论文部分内容阅读
PE作为一种以盈利为目的的市场行为，用少量股本带动大量债权资金，对公司进行收购，寻求收益最大化。所以，PE行业的发展要具备两个基本条件，一是要有合适的投资机会；二是要有充足的资金来源。纵观其发展史，PE基金从萌芽到最近30年的成长和兴起，均与此有关，中国也不例外。但是，进一步分析可以看到，美国PE行业的发展是建立在法律法规的演进上，有着牢固的制度基础。在这方面，中国PE走出的道路则相反。
PE基金经营模式的核心
以PE的方式对公司收购，其理论背景就是经济学家麦克·简森（Michael Jensen）提出的代理理论（Agency Theory）。该理论认为，公司管理层作为代理人，与公司股东的利益会发生冲突。管理层的目标不一定是将股东的利益最大化。PE基金将企业私有化后，可以加强对公司管理层以及公司运营方面的控制，从而将二者的利益统一，增加公司价值。
PE基金同时会运用金融工程、资本运作以及行业运营知识，对公司业务进行改进。在资本运作方面，最关键的一点是，所有的债务都是由被私有化的公司承担，PE基金本身对债务并不负责。因此，PE基金可以将收益最大化，但是，却不必承受失败带来的损失。反过来，这就为PE基金带来使用高杠杆的动力。高杠杆则意味着在经济下行时，公司破产的高风险。
但是，上述对PE基金责任的隔离，需要法律的保障。高杠杆的使用，同样需要法律允许。稳定的法律环境可以为投资者提供稳定的预期，从而降低交易成本。所以，美国PE行业都是在法律对其操作进行明确立法保护之后，才得以发展。
美国PE行业的法律背景
尽管经历过几次演变，美国对金融行业的监管，在法律方面一直比较全面和成熟。美国关于上市公司和金融行业的法律法规，主要有四部：1933年的《证券法》（Securities Act），1934年的《证券交易法》(Securities Exchange Act)，1940年的《投资公司法》（Investment Company）和《投资顾问法》（Investment Advisors）。
《证券法》围绕信息（商业运营、财务报表、风险因素）披露，防止公司进行欺诈，并保证公司给投资者提供足够的信息以做投资决定。《证券交易法》则是授予证券委员会（SEC）监管的职能，包括对交易所及上市公司等的监管。《投资公司法》对投资公司做出种种限定，包括财务政策及财务状况披露、限制使用杠杆及卖空以及公司治理等。《投资顾问法》对基金登记、公司职责等做出规定。
PE、对冲基金等所谓“另类”投资基金能够得以发展，是由于在上述监管方面的法律中，美国国会对小基金做出了例外。少于100个“认证”的投资者（年收入超过20万美元，或净资产超过100万美元的个人，或投资不少于500万美元的机构投资者）或少于499个“有资质”的投资者的公司都免于上述法规约束。如果投资顾问少于15个客户，那么可以免受监管。正因为这些豁免，大部分对冲基金、PE基金及基金顾问公司免除了政府的监管，可以卖空、使用杠杆以及征收收益提成。这是PE等基金得以存在的必要法律条件。
PE基金获得大步发展，与美国历史上的两次并购潮有关。这两次并购潮背后又是法律演进对金融市场和宏观经济造成的影响。美国第一次并购潮发生于上世纪80年代。KKR是这个时代的代表，它在1979年对财富500强公司Houdaille的杠杆收购标志着这场并购潮的开始，它在1989年对RJR Nabisco的杠杆收购又宣告了这个时代的结束。
这个并购潮的制度性背景则是政府立法对投资选择的影响。如1974年及1978年的ERISA （Employment Retirement Income Security Act）法案。在该法案下，投资遵循的审慎原则规定，投资要考虑多样化、流动性以及资产组合的预期收益，同时允许退休基金和保险公司在投资组合里加入股票及高风险债券。这些调整，是基于Harry Markwitz在50年代最先提出、并在70年代流行开来的现代资产组合理论。
