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【摘要】沪港通是我国为推动金融市场发展进行的一次新的尝试，对我国以及国际的金融、经济产生了重大的影响。为探索沪港通试点对上海证券市场波动性、流动性的影响，本文采取双重差分模型进行了实证研究。双重差分模型有效剔除了处理组（沪港通指数）和控制组（深证300指数）的事前差异以及二者共同的趋势因素，最终得出沪股通试点的净效应。实证结果表明，沪港通试点的净效应加剧了沪市股票的波动性，同时降低了流动性。
【关键词】沪港通 双重差分 波动性 流动性
一、引言
2014年11月17日，促进沪港两地股票市场互通互联的机制试点——沪港通正是执行。为实现资本市场的双向开放，我国先后推出了QFII、QDII，如港交所负责人所言，QFII、QDII只是对外开了个窗，沪港通是开了一扇门。为了开这扇门，国家及管理部门已经筹划了很多年，那么沪港通会对证券市场尤其是上海证券市场的波动性、流动性产生怎样的影响？对于这个问题的答案，各界莫衷一是。目前沪港通已试点近一年，产生了大量有益的数据，因此本文将采用双重差分（DID）模型对沪港通试点的净效应予以研究。
二、文献综述
关于沪港通的实证研究较少，本文将参考QFII的实证经历对本文课题予以介绍。综合目前资本对外开放对证券市场波动性的影响，主要有三种观点。一部分学者认为，QFII持股会降低股市的波动性。如Kwan 和Reyes[1]研究了台湾加权指数的周收益率数据，发现台湾证券市场在向QFII开放后，股市的波动率显著降低。另一部分学者认为QFII持股会增加股市的波动性。如Jayasuriya[2]得出结论：在证券市场对外开放后希腊、尼日利亚、巴基斯坦等的收益率波动性显著增加。还有一部分学者认为，QFII持股与股市波动性不相关。如张雪莹[3]发现QFII对股市波动率的影响并不显著。廖玉成[4]发现QFII持股对市场既存在稳定效应也存在推动效应，在较短的时间窗口以推动效应为主，而在较长的时间窗口则以稳定效应为主。
关于机构投资者与股票流动性关系的探讨前人的实证结果不尽相同。一部分学者认为机构投资者持股会提高股票的流动性。如Morck、Shleifer等认为机构投资者通常具有较高的持股比例，因此更能监督公司管理，提升公司价值，增加股票流动性。另一部分学者认为机构投资者持股会降低股票流动性。如Heflin和Shaw[5]认为含有机构投资者的股票，具有更大的报价价差和更小的报价深度，降低了股票流动性。李婷、王嘉承[6]认为我国机构投资者结构失衡，降低了市场流动性。还有一部分学者认为机构投资者持股与股市流动性不相关。如Chiang、Venkatesh在对NYSE和NASDAQ的上市公司数据研究时发现流动性与机构投资者持股之间不存在显著的相关关系。
三、研究设计
（一）实证模型
本文的研究期间为20140210到20150828共385个交易日，以20141117为界，分为事件前后窗口期。处理组为沪港通指数，控制组为深证300指数。数据来自国泰安CSMAR。
本文将采用该领域较少使用的DID研究方法对沪港通的波动性、流动性影响展开研究。DID基本模型如下：
（1）
其中，y为被解释变量代表波动率VOL、非流动性ILLQ；T和D分别代表时间和分组虚拟变量，代表控制组和处理组，代表政策实施前和实施后；为时间和分组变量的交互项。角标i代表每一个个体，t代表不同的时间点，其中，为本模型重点考察的估计量，其度量的是差异的差异即剔除控制组的变化后由政策实施带来的总体净效应。如果该统计量的符号符合预期且在一定水平下显著，则表明政策产生了明显效果，反之则不显著或相反[7]。为增加模型的解释性，在基本模型基础上加入控制变量，DID一般模型如下：
（2）
代表控制变量，分别为市盈率（PE）、换手率（TO）和收益率（R）。
（二）实证结果及分析
对于DID模型，本文采取FGLS方法予以估计，并根据面板数据的不同特点，进行了相应修正。本文所用软件为stata12.0，DID回归结果见表2。从波动性基本模型的回归结果来看，符号显著为正说明在研究期间市场波动性明显上升；为负说明无论是否有沪港通试点，相较于深证300指数沪港通指数都具有较低的波动率；代表了试点的波动率净效应，其显著为正表明沪港通试点使得沪港通指数波动率显著提升，加剧了标的股票的动荡。基本模型在加入控制变量后，政策波动性的净影响将综合控制变量的效应。在一般模型的回归结果中，TD估计系数的符号仍然为正，说明在加入控制变量后，政策的波动性净效应仍然显著。在诸多控制变量中换手率与收益率对波动性的正向影响显著，而市盈率则影响不明显。
