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近年来，公司的成长性与规模逐步成为衡量公司价值研究领域最为突出的热点问题。中小企业如何适应市场竞争环境抵御风险生存下来，如何在变革和创新中持续发展是市场经济对企业的严峻挑战。规模与成长性是检验企业生存和发展潜力的基本标准，即衡量公司经营状况和发展前景的一项重要指标。对中小板上市公司而言，进行合理的成长性和规模分析，不仅为公司经营决策提供参考依据，同时也对相关投资者判断选择具有一定的指导作用。本文尝试从财务角度出发，通过建立成长性及规模与公司价值的模型，检验三者之间的相关性，为投资者的投资决策提供参考。
一、文献综述及研究假说
（一）文献综述
Robert Gilbrat （1936）最早研究企业成长性问题，此后国内外学者针对公司成长性影响因素展开了广泛而深入的研究，并取得了丰硕的成果。王毅（2002）实证研究发现样本企业的核心能力与盈利性和成长性之间存在着显著的正相关关系；张祥建、裴峰等（2006）运用回归模型研究了上市公司核心能力与盈利性和成长性之间的内在关系，发现财务状况、经营能力和治理结构与上市公司成长性的正相关关系均比较显著；Alex， Coad（2007） 研究发现公司成长性与公司盈利能力，现金流量能力和股本扩张能力存在相关关系。在债务融资比率方面，Gaver （1993）证明资产负债率与成长机会负相关；安宏芳、吕骅（2002）运用了皮尔逊相关系数和斯皮尔曼相关系数进行了相关性分析，得出资产负债率与成长性正相关的结论；Hart和Prais （1996）实证研究发现成长速度和公司规模无关，如果大小公司都以随机方式增长，由于大公司的规模基础较大，所以大公司规模增长会比较显著；程惠芳和幸勇（2003）通过对科技型企业的成长性与资本结构和资产规模进行研究发现，企业规模和财务杠杆对企业成长性有积极作用；Cherer（1980）发现公司成长性与其规模负相关；Evans（1987）指出公司的成长随公司的规模增长而下降；James和Gerry（2006）的研究结果表明公司治理对中小企业成长性有显著影响。
上述研究成果极大地拓展了企业价值、成长性和规模理论在我国的应用和发展，对指导中小企业快速、健康、持续的发展具有积极的指导意义。由于中小企业各方面数据的差异性较大，针对中小企业的研究中存在的问题，本文从研究中小板上市成长性、规模和企业价值方面入手分析10年度114家公司面板数据。实证研究上市公司企业价值与成长性及规模之间的关系。
（二）研究假设
根据公司价值的描述，公司成长性与规模能够从营运能力，盈利能力等多方面反映上市公司未来进行规模扩大和质量提高的能力，因此公司的成长性与规模和公司的价值具有相关性。公司成长性是反映企业未来发展最重要的指标，是对企业资产未来经营结果的预期，是实现长期稳定收益率最大化的基础。企业成长性好，说明企业资产营运效率的加快，资金利用效率越好，企业价值相对较高。从财务的角度来看，透过经营业绩的分析判断公司的成长性仍是目前最直接有效的方法，而经营业绩评价的核心是对公司盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力的评价。理论上讲，盈利能力是投资者预测公司未来的盈利和发展的依据，偿债能力反应的企业经营风险的大小。企业运营能力越强，资金使用效率越高；企业发展能力越强，成长性越好。据此提出如下假设：
假设1：企业盈利能力与企业价值正相关
假设2：企业偿债能力与企业价值正相关
假设3：企业运营能力与企业价值正相关
假设4：企业发展能力与企业价值正相关
