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自20世纪70年代以来,随着证券市场上相关制度法规的不断完善,机构投资者发展迅猛,现已成为证券市场上一股重要的力量。在2000年证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略指导下,我国机构投资者的种类、数量、资产规模等都显著增加。2005年股权分置改革的提出,企业的流通股价值增加、股权分布较为分散,为机构投资者进一步进入证券市场对持股公司进行监督奠定了基础。
改革开放以来,我国经济发展迅速,现已成为世界第二大经济体,“中国发展奇迹”举世瞩目。然而,在看到我国经济发展取得骄人成绩的同时,也要注意到在其快速发展过程中显现的不足。姜付秀,伊志宏等(2009)认为,由于我国证券市场发展的还不够成熟,加之上市公司内部治理方面存在的问题,我国现面临着较为严重的非效率投资问题。投资作为社会再生产过程中的重要组成部分,其效率的高低直接关系到企业未来价值的提升以及我国整体经济的发展。因此对上市公司的非效率投资情况进行监督,并予以改善显得尤其重要。国内外学者对于非效率投资研究的一个重要切入点是“股东积极主义”,认为通过发挥股东的积极监督作用可以有效改善上市公司中存在的非效率投资情况,(叶松勤,徐经长,2013)。机构投资者作为证券市场的重要参与者,其持股比例相对较大,且具备资金、人员、信息渠道等方面的优势,可以发挥积极监督的作用,促使上市公司做出合理的投资决策。
近年来,随着机构投资者的不断发展壮大,其对证券市场的影响也越来越大,国内外学者开展了大量对其持股效应的研究。纵观各类研究发现,研究的角度主要集中在盈余管理、高管薪酬、公司治理、信息披露、企业价值等方面,很少涉及到财务领域。研究的重点主要是机构投资者的绝对持股,而很少涉及相对持股以及对不同控制权性质、持股地位等的研究,这就为本文的研究提供了机会。本文在前人研究的基础上,结合我国的实际情况,将机构投资者与非效率投资二者结合起来研究,为我国机构投资者持股效应的研究在财务领域做了有益的探索。
本文共分为六个部分,各部分的主要内容如下:
第一章,导论。本章首先阐述了文章的研究背景及对理论和实践的指导意义;然后概述了本文的研究思路和文章的结构安排;接着介绍了本文的研究方法;最后指出本文可能存在的创新与贡献。
第二章,文献综述。主要对国内外现有的研究成果进行了回顾和梳理。本文从委托代理、股权结构、企业现金流三个角度对非效率投资的研究成果进行梳理;从有效监督假说、无效监督假说、负面监督假说三个方面对机构投资者持股效应的相关文献进行整理。最后对国内外学者的研究做了简单的分析与归纳。
第三章,理论分析。本章首先对机构投资者、非效率投资的含义进行了概述;其次,阐述了机构投资者持股对非效率投资影响的基本理论,主要包括委托代理理论、信息不对称理论、利益相关者理论等;再次,介绍了机构投资者的发展概况;接着,根据机构投资者的异质性在国内外的研究,将前文所述的机构投资者进行不同类型的划分,为下文异质型机构投资者持股效应的研究奠定基础;最后,围绕本文的研究重点,阐述了机构投资者持股效应的作用机制,主要包括外部机制和内部机制。
第四章,研究设计。在前文理论分析的基础上提出了本文的研究假设并构建相关模型;然后针对设定的模型选取变量并对其进行定义;最后根据研究重点,结合我国的实际情况选取相应数据开展本文的研究。
第五章,实证分析。首先,本章根据非效率投资模型对相关变量进行描述性统计、相关性分析、回归分析,得到本文的被解释变量——非效率投资;其次,对文中混合分析模型中的各主要变量进行描述性统计、相关性分析,再根据前文所提出的基本假设对模型2、模型3、模型4进行整体回归分析;然后,在此基础上对机构投资者按控制权性质和前十大股东中是否有机构投资者持股进行分组,对模型2和模型4进行分组回归分析;最后,采用Hovakimian和Titnmn(2006)的计量方法衡量非效率投资,对结果进行了稳健性检验。
第六章,研究结论与政策建议。根据本文的研究重点,围绕假设和模型,得出文章的研究结论;然后根据研究结论和我国的现实情况提出相关建议;最后指出本文可能存在的创新和不足。
