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摘 要：募集资金投向是资金成功募集的关键，上市公司成功募集资金的背后却屡屡发生投向变更，已引起广大投资者密切关注。以沪市2017年发生募集资金投向变更的56家上市公司为样本，采用超额收益率指标来分析募集资金投向变更对股票市场的影响。研究显示，上市公司发布资金变更公告后，股价下降，产生负的超额收益率。通过分析，认为投资者对上市公司变更资金投向持反对意见，最后为上市公司如何消除这一负面影响提出建议。
关键词：募集资金;投向变更;市场反应
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.057
1 选题背景与意义
上市公司募集资金投向对企业经营业绩有重大影响，在我国资本市场上，很多上市公司募集资金后并没有执行承诺的投资项目，而是改变了资金投向，根据沪市披露数据显示，上市公司募集投向变更情况连年增长，2014年至2016年，有400家上市公司变更了募集资金投向，上市公司募集资金投向变更已悄然成为我国资本市场中特有的普遍现象。
一般而言，投资机会是动态变化的，倘若上市公司承诺的投资项目不再具有投资前景，改变资金投向无疑是最佳途径，但是同样存在一些冠冕堂皇的理由致使上市公司变更资金投向，这往往涉及关联交易、利益掏空等会计现象。上市公司变更资金投向的背后，到底是欺骗投资者还是针对环境变化的调整？投资者对此又持什么态度？为此，我们认为很有必要对此展开进一步的研究。
近年来，实证分析类论文大量涌现，募集资金投向变更的研究方向也主要集中在动因分析和现状两大方面。而针对市场对募集资金投向变更的反映研究比较少，多集中于2010年以前且结论不一。刘斌、段特奇、周轶强（2006）的研究认为上市公司的募集资金投向变更公告并不具有信息含量，杨文全、薛清梅（2009）通过研究上市公司上市前后经营业绩变化认为投资者对IPO募集投向变更持消极态度，池明举（2006）通过计算市场超额收益率发现上市公司发布募集资金投向变更公告对股票市场带来了显著的负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。可以看出，学术界对上市公司募集资金投向变更的市场反应研究并未达成一致意见。
2010年以来，我国资本市场不断完善，相继出台相关文件规范募集资金的使用情况，2013年，上交所发布《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》，要求募集资金“专款专项”。现如今上市企业募集资金的管理情况已经与之前的研究背景大不相同。基于上述考虑。本文将从市场反映角度研究新政策下上市公司募集资金投向变更问题。
2 研究方法与结构
以池明举（2006）的研究方法为文献背景，本文采用事件研究法，以股价为观测指标，通过确定研究窗口期、计算平均超额收益率和累计超额收益率来检测上市公司发布募集资金投向变更公告前后股价的变动，从而分析市场反应方向和反应研究。
2.1 研究窗口
事件研究法将研究窗口分为两大部分：分别为事件的估计期和观察期。 m表示的是在事件公告之间的m时段内就可能会被市场察觉并对股价产生部分影响，为消除这一噪音，事件研究法认为在事件发生的前m时刻该时间就已经对市场产生影响，为此以[0，T-m]这一时间段为估计期，此外，事件研究法认为事件对市场的影响会连续持续一段时间，为此，设立[T-m，T+n]为真正的观察期。这两大部分构成了我们的研究窗口，即[0，T+n]。
图1 研究窗口
2.2 超额收益率
本文以超额收益率方法来测量市场的价格反映，以风险调整法与市场模型结合计算超额收益AR，具体模型如下几点。
2.2.1 參数估计
本文选定同一时间的上证综合指数作为市场日收益率，在研究期内以市场日收益率（Rmt）为自变量，个股日收益率（Rit）为因变量，利用市场模型进行回归分析计算参数，具体而言，对于任何股票i，市场模型为：
Rit=αi +βiRmt+εit（1）
2.2.2 计算正常收益率
通过对模型（1）的估计，我们就得到参数的估计量，从而按模型（2）计算得出股票i的正常收益率：
ERit=αi +βiRmt（2）
2.2.3 计算超额收益
在观察期内用个股的实际收益减去预期收益得出在观察期间的超额收益AR ，具体模型为：
ARit=Rit-ERit（3）