根据规模经济理论，企业存在一个最优的规模。在未达到最优规模之前，企业的规模与其价值正相关，当超过最优企业规模之后，成负相关。由于中小板上市公司注册资本较少且处于规模相对较小的发展阶段，公司多处于规模报酬递增的阶段。资产总额是衡量企业规模最主要的指标，从产出的角度看，销售收入是衡量企业规模最主要的指标。根据最新的研究文献资料认为衡量企业规模的指标有销售收入、总资产、净资产以及市场销售数量等。本文基于大多数学者研究文献，选择主营业务收入总额和总资产两个指标作为中小板上市公司规模的衡量指标。从理论上讲，企业规模越大，生产设备越优良，研发能力越强，企业的经营绩效就越高。根据以上论述，本文做出如下假设：
假设5：中小板上市公司的主营业务收入与其企业价值呈正相关关系
假设6：中小板上市公司的资产总额与其企业价值呈正相关关系
二、数据变量定义
（一）企业价值
研究中度量公司价值的指标可分为两大类：一是基于会计的指标，如净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）等；二是基于市场的指标，如TobinQ。中国资本市场尚处于起步发展阶段，对资源的配置效率较低，股票价格往往背离股票内在价值。中国上市公司的股票价格很难真实地反映公司价值。因此，基于市场的指标（Tobin Q）不能很好地度量公司价值。同时，资产重置成本的数据无法获得，只能用资产账面价值代替重置成本，这在很大程度上降低了的Tobin Q内在含义。同时考虑到多变量不仅冗余而且会使分析产生多重共线性的问题，考虑信息的可获取性和精简性，本文采用综合性最强的财务指标――净资产收益率（ROE）衡量公司价值。
（二）公司成长性
国内外学者对公司成长性至今未形成统一的定义和衡量标准。具有代表性的公司成长的定义主要有两种，一种认为公司成长是系指成长指标的绝对增长，主要是销售量、资产及员工等量的增长；另一种认为公司成长不仅是量的成长还是质的成长，公司成长是销售量、资产及员工等量的增长，也是经营资源的性质、结构和支配主体的革新。本文认为公司成长主要受市场和成本约束，据此本文选定了衡量公司盈利、偿债、营运、发展四个方面的指标对企业的成长性进行衡量。利用净资产收益率衡量公司盈利能力；资产负债率衡量公司偿债能力；总资产周转率衡量公司营运能力；总资产增长率衡量公司发展能力。 （三）公司规模
代理理论认为，管理当局能从公司的资产中为自己谋取到利益，管理者基于自身利益可能会过渡投资于那些不具投资价值的项目，从而会影响公司的发展，即规模可能会对企业价值产生负的影响。另一方面，规模的扩大可以产生规模效应，增加企业价值。目前对公司规模的衡量主要有两项项指标，即销售额和资产总额。考虑到我国大部分中小企业是投资推动型的，本文重点也是考察有形资产规模与公司价值的关系，总资产和营业收入能够很好的评价企业的规模状况，故而本文选用了公司总资产衡量公司的静态规模，以公司的营业收入作为公司动态规模与的衡量指标。变量选择如下表1
三、实证过程
（一）样本选择
本文选取2006—2015 年间所有中小板上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：（1）由于本文模型需要采用面板数据，故剔除2006—2015 年间缺少任何所需财务数据的公司；（2）本文研究公司成长性和规模对公司价值的影响，因此剔除财务数据有重大疏漏及数据异常的公司；（3）剔除*ST的公司以及ST公司。最后得到114家公司，共7182个观察值，研究所需财务数据来自于国泰安数据库。
（二）检验模型
根据分析，本文构建如下面板数据模型，检验研究假说。
其中，代表第i家公司在第t年的价值；代表第i家公司在第t年的营业利润率；代表第i家公司在第t年的资产负债率；分别代表第i家公司在第t年的总资产周转率和总资产增长率；和 代表i家公司t年的总资产和营业收入的对数值。表示回归模型的常数项；分别为各自变量的回归系数；为模型的残差项，为不同个体因变量的差异调整项。相关变量的描述性特征如下表：