1982年通过的Garn-St. Gemain 法案允许储贷机构进行商业贷款，从而使得它们可以投资高收益债券。这拓宽了PE基金的资金来源。同时，里根政府放松了反垄断法和证券法的实施，使得并购变得更加容易。
这些法案的推行，一方面扩大了PE基金的资金来源，可以为并购活动提供更多低成本杠杆，另一方面又使并购的目标公司范围扩大，扩展了投资范围。追逐利益的PE基金，充分利用了这个宽松的环境，将投资活动推向极致。
美国并购潮的第二波始于上世纪90年代，并在金融危机前的2006年-2007年达到高潮。与之相对应的背景是在上世纪90年代，美国国会通过一系列立法取代了1933年的Glass-Steagal法案，使商业银行、投资银行、证券公司、保险公司可以合并。该法案使得非银行金融机构可以获得大量储蓄资金进行交易和投机。2004年，SEC降低了投资银行的资本储备要求，从而加大了其杠杆运用程度。与上世纪70年代及80年代的立法相似，这两项立法都大大加强了PE基金的资金来源，增加了杠杆的使用。
PE基金也在这些年获得快速发展，交易量大为上升。2007年的并购达到1500起，总金额达到6070亿美元。
中国PE行业的发展超越法律建设
与美国相比较，中国PE行业的发展更多程度上不是“因为”法律法规的改变，而是在“尽管缺乏”专门的法律法规的情况下，却“依然”得以迅速发展。中国PE属于市场需求推动下的野蛮成长。
中国早期的PE投资，从技术上当属1999年国际金融公司入股上海银行。但2004年新桥资本收购深圳发展银行普遍被认为是PE在中国真正发展的标志。2005年，凯雷集团对太平洋保险及徐工集团进行了并购。
中国PE投资启动后，大量民间资金纷纷涌入，人民币基金在最近几年得以迅速发展，使得整个行业的发展走在了立法之前。即使是官办PE机构也不例外。2006年成立的渤海产业投资基金，就是在产业投资基金管理办法还没有出台的情况下，获得特批。中国的保险公司则是在法律不明的情况下，曲线开展PE投资。商业银行由于有明确限制，暂时没有参与PE。
PE到今天，还形成了所谓“全民PE”的现象。这背后有两个原因，一是少数高回报项目的示范效应，二是中国投资渠道的严重匮乏。中国投资渠道匮乏是政府对金融市场严格管制的结果。在这种体制下，银行储蓄及股票都不是有效的投资渠道。但是，中国经济在高速发展几十年后，积累了大量财富，急需寻找投资去向。这就是中国楼市繁荣的背景，也是为什么PE基金成为投资、甚至投机炒作的对象。2008年金融危机后，中国政府推出4万亿人民币刺激计划，在提供了大量PE可投项目的同时，也间接为PE提供了资金。
资金追寻PE，是因为看中了其高回报。中国PE投资的退出基本都是通过上市实现，成功的IPO造成PE投资超额回报的印象。PE在收购项目时的估值往往在10倍左右，而一旦上市，其估值可以达数十倍。这样，即使所收购的企业在业绩上没有任何提高，单纯的估值变化也可以获得数倍回报。这种示范效应，吸引了大量资金涌入。2009年创业板开板，对PE的发展起到了进一步的刺激作用。
一方面是对投资回报的盲目追求，另一方面是法律法规的缺乏。在这样的宏观环境下，PE行业必然会产生很多问题。对投资回报的饥渴，使为数众多的民间PE在一开始就处于“地下”状态，始终与国家监管若即若离，并因此产生诸多不规范行为，包括“非法集资”。
PE是一个周期性很强的行业。中国的PE行业在经历了一轮野蛮增长后，已经进入一个微妙的转折点。目前中国经济增长减速，PE行业里集聚的风险尤其需要被重视。大量项目的积累，不可能全部通过IPO实现退出，PE行业面临洗牌。国家需要在法律方面进行制度性建设，从资金募集，到项目退出，以及项目持有阶段的制约条款（如对赌协议），进行明确的指导与规范。