2.2.4 计算累计超额收益
计算样本公司在观察期内的平均超常收益率AARt，将研究期内AARt求和，计算关键指标-累计超额收益CAR，具体模型如下（N表示样本量）：
AARt=∑iARitN（4）
CAR=∑tAARt（5）
本文通过对CAR的研究来讨论市场对上市公司募集资金投向变更的反应，倘若上市公司企业发布募集资金投向变更的公告不含有信息含量，则不会引起股价的波动，CAR应在大体上服从均值为0的正态分布。倘若CAR小于0，且T检验显著，则说明募集资金投向变更会对股票市场产生负面影响，表明市场投资者并不希望上市公司变更资金投向。倘若CAR大于0，且T检验显著，则表明募集资金投向变更会使得公司股价上升，市场投资者认可上市公司变更募集资金投向的行为。
3 实证检验与结果
3.1 基本现状描述
基于WIND数据库，我们发现：2017年上交所发生募集资金投向变更的上市公司共有96家，其中首发51家，增发44家，配股的仅有1家。 分别占总样本的53%，46%，1%;从企业所处行业来看，多集中于制造业和批发业。 在剔除样本时，本文主要做了以下几个方面的处理：（1）删除企业中募集资金投向变更具时间距离上市时间不足4个月的样本公司。（2）剔除募集资金公告日前后还发布了类似对外收购、关联交易、大股东减持股份、重大资金重组等会影响企业股价变动的公告的样本公司。（3）将进行公告的公司作为样本，剔除披露信息不全面的公司。（4）对在同一时间变更多笔资金投向的样本公司视为一个样本处理。
经过处理，本文以沪市A股中56家符合条件的样本公司为研究样本。
3.2 检验结果
本文以上市公司发布关于改变募集资金投向变更公告为公告时点，即0时点，以[-90，-10]为估计期，[-10，10]为观察期，共101天，计算出沪市上市公司CAR的走势形态（见图1）。为了更加直观的了解观察期间企业的累计超额收益率的变化，本文根据图1的数据绘制了样本公司的平均超额收益率和累计超额收益率的时间序列图，其形式走态如图2所示。
由图1中可了解到，在公告日前，平均超额收益率在DAY=-4，-3，-1时为正，说明公告日前平均超额收益为正数的并不多。而从CAR来看，不管是从公告日前10天到公告日来看，即[-10，0]还是从公告日前10天到公告日后10天来看，即[-10，10]，都可以明显发现CAR小于0，分别是-0.027和-0.042，累计收益进一步下降，在公告后第10天，投資者更是获得了-42%的超额收益率。也就是说股票持有者会有损失。
从绘制出的时间序列图图2中可以清晰的看出在窗口期内AAR一直在0值附近小幅度波动，且在公告日当天达到最大，在公告日后两天达到最小值，之后渐渐回温。观察CAR的曲线，可以发现CAR曲线整体上有明显的持续下降趋势，在个别时刻点稍有回温现象。
总体来说，在观察期内，平均超额收益率为正的有7天，为负的有14天，而累积超额收益率则全部显示负数。说明样本公司关于募集资金变更的信息确实被市场捕捉到了，且通过股价的波动反映出来，使得公司股价下降，持续获得负的超额收益率。
4 结论与建议
通过对市场反映的研究，本文发现：如同资本市场中其他公开信息一样，上市公司变更资金投向具有信息含量，信息被市场所获得，并在股票价格的波动中反映出来，引起个股价格在公告日前后波动下降，对股票市场带来显著的负面影响。我国资本市场募集资金变更公告对上市公司各交易日的超额收益也产生了显著影响。由此，本文得出以下结论：大多数投资者并不看好上市公司为所谓的发展前景变更资金投向，将该事件视为一种负面消息。这正与我国目前证券市场的现状相吻合。我国资本市场并不完善，相关管理部门对募集资金这一块的管理也还过于稚嫩，近年来规范募集资金情况虽说稍有改善，但整体的法律监管还是过于薄弱，导致资本市场上存在大量非理性变更投向情况，投资者也正因此将企业的募集资金投向变更的行为视为是企业的一种“坏消息”而很少理性分析。
为此，从市场反应角度来看，上市公司不应随意变更募集资金投向，用实际行动为广大投资者建立稳健的形象，若由于特殊原因却需改变，仅市场要求披露的信息不足以应对市场的负面反应，上市公司因在公告中更详细的披露变更原因、变更项目、变更资金等情况并对新项目进行项目分析，并对变更后的市场反应做好充足准备。
参考文献
[1] 刘少波，戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004，（05）：88-97.