由表2可知，企业净资产收益率（ROE）均值为0.0980，与其最大值7.665相差较大，与最小值-1.4484更为接近。这说明中小企业整体企业价值水平不高，发展不平衡，存在少数高价值企业。资产负债率（ALR）为42.63515%，国际上公认的资产负债率的最佳值是50%，与国际标准较为接近，说明中小企业资产负债情况较为合理。总资产增长率（TAGR）均值为22.193%，但很多公司的增长率依然出现了负值，说明中小企业整体发展能力较强，但仍存在个别企业的发展能力欠缺。营业利润增长率（OPM）的平均值9.70562%，但数据显示很多公司多年来的净利润呈现负增长。从中小企业资产总额的对数值（LnTA）以及营业收入对数值（LnOI）来看，最大值与最小值波动区间均比较小，说明中小企业资产总额和营业收入额变动幅度不大。
由于面板数据理论建立在n趋于无穷大、t为固定数据类型基础之上。本文的样本较大且数据结构符合此要求。在处理面板数据模型时，回归前，需对模型进行检验，以确定采用那种面板数据模型。通过对样本数据进行F检验和Hausman检验，最终确定采用固定效应模型。运用stata10软件进行数据的处理和操作，检验结果如表3所示。
固定效应模型的结果中，F检验在1%的显著水平下值为4.67，表明组内序列相关明显，相比于混合回归模型更适合固定效应模型。Hausman检验在1%的显著性水平下值为23.92。相比于随机效应模型更适合固定效应。因此可以判断固定效应模型在解释中小企业价值的面板数据时更为合适。面板数据固定效应模型检验结果如下表4。
表4给出了公司成长性与规模和公司价值之间的结果，从结果来看两者之间存在着较为显著的相关关系，说明公司成长性与规模对公司价值的增长有着一定的积极作用，但同时也存在着与假设不相符的数据结果。
首先在公司的成长性与企业价值方面。资产负债率（ALR）与企业价值的回归系数为0.1534867，P值为0.007说明资产负债率与企业价值在1%的显著水平上呈正相关关系。资产总资产增长率（TAGR）与企业价值之间的系数为0.05373，在5%的水平上显著正相关，说明企业中小企业总资产增长率越高代表企业价值的变量净资产收益率也越高；而营业利润增长率（OPM）对企业价值的增长同样具有显示相关性，其相关系数为0.2299185，在1%的显著水平上呈正相关；总资产周转率（TATR）与净资产收益率相关性不显著。对企业价值的影响不大。其可能的原因为中小板上市公司多处于发展阶段，企业运营能力处于水平较低的阶段，相比于其他财务指标总资产增长率的影响相对较小。同时，注意到衡量公司成长性的盈利能力、偿债能力、发展能力的三个均较显著的呈现出正相关关系。由此可知公司的成长性与企业价值存在正相关关系，原假设（1）、（2）、（4）成立。
另一方面，在公司规模对企业价值的影响指标中，企业总资产的对数值（LnTA）与企业价值的相相关系数为0.0485048在5%的显著水平上呈正相关，而企业的营业收入的对数值（LnOI）与企业价值在10%的显著水平上体现出正相关关系。其主要原因为我国中小企业多处于扩张阶段，企业的目标不仅在于对营业收入的追逐，更体现为对市场占有率及品牌价值的开拓，因此营业收入与企业价值在较低的显著水平上呈正相关。由此可验证公司规模与企业的价值存在正相关关系，即假设（5）、（6）成立。
四、结论
本文研究与已有的大多数对公司成长性、规模和企业价值的研究不同，将研究重点置于我国中小板上市公司，与此同时对我国资本市场发展现状加以考虑，中国中小板上市公司的股票价格不能真实地反映公司价值，基于市场的指标在中国不能很好地度量公司价值，使用基于会计的指标衡量企业价值。同时考虑中小板上市企业的现状，研究企业规模与中小企业价值的关系。本文以2006—2015年中小板上市公司为样本，对中小板上市公司价值的影响因素进行实证研究，得出如下结论（1）中小板上市公司企业价值与成长性存在正相关关系，中小企业的营业利润率、资产负债率和总资产增长率越高企业价值也相对越高，营业利润率和资产负债率是影响上市公司成长性的最主要因素；（2）中小企业规模企业价值呈现正相关关系，不受传统规模报酬规律的影响。