本文选取2008-2013六年期间沪、深两市A股上市公司7253个数据为样本开展研究。主要从机构投资者整体持股、异质型机构投资者持股、机构投资者股权制衡三个方面出发,在此基础上结合我国特有的股权结构和制度背景区分控制权性质及前十大股东中是否有机构投资者,对上述问题进行进一步的研究,从而得出本文的研究结论:
(1)机构投资者整体持股比例与非效率投资之间存在着显著的负相关关系,即机构投资者对上市公司的投资决策具有积极的监督作用,从而可以改善上市公司的非效率投资现象。
(2)压力抵制型机构投资者与非效率投资之间呈显著的负相关关系,而压力敏感型机构投资者与非效率投资之间的这一关系并不显著。这主要是因为压力抵制型机构投资者相较于压力敏感型机构投资者而言,对持股公司进行监管的动机大且所受的约束较少,能够根据自己的意愿对持股公司的投资决策发挥积极主动的监督作用。
(3)机构投资者股权制衡与非效率投资呈显著负相关关系。在我国普遍存在股权集中、“一股独大”的情况下,机构投资者作为外部具备监管动机和实力的投资者,积极主动的参与到了公司治理中,对控股股东的相关行为进行制约,促使公司做出符合实际的投资决策。
(4)非国有企业中机构投资者持股对非效率投资的影响比在国有企业中显著。这主要是因为非国有企业决策自主性较强,同时机构投资者入股的门槛相对较低,使得其能够更好的发挥积极的监督作用;而国有企业中对投资决策的做出有较为严格的审批流程,机构投资者很难参与其中。
(5)在我国并不是所有的机构投资者在持股公司中都有话语权,在前十大股东中有机构投资者持股的情况下,机构投资者能够更好的发挥积极的监督作用进而影响持股公司的非效率投资情况。因为在我国证券市场中普遍存在着一种“跟风现象”,大部分投资者都将目光投向持股比例相对较大且在持股公司中占据一定位置的投资者,然后再决定自己的行为。
本文可能存在以下三个方面的创新:
(1)本文加入了股权制衡这个变量,从相对持股的角度研究了机构投资者对第一大股东的股权制衡与非效率投资的关系,对改善上市公司的股权结构,提升企业价值具有重要作用。
(2)考虑了我国上市公司特殊的控制权背景,我国大部分上市公司都是经过国有产权的整合改制而来,仍然是由国家掌握着最终控制权。国有企业在资源、资金方面都具有优势,同时受到法律法规的约束也较多。考虑到这些现实情况,本文区分了不同控制权性质下机构投资者持股对非效率投资影响。
(3)本文从机构投资者自身角度出发,根据前十大股东中是否有机构投资者持股作为机构投资者在上市公司所处地位不同将样本分组,以此说明机构投资者只有拥有话语权、能够起到“领头羊”的作用,联合其他持股比例较小的机构投资者的力量才能更好的发挥积极监督的作用。
改革开放以来,我国经济发展迅速,现已成为世界第二大经济体,“中国发展奇迹”举世瞩目。然而,在看到我国经济发展取得骄人成绩的同时,也要注意到在其快速发展过程中显现的不足。姜付秀,伊志宏等(2009)认为,由于我国证券市场发展的还不够成熟,加之上市公司内部治理方面存在的问题,我国现面临着较为严重的非效率投资问题。投资作为社会再生产过程中的重要组成部分,其效率的高低直接关系到企业未来价值的提升以及我国整体经济的发展。因此对上市公司的非效率投资情况进行监督,并予以改善显得尤其重要。国内外学者对于非效率投资研究的一个重要切入点是“股东积极主义”,认为通过发挥股东的积极监督作用可以有效改善上市公司中存在的非效率投资情况,(叶松勤,徐经长,2013)。机构投资者作为证券市场的重要参与者,其持股比例相对较大,且具备资金、人员、信息渠道等方面的优势,可以发挥积极监督的作用,促使上市公司做出合理的投资决策。
近年来,随着机构投资者的不断发展壮大,其对证券市场的影响也越来越大,国内外学者开展了大量对其持股效应的研究。纵观各类研究发现,研究的角度主要集中在盈余管理、高管薪酬、公司治理、信息披露、企业价值等方面,很少涉及到财务领域。研究的重点主要是机构投资者的绝对持股,而很少涉及相对持股以及对不同控制权性质、持股地位等的研究,这就为本文的研究提供了机会。本文在前人研究的基础上,结合我国的实际情况,将机构投资者与非效率投资二者结合起来研究,为我国机构投资者持股效应的研究在财务领域做了有益的探索。
本文共分为六个部分,各部分的主要内容如下:
第一章,导论。本章首先阐述了文章的研究背景及对理论和实践的指导意义;然后概述了本文的研究思路和文章的结构安排;接着介绍了本文的研究方法;最后指出本文可能存在的创新与贡献。
