格具有无条件的预测能力;陈信元、陈冬华和朱红军(2002)运用Ohlson(1995)剩余收益定价理论,通过考察会计信息的相关性,认为净资产、收益和剩余收益对股价有较强的解释能力,另外,规模和流通股比率在我国股票市场定价中具有较大作用。考虑到上市公司股票内在价值V的综合性,为了减少自变量之间的相关性,在条件特征模型中我们只引入了流通比率、总股本和市净率三个变量。从而建立起多元横截面条件回归模型,合理分离股票定价中的内在价值效应、投资者情绪效应、价值回归效应、规模效应、市净率效应和流通比率效应。
(1)对于发行价,由于没有市场交易价,所以不考虑市净率。其回归模型如下:
P i0=a0+b1*Vi0+b2*(P/V)io+b3*Si0*(P/V)io+b4*(COM) io+b5*㏒(ME)
i0+ε0
其中,P i0是上市公司股票每股发行价;Vi0是上市公司股票每股内在价值;(P/V)i0是上市公司股票每股发行价与上市公司股票每股内在价值的比率;S i0是上市公司IPO时衡量投资者情绪的成分指数指标;(COM)i0是IPO时上市公司流通比率;(ME)i0是IPO时上市公司总股本。
(2)对于新股价格,回归模型如下:
Pit=a +b1*Vit+b2*(P/V)it+b3*Sit*(P/V)it+b4*(COM)it+b5*㏒(ME)it+
b6㏒(BE/ME)it+ε
其中,Pit是在t时刻所在月的新股收市价均值;Vit是在t时刻的上市公司股票每股内在价值;(P/V)it是在t时刻的上市公司股票每股发行价与上市公司股票每股内在价值的比率;Sit是在t时刻的上市公司IPO时衡量投资者情绪的成分指数指标;(COM)it是在t时刻的上市公司流通比率;
(ME)it是在t时刻的上市公司总股本;(BE/ME)it是在t时刻新股的市净率;其他变量的含义同上。
本文首先对全样本进行了回归分析,然后,分别对高P/V股票和低P/V股票、没跌破发行价新股和跌破发行价新股进行了回归分析,并进行比较研究。
三、样本选择与数据收集整理
本文选取了从2000年1月1日到2004年6月30日期间IPO的380家非金融性A股上市公司。这主要是由于在这一时期内基本上采取了市场化的IPO发行定价方式。要求的IPO上市公司样本为380家。数据主要来自金融界网站、证券之星网站、上海证券交易所网站、中证网。计算内在价值用的净资产收益率、净资产增长率应当是可持续的,因此,采用了连续三期移动平均值。有些上市公司由于在上半年发放股票股利、公积金转增股本、配股等原因,股本发生了变动,本文对这些受股本变动影响的股票价格进行了处理,对相关的进行了调整。
对380家IPO上市公司样本,按照P/V值从小到大对样本进行排序,低P/V股票为序号在前面1/3范围内的上市公司样本;高P/V股票为序号在后面1/3范围内的上市公司样本。这样按P/V值高低,把380家IPO上市公司样本分成两组。
四、实证研究结果与分析
IPO上市公司样本的基本统计分析结果表明,2003年下半年发行股票36只,其中一半多跌破发行价,2004年上半年发行股票74家,有1/3强多跌破发行价。各期融资规模基本上没有减少,但上市首日的投资收益呈明显的递减势头。
投资者情绪指数的主成分分析结果表明,第一、二主成分的累积贡献率为0.7701,他们解释了五个标准化时间序列信息的77%,而且其特征值为2.15、1.70,均大于1。所以用第一、二两个主成分构成投资者情绪指数。从投资者指数计算结果可以看出,在研究期间内,投资者情绪指标值基本上是递减的。其中,在2000年上半年到2001年上半年,投资者情绪指标值为正,但是其绝对值递减;在2001年下半年2004年,投资者情绪指标值为负,但是其绝对值递增。
IPO发行收益率与新股上市交易收益率的回归分析主要结果如表1、2、3、4、5所示1。
表1 全样本的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.15956-0.00925-0.08294-0.019540.415170.03119
显著性水平0.0018<0.00010.10650.1107<.0001<0.0001
380
21.34
<0.0001
交易
收益率
数 值-0.08562-0.003850.284740.018570.310250.01166
显著性水平0.01090.0109<0.0001<0.0001<0.0001<0.0001
863
72.72
<0.0001
数值绝对距离-0.07394-0.0054-0.36768-0.038110.104920.01953
数值相对距离0.4634 0.5838 4.4331 1.9504 0.2527 0.6262
表2 高P/V新股票的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.21875-0.02013-0.05385-0.010020.327860.01665
显著性水平0.01880.00090.56760.49450.0003<0.0001115
5.4
0.0002
交易
收益率
数 值0.13057-0.016950.102140.011440.335170.00997
0.02920.00680.08860.0207<0.0001<0.0001
279
18.00
<0.0001
数值绝对距离-0.34932-0.00318-0.15599-0.02146-0.007310.00668
数值相对距离1.5969 0.1580 2.8968 2.1417 -0.0223 0.4012
表3 低P/V新股票的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.34268-0.012480.06255-0.266430.48850.08117
显著性水平0.0002<0.00010.50850.0061<.0001<0.0001
114
15.98
〈0.0001
交易
收益率
数 值0.034650.005940.365460.230390.251850.0247
显著性水平0.56720.004<.0001<0.0001<0.00010.0004
275
16.22〈0.0001
数值绝对距离-0.37733-0.01842-0.30291-0.496820.236650.05647