本文研究为我们更好地认识中小企业成长性、规模和企业价值之间的关系提供了实证依据。增进了对企业价值影响因素的理解。研究结论表明中小企业价值决定于其成长性特征，同时与企业规模联系紧密。（作者单位为哈尔滨商业大学）
一、文献综述及研究假说
（一）文献综述
Robert Gilbrat （1936）最早研究企业成长性问题，此后国内外学者针对公司成长性影响因素展开了广泛而深入的研究，并取得了丰硕的成果。王毅（2002）实证研究发现样本企业的核心能力与盈利性和成长性之间存在着显著的正相关关系；张祥建、裴峰等（2006）运用回归模型研究了上市公司核心能力与盈利性和成长性之间的内在关系，发现财务状况、经营能力和治理结构与上市公司成长性的正相关关系均比较显著；Alex， Coad（2007） 研究发现公司成长性与公司盈利能力，现金流量能力和股本扩张能力存在相关关系。在债务融资比率方面，Gaver （1993）证明资产负债率与成长机会负相关；安宏芳、吕骅（2002）运用了皮尔逊相关系数和斯皮尔曼相关系数进行了相关性分析，得出资产负债率与成长性正相关的结论；Hart和Prais （1996）实证研究发现成长速度和公司规模无关，如果大小公司都以随机方式增长，由于大公司的规模基础较大，所以大公司规模增长会比较显著；程惠芳和幸勇（2003）通过对科技型企业的成长性与资本结构和资产规模进行研究发现，企业规模和财务杠杆对企业成长性有积极作用；Cherer（1980）发现公司成长性与其规模负相关；Evans（1987）指出公司的成长随公司的规模增长而下降；James和Gerry（2006）的研究结果表明公司治理对中小企业成长性有显著影响。
上述研究成果极大地拓展了企业价值、成长性和规模理论在我国的应用和发展，对指导中小企业快速、健康、持续的发展具有积极的指导意义。由于中小企业各方面数据的差异性较大，针对中小企业的研究中存在的问题，本文从研究中小板上市成长性、规模和企业价值方面入手分析10年度114家公司面板数据。实证研究上市公司企业价值与成长性及规模之间的关系。
（二）研究假设
根据公司价值的描述，公司成长性与规模能够从营运能力，盈利能力等多方面反映上市公司未来进行规模扩大和质量提高的能力，因此公司的成长性与规模和公司的价值具有相关性。公司成长性是反映企业未来发展最重要的指标，是对企业资产未来经营结果的预期，是实现长期稳定收益率最大化的基础。企业成长性好，说明企业资产营运效率的加快，资金利用效率越好，企业价值相对较高。从财务的角度来看，透过经营业绩的分析判断公司的成长性仍是目前最直接有效的方法，而经营业绩评价的核心是对公司盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力的评价。理论上讲，盈利能力是投资者预测公司未来的盈利和发展的依据，偿债能力反应的企业经营风险的大小。企业运营能力越强，资金使用效率越高；企业发展能力越强，成长性越好。据此提出如下假设：
假设1：企业盈利能力与企业价值正相关
假设2：企业偿债能力与企业价值正相关
假设3：企业运营能力与企业价值正相关
假设4：企业发展能力与企业价值正相关
根据规模经济理论，企业存在一个最优的规模。在未达到最优规模之前，企业的规模与其价值正相关，当超过最优企业规模之后，成负相关。由于中小板上市公司注册资本较少且处于规模相对较小的发展阶段，公司多处于规模报酬递增的阶段。资产总额是衡量企业规模最主要的指标，从产出的角度看，销售收入是衡量企业规模最主要的指标。根据最新的研究文献资料认为衡量企业规模的指标有销售收入、总资产、净资产以及市场销售数量等。本文基于大多数学者研究文献，选择主营业务收入总额和总资产两个指标作为中小板上市公司规模的衡量指标。从理论上讲，企业规模越大，生产设备越优良，研发能力越强，企业的经营绩效就越高。根据以上论述，本文做出如下假设：