第二章,文献综述。主要对国内外现有的研究成果进行了回顾和梳理。本文从委托代理、股权结构、企业现金流三个角度对非效率投资的研究成果进行梳理;从有效监督假说、无效监督假说、负面监督假说三个方面对机构投资者持股效应的相关文献进行整理。最后对国内外学者的研究做了简单的分析与归纳。
第三章,理论分析。本章首先对机构投资者、非效率投资的含义进行了概述;其次,阐述了机构投资者持股对非效率投资影响的基本理论,主要包括委托代理理论、信息不对称理论、利益相关者理论等;再次,介绍了机构投资者的发展概况;接着,根据机构投资者的异质性在国内外的研究,将前文所述的机构投资者进行不同类型的划分,为下文异质型机构投资者持股效应的研究奠定基础;最后,围绕本文的研究重点,阐述了机构投资者持股效应的作用机制,主要包括外部机制和内部机制。
第四章,研究设计。在前文理论分析的基础上提出了本文的研究假设并构建相关模型;然后针对设定的模型选取变量并对其进行定义;最后根据研究重点,结合我国的实际情况选取相应数据开展本文的研究。
第五章,实证分析。首先,本章根据非效率投资模型对相关变量进行描述性统计、相关性分析、回归分析,得到本文的被解释变量——非效率投资;其次,对文中混合分析模型中的各主要变量进行描述性统计、相关性分析,再根据前文所提出的基本假设对模型2、模型3、模型4进行整体回归分析;然后,在此基础上对机构投资者按控制权性质和前十大股东中是否有机构投资者持股进行分组,对模型2和模型4进行分组回归分析;最后,采用Hovakimian和Titnmn(2006)的计量方法衡量非效率投资,对结果进行了稳健性检验。
第六章,研究结论与政策建议。根据本文的研究重点,围绕假设和模型,得出文章的研究结论;然后根据研究结论和我国的现实情况提出相关建议;最后指出本文可能存在的创新和不足。
本文选取2008-2013六年期间沪、深两市A股上市公司7253个数据为样本开展研究。主要从机构投资者整体持股、异质型机构投资者持股、机构投资者股权制衡三个方面出发,在此基础上结合我国特有的股权结构和制度背景区分控制权性质及前十大股东中是否有机构投资者,对上述问题进行进一步的研究,从而得出本文的研究结论:
(1)机构投资者整体持股比例与非效率投资之间存在着显著的负相关关系,即机构投资者对上市公司的投资决策具有积极的监督作用,从而可以改善上市公司的非效率投资现象。
(2)压力抵制型机构投资者与非效率投资之间呈显著的负相关关系,而压力敏感型机构投资者与非效率投资之间的这一关系并不显著。这主要是因为压力抵制型机构投资者相较于压力敏感型机构投资者而言,对持股公司进行监管的动机大且所受的约束较少,能够根据自己的意愿对持股公司的投资决策发挥积极主动的监督作用。
(3)机构投资者股权制衡与非效率投资呈显著负相关关系。在我国普遍存在股权集中、“一股独大”的情况下,机构投资者作为外部具备监管动机和实力的投资者,积极主动的参与到了公司治理中,对控股股东的相关行为进行制约,促使公司做出符合实际的投资决策。
(4)非国有企业中机构投资者持股对非效率投资的影响比在国有企业中显著。这主要是因为非国有企业决策自主性较强,同时机构投资者入股的门槛相对较低,使得其能够更好的发挥积极的监督作用;而国有企业中对投资决策的做出有较为严格的审批流程,机构投资者很难参与其中。
(5)在我国并不是所有的机构投资者在持股公司中都有话语权,在前十大股东中有机构投资者持股的情况下,机构投资者能够更好的发挥积极的监督作用进而影响持股公司的非效率投资情况。因为在我国证券市场中普遍存在着一种“跟风现象”,大部分投资者都将目光投向持股比例相对较大且在持股公司中占据一定位置的投资者,然后再决定自己的行为。
本文可能存在以下三个方面的创新:
(1)本文加入了股权制衡这个变量,从相对持股的角度研究了机构投资者对第一大股东的股权制衡与非效率投资的关系,对改善上市公司的股权结构,提升企业价值具有重要作用。
(2)考虑了我国上市公司特殊的控制权背景,我国大部分上市公司都是经过国有产权的整合改制而来,仍然是由国家掌握着最终控制权。国有企业在资源、资金方面都具有优势,同时受到法律法规的约束也较多。考虑到这些现实情况,本文区分了不同控制权性质下机构投资者持股对非效率投资影响。
(3)本文从机构投资者自身角度出发,根据前十大股东中是否有机构投资者持股作为机构投资者在上市公司所处地位不同将样本分组,以此说明机构投资者只有拥有话语权、能够起到“领头羊”的作用,联合其他持股比例较小的机构投资者的力量才能更好的发挥积极监督的作用。