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摘 要： 从PE及其契约管理和发展动力、PE投资的项目选择、PE对投资企业的监督，以及PE的 风 险资本变现效益等四方面，介绍了私募股权投资基金国外研究的成果，并分析了国内研究现 状。同时，归纳和探讨了目前国内外PE研究的特点和不足。
关键词：私募股权投资基金 研究现状 评述
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2008)05-102-02
私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE，国内也称为创业投资或风险投资， Venture Capital即VC）是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。在PE的快速 发展中，PE也成为了金融研究的重要领域。虽然学术研究远落后于PE实践发展的进程，但是 国内外也有一大批金融学者、经济学家和管理专家积极投身于PE实践的研究，研究文献主要 体现在以下几方面。
一、国外研究的基本概况
1.PE及其契约管理和发展动力。
传统的PE资本主要来源于富有的个人，同时保险公司和商业银行也提供大量资金；对于 独立运作的PE一般是采用封闭性向社会募集基金形成。Bygrave and Timmons (1992)指出对 高技术企业的后期投入，特别是投资于杠杆收购不是创业投资；而Wright, Robbie and Enn ew (1995)则做出相反的结论，因为这些投资都有利于企业的产品和组织创新，并且多数主 要是由风险资本作为交易工具的。Elago等人(1995)进一步提出了PE投资的阶段混合性，论 证了不同投资阶段的不同收益，并且对产业的统计也支持这个观点，而且创业资本越来越增 大后期阶段的投资。①
Sahlman (1990)运用委托代理理论解释了PE和资金提供者之间的关系，为了双方的利益 ，提出了二者之间的合约必须建立在激励的基础上，并且制约风险资本家可能引起投资利益 损失和管理费用增加的相关行为，风险资本家同意通过规范的形式为投资者提供相应的信息 。②这样，一些不能满足投资者要求的PE就可能被淘汰。
Manigart(1994)运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研究，表明产业 密度是推动PE产生的主要动力因素而非二级市场和优惠的税收政策环境等组织变化因素。Wr ight等人(1992)讨论了欧洲杠杆收购及其和发达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收 和高素质的会计中介机构的重要作用。③
2.PE投资的项目选择。
关于交易项目的选择。MacMillan等人(1985)、Rah等人(1994)对美国高技术企业早期的 投资规律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，MacMillan 等人认为风险资本家在选择投资申请报告中最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验， 较少依据市场地位、产品和战略。④Fried and H isrich(1994)在基于问卷的方法和以 前 研究的基础上，通过风险资本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细 分析，为投资项目在实施详细评估前的选择得出三个一般的法则：项目的生存性和新颖性； 管理能力、经验和管理团队互补性；高收益和退出的可能性。Muzyka等人(1995)强调了几种 原则应该综合使用，并且得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、合理 的融资和产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易条件要求。①
关于PE的项目评估。20世纪90年代后 ，面对巨大的不确定性，Wright and Robbie(1 996) 指出风险资本家进行了广泛的风险评估。此外，Murray and Lott (1995 )证明基于技术的 项目比后期阶段投资有更大的风险。①
关于项目投资的资本结构。一个合适的融资结构对于PE获得目标的收益率具有特殊的 含义，它是普通股、优先股、辛迪加投资以及债券等投资工具的组合。Block and MacMil lan (1993)阐述了公司的风险基金既可以直接从事小额的创业投资，也可以间接通过创业投 资公司投资，从而可以更早地为企业提供获得新技术和市场的机会，或者实现投资收益。Ch an 等人(1990)研究了银行和创业投资公司共存的条件，分析了创业投资公司在监管和不确 定性方面的专业优势。⑤