从非流动性基本模型来看，在整个研究期间，市场流动性显著上升；相较于控制组，处理组本身拥有较高的流动性；在沪港通试点以后，沪股通指数流动性反而显著下降。从一般模型来看，TD系数虽然为负，但并不显著。就控制变量而言，市盈率、换手率都与流动性正相关，而收益率则与流动性负相关。
四、结论与政策建议
从本文实证结果可以得出，沪港通试点的净效应使得沪港通指数的波动性显著增加、而流动性则显著下降。由于沪港通试点，相应标的个股的价格波动幅度有所加大、而流动性却随之下降。这一结论说明试点之后，人们增加了对标的股票的追逐，不仅是新进的境外投资者更可能是国内投资者。流动性在此期间明显下降则表明市场普遍看好标的个股，并坚持中长期持有。然而由于沪港通的试点时间还并不长，可采用的研究期间有限，本文的实证结论还有待更长时期的数据校正，但就中短期而言，沪港通试点于标的股票的确起到了增加波动性降低流动性的作用。
参考文献
[1]Kwan F， Reyes M. Price Effects of Stock Market Liberalization in Taiwan[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 1997（137）：511-522.
[2]Jayasuriya S. Does Stock Market Liberalization Affect the Volatility of Stock Returns？Evidence From Emerging Market Economies[R]. Washington：Georgetown University， 2002.
[3]张雪莹.引入QFII对中国股市风险影响的实证研究[J].统计与决策，2005（7）.
[4]廖玉成.2008.QFII 持股对股票收益波动性影响研究——以我国证券市场为例[D].杭州：浙江工商大学硕士论文：1-50.
[5]Heflin F， Shaw K. Blockholder Ownership and Market Liquidity[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2000.
[6]李婷，王嘉承.投资者构成对市场流动性的影响研 [J].经济论坛，2009年第14期.
[7]叶芳，王燕. 双重差分模型介绍及其应用[J].中国卫生统计，2013，30（1）.
[8]王旻，廖士光，吴淑琨. 融资融券交易的市场冲击效应研究——基于中国台湾证券市场的经验与启示[J].财经研究，2008（ 10） ： 99-109.
【关键词】沪港通 双重差分 波动性 流动性
一、引言
2014年11月17日，促进沪港两地股票市场互通互联的机制试点——沪港通正是执行。为实现资本市场的双向开放，我国先后推出了QFII、QDII，如港交所负责人所言，QFII、QDII只是对外开了个窗，沪港通是开了一扇门。为了开这扇门，国家及管理部门已经筹划了很多年，那么沪港通会对证券市场尤其是上海证券市场的波动性、流动性产生怎样的影响？对于这个问题的答案，各界莫衷一是。目前沪港通已试点近一年，产生了大量有益的数据，因此本文将采用双重差分（DID）模型对沪港通试点的净效应予以研究。
二、文献综述
关于沪港通的实证研究较少，本文将参考QFII的实证经历对本文课题予以介绍。综合目前资本对外开放对证券市场波动性的影响，主要有三种观点。一部分学者认为，QFII持股会降低股市的波动性。如Kwan 和Reyes[1]研究了台湾加权指数的周收益率数据，发现台湾证券市场在向QFII开放后，股市的波动率显著降低。另一部分学者认为QFII持股会增加股市的波动性。如Jayasuriya[2]得出结论：在证券市场对外开放后希腊、尼日利亚、巴基斯坦等的收益率波动性显著增加。还有一部分学者认为，QFII持股与股市波动性不相关。如张雪莹[3]发现QFII对股市波动率的影响并不显著。廖玉成[4]发现QFII持股对市场既存在稳定效应也存在推动效应，在较短的时间窗口以推动效应为主，而在较长的时间窗口则以稳定效应为主。
关于机构投资者与股票流动性关系的探讨前人的实证结果不尽相同。一部分学者认为机构投资者持股会提高股票的流动性。如Morck、Shleifer等认为机构投资者通常具有较高的持股比例，因此更能监督公司管理，提升公司价值，增加股票流动性。另一部分学者认为机构投资者持股会降低股票流动性。如Heflin和Shaw[5]认为含有机构投资者的股票，具有更大的报价价差和更小的报价深度，降低了股票流动性。李婷、王嘉承[6]认为我国机构投资者结构失衡，降低了市场流动性。还有一部分学者认为机构投资者持股与股市流动性不相关。如Chiang、Venkatesh在对NYSE和NASDAQ的上市公司数据研究时发现流动性与机构投资者持股之间不存在显著的相关关系。