假设5：中小板上市公司的主营业务收入与其企业价值呈正相关关系
假设6：中小板上市公司的资产总额与其企业价值呈正相关关系
二、数据变量定义
（一）企业价值
研究中度量公司价值的指标可分为两大类：一是基于会计的指标，如净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）等；二是基于市场的指标，如TobinQ。中国资本市场尚处于起步发展阶段，对资源的配置效率较低，股票价格往往背离股票内在价值。中国上市公司的股票价格很难真实地反映公司价值。因此，基于市场的指标（Tobin Q）不能很好地度量公司价值。同时，资产重置成本的数据无法获得，只能用资产账面价值代替重置成本，这在很大程度上降低了的Tobin Q内在含义。同时考虑到多变量不仅冗余而且会使分析产生多重共线性的问题，考虑信息的可获取性和精简性，本文采用综合性最强的财务指标――净资产收益率（ROE）衡量公司价值。
（二）公司成长性
国内外学者对公司成长性至今未形成统一的定义和衡量标准。具有代表性的公司成长的定义主要有两种，一种认为公司成长是系指成长指标的绝对增长，主要是销售量、资产及员工等量的增长；另一种认为公司成长不仅是量的成长还是质的成长，公司成长是销售量、资产及员工等量的增长，也是经营资源的性质、结构和支配主体的革新。本文认为公司成长主要受市场和成本约束，据此本文选定了衡量公司盈利、偿债、营运、发展四个方面的指标对企业的成长性进行衡量。利用净资产收益率衡量公司盈利能力；资产负债率衡量公司偿债能力；总资产周转率衡量公司营运能力；总资产增长率衡量公司发展能力。 （三）公司规模
代理理论认为，管理当局能从公司的资产中为自己谋取到利益，管理者基于自身利益可能会过渡投资于那些不具投资价值的项目，从而会影响公司的发展，即规模可能会对企业价值产生负的影响。另一方面，规模的扩大可以产生规模效应，增加企业价值。目前对公司规模的衡量主要有两项项指标，即销售额和资产总额。考虑到我国大部分中小企业是投资推动型的，本文重点也是考察有形资产规模与公司价值的关系，总资产和营业收入能够很好的评价企业的规模状况，故而本文选用了公司总资产衡量公司的静态规模，以公司的营业收入作为公司动态规模与的衡量指标。变量选择如下表1
三、实证过程
（一）样本选择
本文选取2006—2015 年间所有中小板上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：（1）由于本文模型需要采用面板数据，故剔除2006—2015 年间缺少任何所需财务数据的公司；（2）本文研究公司成长性和规模对公司价值的影响，因此剔除财务数据有重大疏漏及数据异常的公司；（3）剔除*ST的公司以及ST公司。最后得到114家公司，共7182个观察值，研究所需财务数据来自于国泰安数据库。
（二）检验模型
根据分析，本文构建如下面板数据模型，检验研究假说。
其中，代表第i家公司在第t年的价值；代表第i家公司在第t年的营业利润率；代表第i家公司在第t年的资产负债率；分别代表第i家公司在第t年的总资产周转率和总资产增长率；和 代表i家公司t年的总资产和营业收入的对数值。表示回归模型的常数项；分别为各自变量的回归系数；为模型的残差项，为不同个体因变量的差异调整项。相关变量的描述性特征如下表：
由表2可知，企业净资产收益率（ROE）均值为0.0980，与其最大值7.665相差较大，与最小值-1.4484更为接近。这说明中小企业整体企业价值水平不高，发展不平衡，存在少数高价值企业。资产负债率（ALR）为42.63515%，国际上公认的资产负债率的最佳值是50%，与国际标准较为接近，说明中小企业资产负债情况较为合理。总资产增长率（TAGR）均值为22.193%，但很多公司的增长率依然出现了负值，说明中小企业整体发展能力较强，但仍存在个别企业的发展能力欠缺。营业利润增长率（OPM）的平均值9.70562%，但数据显示很多公司多年来的净利润呈现负增长。从中小企业资产总额的对数值（LnTA）以及营业收入对数值（LnOI）来看，最大值与最小值波动区间均比较小，说明中小企业资产总额和营业收入额变动幅度不大。