3.PE对投资企业的监督。
Chan等人(1990)设计了一个两阶段模型解释风险资本家监管合约的特征。通过经验性 工作，Sahlman (1990)表明不同激励机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准确信息 。⑤这些机制包括：阶段性投资原则，类似“棘轮”股权的可转换的融资工具，价值创造 的 基本补偿，通过合约规定风险企业的交易权。Gompers (1995)实证了阶段性投资作用效果， 发现风险资本家根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一 轮的投资。
Sweeting (1991)强调了会计信息在监管中的重要作用。Mitchell等人(1995)指出PE设 计良好的信息披露要求，能够解决大量的道德风险和信息不对称问题；并且对于风险企业的 会计信息流，需要比上市公司法定的要求更规范和细致。①
Sweeting (1991)，Hatherlyetal(1994)运用英国的资料，Fried and Hisrich(1995) 使用美国的史料表明在创业投资中通过个人关系的弹性管理的重要性，而正规的权力很少使 用除非事情变得很糟糕。①
4.PE的风险资本变现效益。
关于PE变现途径和效益比较。Wright等人(1993)显示在IPO以外 的交易风险投资公司 对风险资本变现的时间和交易方式一般运用弹性方法。Relander等人(1994)研究了欧洲的情 况后，发现公开上市是一个优先变现方式，但是，实际上协商交易方式如第三方购并被广泛 使 用。Petty等人(1993)同样研究了美国风险资本协商交易变现的情况，发现这种交易会比公 开上市更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去了企业的控制权而不满意。在对早期阶 段 投资撤出研究中，Muny(1994)阐述了风险资本变现的协商交易作为喜欢方式位居第一、公司 回购第二、公开上市第三、扩展投资名列第四。①同时作者提出对于具有高成长性的年 轻 公司，由于相对扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层”问题(equity gap)。
关于创业投资的合约。Starr and Bygrave(1991)认为，虽然有经验的企业家重复过 去的行为对新企业变得危险，但是同样因为过去的创业经验本质上会使得他们很容易获得启 动阶段的资金。以前，风险资本家在一些情形下比无经验的企业家更有谈判的优势，新一轮 投资下的企业家己经了解创业投资公司的监控作用和初始合约的优劣，所以同一个项目不同 阶段的合约将是一个多阶段博弈问题。①并且企业家也将根据自己的偏好变换预期收益 的分配，随着风险资本市场的成熟，日益增加的风险资本将可能依据风险企业家的要求变现 。
关于PE的效益。一般风险资本家事前确定的投资内部收益率在30%左右，但是Bygrave (1994)通过文献分析表明大部分PE的收益率在10％～20%之间，在一些期间的收益率为20%～ 30%，很少超过30%。同时，作者还研究了创建于1969到1985年的创业投资
公司效益，发现在1982年收益高峰期间，平均收益率为27%，并且早期阶段的投资比后期投 资的收益率高。美国以外对PE收益的分析较少，因为大多数国家的风险资本市场都是刚开始 ，相关的数据很难获取。Manigart等人(1994)对1977-1991年33家欧洲上市的创业投资公司 实证研究表明，在一个专业领域投资的创业投资公司有较高的收益率。由英国和荷兰等国家 风险资本协会指导，对收益信息进行了研究，但是分析过程缺乏透明性。⑥英国对1980 年 到1990年设立的创业基金作为样本，证明到1994年底总平均年收益率为12.1%；荷兰的风险 资本通过已经实现了的收益数据表明，在1986年到1990年期间年平均投资收益率为13%，其 中早期阶段投资收益率为-3%，而较少风险的后期阶段投资年收益率为25%。
二、国内PE的主要研究成果
PE投资的作用与政策研究在最近几年形成了热潮，但大都不涉及与PE投资制度效率相关 的问题。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对PE投资运作机理、契约关 系和制度环境进行了研究。⑦其中比较有代表性的包括：吴敬琏等人提出风险资本市场 的 形成和发展是一种制度安排和制度变迁，其实质是一种由市场需求、融资制度、企业家和风 险投资家创新动机等多种综合性因素诱发的诱致性制度变迁。林强等人(2001)首次对创业理 论体系进行了探讨，明晰了“创业经济”概念。⑧王信(1999)概述了创业基金进行关系 型 投资的做法及其对企业绩效的影响，并分析了这种投资模式之所以产生的动因。