三、研究设计
（一）实证模型
本文的研究期间为20140210到20150828共385个交易日，以20141117为界，分为事件前后窗口期。处理组为沪港通指数，控制组为深证300指数。数据来自国泰安CSMAR。
本文将采用该领域较少使用的DID研究方法对沪港通的波动性、流动性影响展开研究。DID基本模型如下：
（1）
其中，y为被解释变量代表波动率VOL、非流动性ILLQ；T和D分别代表时间和分组虚拟变量，代表控制组和处理组，代表政策实施前和实施后；为时间和分组变量的交互项。角标i代表每一个个体，t代表不同的时间点，其中，为本模型重点考察的估计量，其度量的是差异的差异即剔除控制组的变化后由政策实施带来的总体净效应。如果该统计量的符号符合预期且在一定水平下显著，则表明政策产生了明显效果，反之则不显著或相反[7]。为增加模型的解释性，在基本模型基础上加入控制变量，DID一般模型如下：
（2）
代表控制变量，分别为市盈率（PE）、换手率（TO）和收益率（R）。
（二）实证结果及分析
对于DID模型，本文采取FGLS方法予以估计，并根据面板数据的不同特点，进行了相应修正。本文所用软件为stata12.0，DID回归结果见表2。从波动性基本模型的回归结果来看，符号显著为正说明在研究期间市场波动性明显上升；为负说明无论是否有沪港通试点，相较于深证300指数沪港通指数都具有较低的波动率；代表了试点的波动率净效应，其显著为正表明沪港通试点使得沪港通指数波动率显著提升，加剧了标的股票的动荡。基本模型在加入控制变量后，政策波动性的净影响将综合控制变量的效应。在一般模型的回归结果中，TD估计系数的符号仍然为正，说明在加入控制变量后，政策的波动性净效应仍然显著。在诸多控制变量中换手率与收益率对波动性的正向影响显著，而市盈率则影响不明显。
从非流动性基本模型来看，在整个研究期间，市场流动性显著上升；相较于控制组，处理组本身拥有较高的流动性；在沪港通试点以后，沪股通指数流动性反而显著下降。从一般模型来看，TD系数虽然为负，但并不显著。就控制变量而言，市盈率、换手率都与流动性正相关，而收益率则与流动性负相关。
四、结论与政策建议
从本文实证结果可以得出，沪港通试点的净效应使得沪港通指数的波动性显著增加、而流动性则显著下降。由于沪港通试点，相应标的个股的价格波动幅度有所加大、而流动性却随之下降。这一结论说明试点之后，人们增加了对标的股票的追逐，不仅是新进的境外投资者更可能是国内投资者。流动性在此期间明显下降则表明市场普遍看好标的个股，并坚持中长期持有。然而由于沪港通的试点时间还并不长，可采用的研究期间有限，本文的实证结论还有待更长时期的数据校正，但就中短期而言，沪港通试点于标的股票的确起到了增加波动性降低流动性的作用。
参考文献
[1]Kwan F， Reyes M. Price Effects of Stock Market Liberalization in Taiwan[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 1997（137）：511-522.
[2]Jayasuriya S. Does Stock Market Liberalization Affect the Volatility of Stock Returns？Evidence From Emerging Market Economies[R]. Washington：Georgetown University， 2002.
[3]张雪莹.引入QFII对中国股市风险影响的实证研究[J].统计与决策，2005（7）.
[4]廖玉成.2008.QFII 持股对股票收益波动性影响研究——以我国证券市场为例[D].杭州：浙江工商大学硕士论文：1-50.
[5]Heflin F， Shaw K. Blockholder Ownership and Market Liquidity[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2000.
[6]李婷，王嘉承.投资者构成对市场流动性的影响研 [J].经济论坛，2009年第14期.
[7]叶芳，王燕. 双重差分模型介绍及其应用[J].中国卫生统计，2013，30（1）.
[8]王旻，廖士光，吴淑琨. 融资融券交易的市场冲击效应研究——基于中国台湾证券市场的经验与启示[J].财经研究，2008（ 10） ： 99-109.