由于面板数据理论建立在n趋于无穷大、t为固定数据类型基础之上。本文的样本较大且数据结构符合此要求。在处理面板数据模型时，回归前，需对模型进行检验，以确定采用那种面板数据模型。通过对样本数据进行F检验和Hausman检验，最终确定采用固定效应模型。运用stata10软件进行数据的处理和操作，检验结果如表3所示。
固定效应模型的结果中，F检验在1%的显著水平下值为4.67，表明组内序列相关明显，相比于混合回归模型更适合固定效应模型。Hausman检验在1%的显著性水平下值为23.92。相比于随机效应模型更适合固定效应。因此可以判断固定效应模型在解释中小企业价值的面板数据时更为合适。面板数据固定效应模型检验结果如下表4。
表4给出了公司成长性与规模和公司价值之间的结果，从结果来看两者之间存在着较为显著的相关关系，说明公司成长性与规模对公司价值的增长有着一定的积极作用，但同时也存在着与假设不相符的数据结果。
首先在公司的成长性与企业价值方面。资产负债率（ALR）与企业价值的回归系数为0.1534867，P值为0.007说明资产负债率与企业价值在1%的显著水平上呈正相关关系。资产总资产增长率（TAGR）与企业价值之间的系数为0.05373，在5%的水平上显著正相关，说明企业中小企业总资产增长率越高代表企业价值的变量净资产收益率也越高；而营业利润增长率（OPM）对企业价值的增长同样具有显示相关性，其相关系数为0.2299185，在1%的显著水平上呈正相关；总资产周转率（TATR）与净资产收益率相关性不显著。对企业价值的影响不大。其可能的原因为中小板上市公司多处于发展阶段，企业运营能力处于水平较低的阶段，相比于其他财务指标总资产增长率的影响相对较小。同时，注意到衡量公司成长性的盈利能力、偿债能力、发展能力的三个均较显著的呈现出正相关关系。由此可知公司的成长性与企业价值存在正相关关系，原假设（1）、（2）、（4）成立。
另一方面，在公司规模对企业价值的影响指标中，企业总资产的对数值（LnTA）与企业价值的相相关系数为0.0485048在5%的显著水平上呈正相关，而企业的营业收入的对数值（LnOI）与企业价值在10%的显著水平上体现出正相关关系。其主要原因为我国中小企业多处于扩张阶段，企业的目标不仅在于对营业收入的追逐，更体现为对市场占有率及品牌价值的开拓，因此营业收入与企业价值在较低的显著水平上呈正相关。由此可验证公司规模与企业的价值存在正相关关系，即假设（5）、（6）成立。
四、结论
本文研究与已有的大多数对公司成长性、规模和企业价值的研究不同，将研究重点置于我国中小板上市公司，与此同时对我国资本市场发展现状加以考虑，中国中小板上市公司的股票价格不能真实地反映公司价值，基于市场的指标在中国不能很好地度量公司价值，使用基于会计的指标衡量企业价值。同时考虑中小板上市企业的现状，研究企业规模与中小企业价值的关系。本文以2006—2015年中小板上市公司为样本，对中小板上市公司价值的影响因素进行实证研究，得出如下结论（1）中小板上市公司企业价值与成长性存在正相关关系，中小企业的营业利润率、资产负债率和总资产增长率越高企业价值也相对越高，营业利润率和资产负债率是影响上市公司成长性的最主要因素；（2）中小企业规模企业价值呈现正相关关系，不受传统规模报酬规律的影响。
本文研究为我们更好地认识中小企业成长性、规模和企业价值之间的关系提供了实证依据。增进了对企业价值影响因素的理解。研究结论表明中小企业价值决定于其成长性特征，同时与企业规模联系紧密。（作者单位为哈尔滨商业大学）