[2] 李俊梅.上市公司募集资金变更与公司绩效的实证研究[J].财会通讯，2011，（18）：81-83.
[3] 冯晓，崔毅.上市公司募集资金投向变更研究综述[J].财会月刊，2011，（35）：77-78.
[4] 刘斌，段特奇，周轶强.我国上市公司募集资金变更投向的市场反应研究[J].当代财经，2006，（10）：53-56+60.
[5] 张为国，翟春燕.上市公司变更募集资金投向动因研究[J].会计研究，2005，（07）：19-24+96.
[6] 王诗才.我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理[J].财经理论与实践，2002，（S1）：70-72.
[7] 曹树新，王建琼.上市公司变更信息披露及市场有效性研究综述[J].经济研究参考，2014，（71）：56-61.
[8] 杨全文，薛清梅.IPO募资投向变更、经营业绩变化和市场反应[J].会计研究，2009，（04）：69-77+97.
[9] 鹿春江.解读《中小企业板上市公司募集资金管理细则》[J].财会学习，2008，（03）：15-16.
[10]任健华.上市公司募资投向变更行为浅析[J].经济研究导刊，2016，（10）：93+106.
关键词：募集资金;投向变更;市场反应
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.057
1 选题背景与意义
上市公司募集资金投向对企业经营业绩有重大影响，在我国资本市场上，很多上市公司募集资金后并没有执行承诺的投资项目，而是改变了资金投向，根据沪市披露数据显示，上市公司募集投向变更情况连年增长，2014年至2016年，有400家上市公司变更了募集资金投向，上市公司募集资金投向变更已悄然成为我国资本市场中特有的普遍现象。
一般而言，投资机会是动态变化的，倘若上市公司承诺的投资项目不再具有投资前景，改变资金投向无疑是最佳途径，但是同样存在一些冠冕堂皇的理由致使上市公司变更资金投向，这往往涉及关联交易、利益掏空等会计现象。上市公司变更资金投向的背后，到底是欺骗投资者还是针对环境变化的调整？投资者对此又持什么态度？为此，我们认为很有必要对此展开进一步的研究。
近年来，实证分析类论文大量涌现，募集资金投向变更的研究方向也主要集中在动因分析和现状两大方面。而针对市场对募集资金投向变更的反映研究比较少，多集中于2010年以前且结论不一。刘斌、段特奇、周轶强（2006）的研究认为上市公司的募集资金投向变更公告并不具有信息含量，杨文全、薛清梅（2009）通过研究上市公司上市前后经营业绩变化认为投资者对IPO募集投向变更持消极态度，池明举（2006）通过计算市场超额收益率发现上市公司发布募集资金投向变更公告对股票市场带来了显著的负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。可以看出，学术界对上市公司募集资金投向变更的市场反应研究并未达成一致意见。
2010年以来，我国资本市场不断完善，相继出台相关文件规范募集资金的使用情况，2013年，上交所发布《上海证券交易所上市公司募集资金管理办法》，要求募集资金“专款专项”。现如今上市企业募集资金的管理情况已经与之前的研究背景大不相同。基于上述考虑。本文将从市场反映角度研究新政策下上市公司募集资金投向变更问题。
2 研究方法与结构
以池明举（2006）的研究方法为文献背景，本文采用事件研究法，以股价为观测指标，通过确定研究窗口期、计算平均超额收益率和累计超额收益率来检测上市公司发布募集资金投向变更公告前后股价的变动，从而分析市场反应方向和反应研究。