数值相对距离1.1011 1.4760 -4.8427 1.8647 0.4844 0.6957
表4 没跌破发行价的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.13034-0.0079-0.11777-0.022230.414690.02692
显著性水平0.0145<0.00010.02740.0469<.0001<0.0001
351
19.18
〈0.0001
交易
收益率
数 值-0.11807-0.004490.263650.017420.324510.01254
显著性水平0.00130.0059<0.0001<0.0001<0.0001<0.0001
742
53.06
〈0.0001
数值绝对距离-0.01227-0.00341-0.38142-0.039650.090180.01438
数值相对距离0.0941 0.4316 3.2387 1.7836 0.2175 0.5342
表5 跌破发行价的回归分析
VP/VS *(P/V)
相关系数参数估计值相关系数参数估计值相关系数参数估计值
样本数
F检验
发行
收益率
数 值-0.0829-0.00219-0.08485-0.04003-0.30047-0.0139
显著性水平0.6690.44860.66160.25690.11320.1002
29
0.91
0.4944
交易
收益率
数 值-0.057050.004550.314590.0399-0.244870.00549
显著性水平0.53950.28390.00050.05630.00750.6365
118
7.06
〈0.0001
数值绝对距离-0.02585-0.00674-0.39944-0.07993-0.0556-0.01939
数值相对距离0.3118 3.0776 4.7076 1.9968 0.1850 1.3950
从模型的三个统计检验可以看出,模型的两个拟合优度都较高,在给定显著性水平α=0.0001条件下回归方程也是显著成立的,回归方程中的六个变量也都在相当高的显著水平上显著。因此,根据上面研究结果,我们可以得出以下结论:
1、 对于全样本,从相关系数来看,与市场价相比较,发行价的内在价值相关系数比较高,同时P/V、S*P/V的相关系数不高,而且远小于市场价的对应相关系数;这说明大多数上市公司的IPO定价主要考虑了价值因素,然而,考虑发行价值比率及投资者情绪的上市公司却不够多,尽管发行价值比率及投资者情绪对于新股市场交易价有着较大的作用,由此可见,一些新股跌破发行价就在所难免。
从参数估计值来看,发行价的P/V参数估计值要比市场价的参数估计值高108%,说明P/V的发行价定价贡献过高,然而,发行价的S*P/V参数估计值要比市场价的低31.8%,对投资者情绪因素的考虑程度略现不足。这不仅又从这个角度印证了大多数上市公司过多注重价值因素,并给予了较大的权重,而且也解释了我国长期以来IPO投资收益率过高。这是由于投资者情绪对于市场价有更大的正定价贡献作用,这样股票一旦上市,投资者情绪效应充分显现,市场交易价就在发行价的基础上再上升。因此,这也部分地解释了IPO的三大异常现象(即IPO定价低、市场偏热和长期行为不佳)之一——IPO定价低。
这些也说明了我国新股跌破发行价的重要原因。那就是因为没有考虑投资者情绪因素,或者是因为考虑投资者情绪因素不充分。在2000年到2001年,一直到2002年上半年投资者情绪较高,尽管其绝对值在递减,但是投资者情绪指标始终取正值,因而具有正定价贡献,即使IPO定价虚高(相对于其内在价值),也不太显现;但是自2002年下半年开始,特别是从2003年下半年到2004年6月,受各方面因素影响,投资者情绪持续低落,投资者情绪指标转为负值,其绝对值在递增,所以投资者情绪具有负的定价贡献,而且其负作用也越来越大,因此IPO定价虚高现象就逐渐浮出水面。
2、 对于定价较高(即高P/V)的IPO股票和定价较低(即低P/V)的IPO股票,从相关性看,两种股票的IPO考虑V和P/V的上市公司基本相当,也基本合适,但是对于投资者情绪因素,低P/V股票不仅考虑的上市公司较少,而且赋予的权重极不合理,几乎不予以考虑,说明此类股票发行定价很不合理,具有较大的套利空间;二者赋予P/V的权重也不同,低P/V股票较为注重P/V控制。这解释了两种股票在投资收益和风险这两个方面的差别。尽管高P/V的IPO股票对于投资者情绪的考虑存在明显不足(比市场价的S*P/V参数估计值低40.9%),但是它们仍然比低P/V的IPO股票的S*P/V参数估计值高许多,因此它们的IPO定价中投资者情绪定价贡献成分较大。而这部分很容易受到各个方面因素的影响,稳定性较差,再加上发行价较高,所以,高P/V的IPO股票投资收益较小,风险却较大,不存在风险补偿。
3、没跌破发行价的新股在发行时,内在价值因素和发行价值比率考虑的较多,投资者情绪考虑的IPO较多;由此可以看出,新股跌破发行价的原因主要在于:一个是对内在价值因素赋予了较小的权重;二个是几乎没有考虑对这些股票的投资信心如何及其变化。
参考文献:
[1] Malcolm Baker, Jeremy C.Stein, 2004, Market Liquidity as a Sentiment Indicator, JournalofFinancialMarkets7, No,3 ,271-299;
[2]John Y.Campbell,2000, Asset Pricing at the Millennium, JournalofFinancial, VolLV,No4 ,August..
[3]AmiyatoshK. purnanandam ,2002, AreIPOsUnderpriced?, The Review of .Financial Studies,Volume 17,No3,Fall 2004。
[4]李爱梅、谭清方,情绪代理变量对投资者决策的影响,心理科学进展,2009.1
[5]韩立岩、伍燕然,投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价,管理世界,2007.3
注:由于本文重点在于分析投资者情绪、内在价值对IPO价格以及新股价格的影响,所以,限于篇幅表中并没有列示其他三个变量。
(作者通讯地址:上海对外贸易学院会计学院上海 201620)