⑨石勇 进、颜光华对于PE组织分析、组织设计和组织管理进行了研究，认为PE投资过程是资本与知 识 结合的过程，PE的主导资源是知识而不是资本。张伟、陈耀刚研究了风险投资过程中所有权 与控制权的分配问题。他们认为，风险投资过程中采取的是特殊的相机治理机制，即根据企 业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。张树中 则从新制度经济学的角度考察了创业资本市场的形成和发展。他在其博士论文中提出了以下 观点：创业资本是一种新的金融契约安排，它解决风险和信息不对称所造成的高新技术企业 的融资困难。作为创业资本的主体——风险投资公司，主要通过积累专业化技能、组合投资 和 联合投资、过程管理和权益安排等方式来解决资金需求和资金供给过程中的风险和信息不对 称两个障碍。王松奇等人研究了创业投资体系的基本构架，并对培育创业投资主体提出了若 干建议。俞自由等人则将风险投资与契约关系、金融市场等理论联系起来，进行了系统的研 究。林琳设计了一个中小企业融资方式选择的模型，用来比较风险投资和银行贷款的不同特 点。⑦
三、对国内外研究的评述
总的来看，国外对PE的研究主要围绕PE的运作过程，侧重于从微观层面和“技术”层面 ，阐述在信息不对称条件下的PE投资评估程序、投资工具构造、PE投资契约安排、风险资本 退出的市场表现等等。⑩客观地看，研究结果虽然具有重要的理论意义和实践价值，但 也存在一些尚不能完全令人信服的地方:
1.风险投资家的“超人”倾向。也许是为了突出PE这种投融资制度与银行和股票融 资制度的区别，很多学者都倾向于夸大风险投资家在消除或者减轻投资过程中的信息不对称 问题的作用，并据此推断出PE的一般运作规律。实际上，风险投资家只是风险投资制度区别 于传统投融资制度的一个方面，而且越来越多的实证研究并不表明风险投资家具有超人的鉴 别能力。
2.“只见树木，不见森林”的倾向。许多研究回避对PE投资的全过程做系统的分析，而是 满足于局部和特定阶段的分析，虽然能发现一些亮点，但却无法揭示风险投资制度作为一个 整体与其它金融制度的本质区别。比方说，风险投资家深入参与创业企业活动是风险投资制 度的一大特色，但是日本的主银行制度也具有类似的特点。对它们之间的本质区别，仅局限 于局部分析是难以做出区分的。
3.大多数研究是以美国的风险投资实践为背景的，而且舍去了制度背景，因而美国 模式是否具有普遍性还不能得到充分肯定。
国内研究的基本特点也可以归纳为三点:第一，缺乏足够多的成功案例的支持。这与国 外研究大量依赖于案例进行理论检验形成鲜明的对比。当然，这与我国PE投资起步晚，大量 的投资还没有完成一个完整的循环有关。在这种情况下，一些研究存在过多的“猜想”也就 在所难免了。第二，宏观研究导向，偏重于PE投资发展的宏观经济金融条件、制度和机制条 件等，对PE的微观决策问题的研究还有待深入。第三，过多地强调PE支持高科技产业化的“ 历史责任”。其实，PE并不必然支持“高”科技，只是因为高科技很适合风险资本介入，才 产生PE与高科技金融走得很近的结果。我们宁可认为，PE支持高科技是风险资本在寻求高风 险和高利润的最佳平衡点时自发演进的结果，而不认为风险资本天生就必须以支持高科技为 历史责任。
注释：
①杨华初. 创业投资的形成及其管理［D］.浙江大学博士学位论文，2000
②Sahlmn,W A., The structure and government of venture capital organizations ［J］.Journal of Financial Economics, Oct.27 , p473-521 ,1990.
③ Wright et al. Venture capital and management-led leveraged buy-outs: A Eur opean perspective［J］.Journal of Business Venturing,7,p47-71, 1992.
④Macmillan et al., Criteria used by venture capitalists to evaluate new ven ture proposals［J］. Journal of Business Venturing,1( I),p119-128, 1985.
⑤Chan et al. Learning, corporate control and performance requirements in ve nture capital contracts［J］. International Economic Review,31(2),p365-381, 1990 .
⑥Manigart. What drives the creation of a venture capital firm?"［J］.Journa l of Business Venturing , 9(6),p525-541, 1994.