2.1 研究窗口
事件研究法将研究窗口分为两大部分：分别为事件的估计期和观察期。 m表示的是在事件公告之间的m时段内就可能会被市场察觉并对股价产生部分影响，为消除这一噪音，事件研究法认为在事件发生的前m时刻该时间就已经对市场产生影响，为此以[0，T-m]这一时间段为估计期，此外，事件研究法认为事件对市场的影响会连续持续一段时间，为此，设立[T-m，T+n]为真正的观察期。这两大部分构成了我们的研究窗口，即[0，T+n]。
图1 研究窗口
2.2 超额收益率
本文以超额收益率方法来测量市场的价格反映，以风险调整法与市场模型结合计算超额收益AR，具体模型如下几点。
2.2.1 參数估计
本文选定同一时间的上证综合指数作为市场日收益率，在研究期内以市场日收益率（Rmt）为自变量，个股日收益率（Rit）为因变量，利用市场模型进行回归分析计算参数，具体而言，对于任何股票i，市场模型为：
Rit=αi +βiRmt+εit（1）
2.2.2 计算正常收益率
通过对模型（1）的估计，我们就得到参数的估计量，从而按模型（2）计算得出股票i的正常收益率：
ERit=αi +βiRmt（2）
2.2.3 计算超额收益
在观察期内用个股的实际收益减去预期收益得出在观察期间的超额收益AR ，具体模型为：
ARit=Rit-ERit（3）
2.2.4 计算累计超额收益
计算样本公司在观察期内的平均超常收益率AARt，将研究期内AARt求和，计算关键指标-累计超额收益CAR，具体模型如下（N表示样本量）：
AARt=∑iARitN（4）
CAR=∑tAARt（5）
本文通过对CAR的研究来讨论市场对上市公司募集资金投向变更的反应，倘若上市公司企业发布募集资金投向变更的公告不含有信息含量，则不会引起股价的波动，CAR应在大体上服从均值为0的正态分布。倘若CAR小于0，且T检验显著，则说明募集资金投向变更会对股票市场产生负面影响，表明市场投资者并不希望上市公司变更资金投向。倘若CAR大于0，且T检验显著，则表明募集资金投向变更会使得公司股价上升，市场投资者认可上市公司变更募集资金投向的行为。
3 实证检验与结果
3.1 基本现状描述
基于WIND数据库，我们发现：2017年上交所发生募集资金投向变更的上市公司共有96家，其中首发51家，增发44家，配股的仅有1家。 分别占总样本的53%，46%，1%;从企业所处行业来看，多集中于制造业和批发业。 在剔除样本时，本文主要做了以下几个方面的处理：（1）删除企业中募集资金投向变更具时间距离上市时间不足4个月的样本公司。（2）剔除募集资金公告日前后还发布了类似对外收购、关联交易、大股东减持股份、重大资金重组等会影响企业股价变动的公告的样本公司。（3）将进行公告的公司作为样本，剔除披露信息不全面的公司。（4）对在同一时间变更多笔资金投向的样本公司视为一个样本处理。
经过处理，本文以沪市A股中56家符合条件的样本公司为研究样本。
3.2 检验结果
本文以上市公司发布关于改变募集资金投向变更公告为公告时点，即0时点，以[-90，-10]为估计期，[-10，10]为观察期，共101天，计算出沪市上市公司CAR的走势形态（见图1）。为了更加直观的了解观察期间企业的累计超额收益率的变化，本文根据图1的数据绘制了样本公司的平均超额收益率和累计超额收益率的时间序列图，其形式走态如图2所示。