中国PE行业的可持续健康发展，必须要有经过慎重思考的制度性基础。
PE基金经营模式的核心
以PE的方式对公司收购，其理论背景就是经济学家麦克·简森（Michael Jensen）提出的代理理论（Agency Theory）。该理论认为，公司管理层作为代理人，与公司股东的利益会发生冲突。管理层的目标不一定是将股东的利益最大化。PE基金将企业私有化后，可以加强对公司管理层以及公司运营方面的控制，从而将二者的利益统一，增加公司价值。
PE基金同时会运用金融工程、资本运作以及行业运营知识，对公司业务进行改进。在资本运作方面，最关键的一点是，所有的债务都是由被私有化的公司承担，PE基金本身对债务并不负责。因此，PE基金可以将收益最大化，但是，却不必承受失败带来的损失。反过来，这就为PE基金带来使用高杠杆的动力。高杠杆则意味着在经济下行时，公司破产的高风险。
但是，上述对PE基金责任的隔离，需要法律的保障。高杠杆的使用，同样需要法律允许。稳定的法律环境可以为投资者提供稳定的预期，从而降低交易成本。所以，美国PE行业都是在法律对其操作进行明确立法保护之后，才得以发展。
美国PE行业的法律背景
尽管经历过几次演变，美国对金融行业的监管，在法律方面一直比较全面和成熟。美国关于上市公司和金融行业的法律法规，主要有四部：1933年的《证券法》（Securities Act），1934年的《证券交易法》(Securities Exchange Act)，1940年的《投资公司法》（Investment Company）和《投资顾问法》（Investment Advisors）。
《证券法》围绕信息（商业运营、财务报表、风险因素）披露，防止公司进行欺诈，并保证公司给投资者提供足够的信息以做投资决定。《证券交易法》则是授予证券委员会（SEC）监管的职能，包括对交易所及上市公司等的监管。《投资公司法》对投资公司做出种种限定，包括财务政策及财务状况披露、限制使用杠杆及卖空以及公司治理等。《投资顾问法》对基金登记、公司职责等做出规定。
PE、对冲基金等所谓“另类”投资基金能够得以发展，是由于在上述监管方面的法律中，美国国会对小基金做出了例外。少于100个“认证”的投资者（年收入超过20万美元，或净资产超过100万美元的个人，或投资不少于500万美元的机构投资者）或少于499个“有资质”的投资者的公司都免于上述法规约束。如果投资顾问少于15个客户，那么可以免受监管。正因为这些豁免，大部分对冲基金、PE基金及基金顾问公司免除了政府的监管，可以卖空、使用杠杆以及征收收益提成。这是PE等基金得以存在的必要法律条件。
PE基金获得大步发展，与美国历史上的两次并购潮有关。这两次并购潮背后又是法律演进对金融市场和宏观经济造成的影响。美国第一次并购潮发生于上世纪80年代。KKR是这个时代的代表，它在1979年对财富500强公司Houdaille的杠杆收购标志着这场并购潮的开始，它在1989年对RJR Nabisco的杠杆收购又宣告了这个时代的结束。
这个并购潮的制度性背景则是政府立法对投资选择的影响。如1974年及1978年的ERISA （Employment Retirement Income Security Act）法案。在该法案下，投资遵循的审慎原则规定，投资要考虑多样化、流动性以及资产组合的预期收益，同时允许退休基金和保险公司在投资组合里加入股票及高风险债券。这些调整，是基于Harry Markwitz在50年代最先提出、并在70年代流行开来的现代资产组合理论。