⑦谈毅. 风险投资制度安排对企业融资效率的作用机理研究［D］.西安交通大学博士学位论 文，2002
⑧林强,姜彦福. 创业理论及其架构分析［J］.经济研究,2001(9)
⑨王信.创业基金的关系型投资及其在公司治理结构中的作用［J］. 经济社会体制比 较,1999(2)
⑩郑震龙.现代金融发展中的风险投资［D］. 西安交通大学博士学位论文，2003
（作者单位：国家开发银行河南省分行 河南郑州 450003）
(责编：若佳)
关键词：私募股权投资基金 研究现状 评述
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2008)05-102-02
私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE，国内也称为创业投资或风险投资， Venture Capital即VC）是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。在PE的快速 发展中，PE也成为了金融研究的重要领域。虽然学术研究远落后于PE实践发展的进程，但是 国内外也有一大批金融学者、经济学家和管理专家积极投身于PE实践的研究，研究文献主要 体现在以下几方面。
一、国外研究的基本概况
1.PE及其契约管理和发展动力。
传统的PE资本主要来源于富有的个人，同时保险公司和商业银行也提供大量资金；对于 独立运作的PE一般是采用封闭性向社会募集基金形成。Bygrave and Timmons (1992)指出对 高技术企业的后期投入，特别是投资于杠杆收购不是创业投资；而Wright, Robbie and Enn ew (1995)则做出相反的结论，因为这些投资都有利于企业的产品和组织创新，并且多数主 要是由风险资本作为交易工具的。Elago等人(1995)进一步提出了PE投资的阶段混合性，论 证了不同投资阶段的不同收益，并且对产业的统计也支持这个观点，而且创业资本越来越增 大后期阶段的投资。①
Sahlman (1990)运用委托代理理论解释了PE和资金提供者之间的关系，为了双方的利益 ，提出了二者之间的合约必须建立在激励的基础上，并且制约风险资本家可能引起投资利益 损失和管理费用增加的相关行为，风险资本家同意通过规范的形式为投资者提供相应的信息 。②这样，一些不能满足投资者要求的PE就可能被淘汰。
Manigart(1994)运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研究，表明产业 密度是推动PE产生的主要动力因素而非二级市场和优惠的税收政策环境等组织变化因素。Wr ight等人(1992)讨论了欧洲杠杆收购及其和发达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收 和高素质的会计中介机构的重要作用。③
2.PE投资的项目选择。
关于交易项目的选择。MacMillan等人(1985)、Rah等人(1994)对美国高技术企业早期的 投资规律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，MacMillan 等人认为风险资本家在选择投资申请报告中最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验， 较少依据市场地位、产品和战略。④Fried and H isrich(1994)在基于问卷的方法和以 前 研究的基础上，通过风险资本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细 分析，为投资项目在实施详细评估前的选择得出三个一般的法则：项目的生存性和新颖性； 管理能力、经验和管理团队互补性；高收益和退出的可能性。Muzyka等人(1995)强调了几种 原则应该综合使用，并且得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、合理 的融资和产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易条件要求。①
关于PE的项目评估。20世纪90年代后 ，面对巨大的不确定性，Wright and Robbie(1 996) 指出风险资本家进行了广泛的风险评估。此外，Murray and Lott (1995 )证明基于技术的 项目比后期阶段投资有更大的风险。①
关于项目投资的资本结构。一个合适的融资结构对于PE获得目标的收益率具有特殊的 含义，它是普通股、优先股、辛迪加投资以及债券等投资工具的组合。Block and MacMil lan (1993)阐述了公司的风险基金既可以直接从事小额的创业投资，也可以间接通过创业投 资公司投资，从而可以更早地为企业提供获得新技术和市场的机会，或者实现投资收益。Ch an 等人(1990)研究了银行和创业投资公司共存的条件，分析了创业投资公司在监管和不确 定性方面的专业优势。⑤
3.PE对投资企业的监督。