由图1中可了解到，在公告日前，平均超额收益率在DAY=-4，-3，-1时为正，说明公告日前平均超额收益为正数的并不多。而从CAR来看，不管是从公告日前10天到公告日来看，即[-10，0]还是从公告日前10天到公告日后10天来看，即[-10，10]，都可以明显发现CAR小于0，分别是-0.027和-0.042，累计收益进一步下降，在公告后第10天，投資者更是获得了-42%的超额收益率。也就是说股票持有者会有损失。
从绘制出的时间序列图图2中可以清晰的看出在窗口期内AAR一直在0值附近小幅度波动，且在公告日当天达到最大，在公告日后两天达到最小值，之后渐渐回温。观察CAR的曲线，可以发现CAR曲线整体上有明显的持续下降趋势，在个别时刻点稍有回温现象。
总体来说，在观察期内，平均超额收益率为正的有7天，为负的有14天，而累积超额收益率则全部显示负数。说明样本公司关于募集资金变更的信息确实被市场捕捉到了，且通过股价的波动反映出来，使得公司股价下降，持续获得负的超额收益率。
4 结论与建议
通过对市场反映的研究，本文发现：如同资本市场中其他公开信息一样，上市公司变更资金投向具有信息含量，信息被市场所获得，并在股票价格的波动中反映出来，引起个股价格在公告日前后波动下降，对股票市场带来显著的负面影响。我国资本市场募集资金变更公告对上市公司各交易日的超额收益也产生了显著影响。由此，本文得出以下结论：大多数投资者并不看好上市公司为所谓的发展前景变更资金投向，将该事件视为一种负面消息。这正与我国目前证券市场的现状相吻合。我国资本市场并不完善，相关管理部门对募集资金这一块的管理也还过于稚嫩，近年来规范募集资金情况虽说稍有改善，但整体的法律监管还是过于薄弱，导致资本市场上存在大量非理性变更投向情况，投资者也正因此将企业的募集资金投向变更的行为视为是企业的一种“坏消息”而很少理性分析。
为此，从市场反应角度来看，上市公司不应随意变更募集资金投向，用实际行动为广大投资者建立稳健的形象，若由于特殊原因却需改变，仅市场要求披露的信息不足以应对市场的负面反应，上市公司因在公告中更详细的披露变更原因、变更项目、变更资金等情况并对新项目进行项目分析，并对变更后的市场反应做好充足准备。
参考文献
[1] 刘少波，戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究，2004，（05）：88-97.
[2] 李俊梅.上市公司募集资金变更与公司绩效的实证研究[J].财会通讯，2011，（18）：81-83.
[3] 冯晓，崔毅.上市公司募集资金投向变更研究综述[J].财会月刊，2011，（35）：77-78.
[4] 刘斌，段特奇，周轶强.我国上市公司募集资金变更投向的市场反应研究[J].当代财经，2006，（10）：53-56+60.
[5] 张为国，翟春燕.上市公司变更募集资金投向动因研究[J].会计研究，2005，（07）：19-24+96.
[6] 王诗才.我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理[J].财经理论与实践，2002，（S1）：70-72.
[7] 曹树新，王建琼.上市公司变更信息披露及市场有效性研究综述[J].经济研究参考，2014，（71）：56-61.
[8] 杨全文，薛清梅.IPO募资投向变更、经营业绩变化和市场反应[J].会计研究，2009，（04）：69-77+97.
[9] 鹿春江.解读《中小企业板上市公司募集资金管理细则》[J].财会学习，2008，（03）：15-16.
[10]任健华.上市公司募资投向变更行为浅析[J].经济研究导刊，2016，（10）：93+106.