1982年通过的Garn-St. Gemain 法案允许储贷机构进行商业贷款，从而使得它们可以投资高收益债券。这拓宽了PE基金的资金来源。同时，里根政府放松了反垄断法和证券法的实施，使得并购变得更加容易。
这些法案的推行，一方面扩大了PE基金的资金来源，可以为并购活动提供更多低成本杠杆，另一方面又使并购的目标公司范围扩大，扩展了投资范围。追逐利益的PE基金，充分利用了这个宽松的环境，将投资活动推向极致。
美国并购潮的第二波始于上世纪90年代，并在金融危机前的2006年-2007年达到高潮。与之相对应的背景是在上世纪90年代，美国国会通过一系列立法取代了1933年的Glass-Steagal法案，使商业银行、投资银行、证券公司、保险公司可以合并。该法案使得非银行金融机构可以获得大量储蓄资金进行交易和投机。2004年，SEC降低了投资银行的资本储备要求，从而加大了其杠杆运用程度。与上世纪70年代及80年代的立法相似，这两项立法都大大加强了PE基金的资金来源，增加了杠杆的使用。
PE基金也在这些年获得快速发展，交易量大为上升。2007年的并购达到1500起，总金额达到6070亿美元。
中国PE行业的发展超越法律建设
与美国相比较，中国PE行业的发展更多程度上不是“因为”法律法规的改变，而是在“尽管缺乏”专门的法律法规的情况下，却“依然”得以迅速发展。中国PE属于市场需求推动下的野蛮成长。
中国早期的PE投资，从技术上当属1999年国际金融公司入股上海银行。但2004年新桥资本收购深圳发展银行普遍被认为是PE在中国真正发展的标志。2005年，凯雷集团对太平洋保险及徐工集团进行了并购。
中国PE投资启动后，大量民间资金纷纷涌入，人民币基金在最近几年得以迅速发展，使得整个行业的发展走在了立法之前。即使是官办PE机构也不例外。2006年成立的渤海产业投资基金，就是在产业投资基金管理办法还没有出台的情况下，获得特批。中国的保险公司则是在法律不明的情况下，曲线开展PE投资。商业银行由于有明确限制，暂时没有参与PE。
PE到今天，还形成了所谓“全民PE”的现象。这背后有两个原因，一是少数高回报项目的示范效应，二是中国投资渠道的严重匮乏。中国投资渠道匮乏是政府对金融市场严格管制的结果。在这种体制下，银行储蓄及股票都不是有效的投资渠道。但是，中国经济在高速发展几十年后，积累了大量财富，急需寻找投资去向。这就是中国楼市繁荣的背景，也是为什么PE基金成为投资、甚至投机炒作的对象。2008年金融危机后，中国政府推出4万亿人民币刺激计划，在提供了大量PE可投项目的同时，也间接为PE提供了资金。
资金追寻PE，是因为看中了其高回报。中国PE投资的退出基本都是通过上市实现，成功的IPO造成PE投资超额回报的印象。PE在收购项目时的估值往往在10倍左右，而一旦上市，其估值可以达数十倍。这样，即使所收购的企业在业绩上没有任何提高，单纯的估值变化也可以获得数倍回报。这种示范效应，吸引了大量资金涌入。2009年创业板开板，对PE的发展起到了进一步的刺激作用。
一方面是对投资回报的盲目追求，另一方面是法律法规的缺乏。在这样的宏观环境下，PE行业必然会产生很多问题。对投资回报的饥渴，使为数众多的民间PE在一开始就处于“地下”状态，始终与国家监管若即若离，并因此产生诸多不规范行为，包括“非法集资”。
PE是一个周期性很强的行业。中国的PE行业在经历了一轮野蛮增长后，已经进入一个微妙的转折点。目前中国经济增长减速，PE行业里集聚的风险尤其需要被重视。大量项目的积累，不可能全部通过IPO实现退出，PE行业面临洗牌。国家需要在法律方面进行制度性建设，从资金募集，到项目退出，以及项目持有阶段的制约条款（如对赌协议），进行明确的指导与规范。
中国PE行业的可持续健康发展，必须要有经过慎重思考的制度性基础。