Chan等人(1990)设计了一个两阶段模型解释风险资本家监管合约的特征。通过经验性 工作，Sahlman (1990)表明不同激励机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准确信息 。⑤这些机制包括：阶段性投资原则，类似“棘轮”股权的可转换的融资工具，价值创造 的 基本补偿，通过合约规定风险企业的交易权。Gompers (1995)实证了阶段性投资作用效果， 发现风险资本家根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一 轮的投资。
Sweeting (1991)强调了会计信息在监管中的重要作用。Mitchell等人(1995)指出PE设 计良好的信息披露要求，能够解决大量的道德风险和信息不对称问题；并且对于风险企业的 会计信息流，需要比上市公司法定的要求更规范和细致。①
Sweeting (1991)，Hatherlyetal(1994)运用英国的资料，Fried and Hisrich(1995) 使用美国的史料表明在创业投资中通过个人关系的弹性管理的重要性，而正规的权力很少使 用除非事情变得很糟糕。①
4.PE的风险资本变现效益。
关于PE变现途径和效益比较。Wright等人(1993)显示在IPO以外 的交易风险投资公司 对风险资本变现的时间和交易方式一般运用弹性方法。Relander等人(1994)研究了欧洲的情 况后，发现公开上市是一个优先变现方式，但是，实际上协商交易方式如第三方购并被广泛 使 用。Petty等人(1993)同样研究了美国风险资本协商交易变现的情况，发现这种交易会比公 开上市更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去了企业的控制权而不满意。在对早期阶 段 投资撤出研究中，Muny(1994)阐述了风险资本变现的协商交易作为喜欢方式位居第一、公司 回购第二、公开上市第三、扩展投资名列第四。①同时作者提出对于具有高成长性的年 轻 公司，由于相对扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层”问题(equity gap)。
关于创业投资的合约。Starr and Bygrave(1991)认为，虽然有经验的企业家重复过 去的行为对新企业变得危险，但是同样因为过去的创业经验本质上会使得他们很容易获得启 动阶段的资金。以前，风险资本家在一些情形下比无经验的企业家更有谈判的优势，新一轮 投资下的企业家己经了解创业投资公司的监控作用和初始合约的优劣，所以同一个项目不同 阶段的合约将是一个多阶段博弈问题。①并且企业家也将根据自己的偏好变换预期收益 的分配，随着风险资本市场的成熟，日益增加的风险资本将可能依据风险企业家的要求变现 。
关于PE的效益。一般风险资本家事前确定的投资内部收益率在30%左右，但是Bygrave (1994)通过文献分析表明大部分PE的收益率在10％～20%之间，在一些期间的收益率为20%～ 30%，很少超过30%。同时，作者还研究了创建于1969到1985年的创业投资
公司效益，发现在1982年收益高峰期间，平均收益率为27%，并且早期阶段的投资比后期投 资的收益率高。美国以外对PE收益的分析较少，因为大多数国家的风险资本市场都是刚开始 ，相关的数据很难获取。Manigart等人(1994)对1977-1991年33家欧洲上市的创业投资公司 实证研究表明，在一个专业领域投资的创业投资公司有较高的收益率。由英国和荷兰等国家 风险资本协会指导，对收益信息进行了研究，但是分析过程缺乏透明性。⑥英国对1980 年 到1990年设立的创业基金作为样本，证明到1994年底总平均年收益率为12.1%；荷兰的风险 资本通过已经实现了的收益数据表明，在1986年到1990年期间年平均投资收益率为13%，其 中早期阶段投资收益率为-3%，而较少风险的后期阶段投资年收益率为25%。
二、国内PE的主要研究成果
PE投资的作用与政策研究在最近几年形成了热潮，但大都不涉及与PE投资制度效率相关 的问题。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理理论，对PE投资运作机理、契约关 系和制度环境进行了研究。⑦其中比较有代表性的包括：吴敬琏等人提出风险资本市场 的 形成和发展是一种制度安排和制度变迁，其实质是一种由市场需求、融资制度、企业家和风 险投资家创新动机等多种综合性因素诱发的诱致性制度变迁。林强等人(2001)首次对创业理 论体系进行了探讨，明晰了“创业经济”概念。⑧王信(1999)概述了创业基金进行关系 型 投资的做法及其对企业绩效的影响，并分析了这种投资模式之所以产生的动因。⑨石勇 进、颜光华对于PE组织分析、组织设计和组织管理进行了研究，认为PE投资过程是资本与知 识 结合的过程，PE的主导资源是知识而不是资本。张伟、陈耀刚研究了风险投资过程中所有权 与控制权的分配问题。他们认为，风险投资过程中采取的是特殊的相机治理机制，即根据企 业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。张树中 则从新制度经济学的角度考察了创业资本市场的形成和发展。他在其博士论文中提出了以下 观点：创业资本是一种新的金融契约安排，它解决风险和信息不对称所造成的高新技术企业 的融资困难。作为创业资本的主体——风险投资公司，主要通过积累专业化技能、组合投资 和 联合投资、过程管理和权益安排等方式来解决资金需求和资金供给过程中的风险和信息不对 称两个障碍。王松奇等人研究了创业投资体系的基本构架，并对培育创业投资主体提出了若 干建议。俞自由等人则将风险投资与契约关系、金融市场等理论联系起来，进行了系统的研 究。林琳设计了一个中小企业融资方式选择的模型，用来比较风险投资和银行贷款的不同特 点。⑦
三、对国内外研究的评述
总的来看，国外对PE的研究主要围绕PE的运作过程，侧重于从微观层面和“技术”层面 ，阐述在信息不对称条件下的PE投资评估程序、投资工具构造、PE投资契约安排、风险资本 退出的市场表现等等。⑩客观地看，研究结果虽然具有重要的理论意义和实践价值，但 也存在一些尚不能完全令人信服的地方:
1.风险投资家的“超人”倾向。也许是为了突出PE这种投融资制度与银行和股票融 资制度的区别，很多学者都倾向于夸大风险投资家在消除或者减轻投资过程中的信息不对称 问题的作用，并据此推断出PE的一般运作规律。实际上，风险投资家只是风险投资制度区别 于传统投融资制度的一个方面，而且越来越多的实证研究并不表明风险投资家具有超人的鉴 别能力。
2.“只见树木，不见森林”的倾向。许多研究回避对PE投资的全过程做系统的分析，而是 满足于局部和特定阶段的分析，虽然能发现一些亮点，但却无法揭示风险投资制度作为一个 整体与其它金融制度的本质区别。比方说，风险投资家深入参与创业企业活动是风险投资制 度的一大特色，但是日本的主银行制度也具有类似的特点。对它们之间的本质区别，仅局限 于局部分析是难以做出区分的。
3.大多数研究是以美国的风险投资实践为背景的，而且舍去了制度背景，因而美国 模式是否具有普遍性还不能得到充分肯定。
国内研究的基本特点也可以归纳为三点:第一，缺乏足够多的成功案例的支持。这与国 外研究大量依赖于案例进行理论检验形成鲜明的对比。当然，这与我国PE投资起步晚，大量 的投资还没有完成一个完整的循环有关。在这种情况下，一些研究存在过多的“猜想”也就 在所难免了。第二，宏观研究导向，偏重于PE投资发展的宏观经济金融条件、制度和机制条 件等，对PE的微观决策问题的研究还有待深入。第三，过多地强调PE支持高科技产业化的“ 历史责任”。其实，PE并不必然支持“高”科技，只是因为高科技很适合风险资本介入，才 产生PE与高科技金融走得很近的结果。我们宁可认为，PE支持高科技是风险资本在寻求高风 险和高利润的最佳平衡点时自发演进的结果，而不认为风险资本天生就必须以支持高科技为 历史责任。
注释：
①杨华初. 创业投资的形成及其管理［D］.浙江大学博士学位论文，2000
②Sahlmn,W A., The structure and government of venture capital organizations ［J］.Journal of Financial Economics, Oct.27 , p473-521 ,1990.
③ Wright et al. Venture capital and management-led leveraged buy-outs: A Eur opean perspective［J］.Journal of Business Venturing,7,p47-71, 1992.
④Macmillan et al., Criteria used by venture capitalists to evaluate new ven ture proposals［J］. Journal of Business Venturing,1( I),p119-128, 1985.
⑤Chan et al. Learning, corporate control and performance requirements in ve nture capital contracts［J］. International Economic Review,31(2),p365-381, 1990 .
⑥Manigart. What drives the creation of a venture capital firm?"［J］.Journa l of Business Venturing , 9(6),p525-541, 1994.
⑦谈毅. 风险投资制度安排对企业融资效率的作用机理研究［D］.西安交通大学博士学位论 文，2002
⑧林强,姜彦福. 创业理论及其架构分析［J］.经济研究,2001(9)
⑨王信.创业基金的关系型投资及其在公司治理结构中的作用［J］. 经济社会体制比 较,1999(2)
⑩郑震龙.现代金融发展中的风险投资［D］. 西安交通大学博士学位论文，2003
（作者单位：国家开发银行河南省分行 河南郑州 450003）
(责编：若佳)