论文部分内容阅读
摘要：近来，上市公司收购行为在我国证券市场上越趋活跃，但恶意收购往往引发目标公司采取积极的反收购措施。由于缺少完善的规制反收购的法律,反收购措施将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的相关立法提出建议。
关键词：上市公司反收购法律规制
一、概述
公司收购可以分为善意收购和敌意收购，善意收购，是指获得了目标公司配合的收购行为，而敌意则相反。由于敌意收购未得到目标公司管理层（董事会）的支持与配合，因此收购方通常绕过管理层，直接向目标公司股东发出收购信号。但是，目标公司管理层可能出于各种考虑（维护公司利益或个人利益），会积极地采取措施，为收购制造一定的障碍，这些措施就被称为反收购措施。从这个角度出发，反收购仅系针对敌意收购而言。因此笔者将反收购定义为：目标公司的管理层，出于维护公司利益或者自身利益的考虑，在敌意收购中采取一定的措施来阻碍敌意收购的成功实现，其核心在于防止公司控制权的转移。
二、常见的反收购措施
目标公司进行反收购的技术性措施有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、进攻型反收购等。①
（一）防御型反收购
防御性反收购措施即指目标公司在敌意收购发生之前便通过设置种种防御性障碍来阻止收购公司的进攻。预防性反收购措施包括分析公司股东的持股结构，密切关注公司股价的异常变化，建立对敌意收购的预警系统；其次是降低公司成为敌意收购方目标的吸引力；最后才是构建毒丸、驱鲨剂与发行超级表决权股等防御措施。
（二）对抗性反收购
对抗性反收购措施是针对已经发起的敌意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施未能阻止收购方发起敌意收购时，目标公司就需要针对敌意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施回购、寻找白衣骑士、进行反收购诉讼等。当然预防性反收购措施也可以作为对抗性反收购措施使用。
（三）进攻性反收购
进攻性反收购措施中最主要的是帕克曼战略。该方法类是针锋相对,以牙还牙,由目标公司及时对收购公司发动反攻,提出标购还盘,以此来打退收购方的进攻。显而易见，帕克曼战略要求目标公司有较强的经济实力作为后盾。②
三、反收购制度的法律模式选择
对目标公司反收购的立法规制首先面临的问题是反收购决定权归属的选择,从当前世界各国看,主要有英国和美国两种模式。
（一）美国：董事主导的反收购模式
美国是反收购措施的集大成者，这主要归功于其经久不衰的大规模公司收购活动的刺激。与其股权高度分散和董事会高度自治的特点相适应，美国在反收购措施方面给予目标公司董事会很大的自主权。
公司董事会的反收购措施具有两面性，其可能服务于两个目的：一是通过提高其谈判能力，为愿意出售股份的股东寻求一个更高的价格；另一是为了保护自己的职位而采取反收购措施。事实上，如果目标公司管理层与目标公司股东对公司收购的要约价格是否合适产生异议，那么究竟应该由谁来拥有最终决策权，是一个比较复杂的问题。一方面，决定是否接受某一价格出让自己的权益，是目标公司股东的固有权利，这一权利是私有财产制度的一项重要内容。在另一方面，公司董事会与股东相比在处理商务问题时更专业，更有可能准确认识公司的价值，无论是在专业技能方面还是在拥有的信息方面，目标公司股东与董事会相比都处于劣势，显然股东的理性程度不如董事会，并且股东存在集体决策的固有问题。因而，由董事会来决定可能更合理，但是这又有可能牵涉到董事的利益冲突问题。
为了确保目标公司的董事正确的行使反收购防御圈，美国确立了董事注意义务和商业判断原则作为审查反收购措施合法性的基本原则。需要说明的是，美国对反收购行为的规制分为联邦和州两个层次、成文法和判例法两种模式。其中，联邦法对反收购持中立态度；而州一级的立法因为对公司收购持限制态度，因此目标公司董事会的反收购权力得到强化。成文法和判例法则相互配合，为美国上市公司采取反收购措施提供了概括性的法律依据和具体性的检验标准。
（二）英国：限制董事决策权的反收购模式
英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》并辅之以判例对目标公司反收购进行规制。《伦敦城购并守则》对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给目标公司的股东大会。因此，当目标公司遭遇收购方收购时，董事或董事会采取反收购是被禁止的。③由此可见，英国监管公开收购的理念是鼓励收购人而非目标公司的董事，因此，当要约收购发起时，禁止董事采取反收购的行动。
但是需要注意，股东对于反收购的最终决定权并不禁止董事为了公司利益，为股东提供更好的机会。《伦敦城购并守则》允许目标公司寻求竞争性的要约，这并不违反禁止董事反收购的原则，因为对竞价要约是否接受的决定权在股东。尽管法律并不要求公司董事采取主动性的行动寻求竞价者，但是如果出现竞价者，目标公司董事的行为就要受其受信义务的约束。
（三）英美反收购立法模式的比较分析
美国和英国同样属于股权结构分散的市场，美国和英国立法上对收购方式的规定并不相同。美国立法允许多种收购方式，例如两步收购、部分要约等，为了保护目标公司的股东，才允许目标公司在董事为主导下采取反收购措施。相反，在英国，由于强制要约制度及禁止部分要约收购原则的存在，在很大程度上保护了目标公司股东的利益，允许董事采取反收购措施可能已经失去意义。因此，美国和英国的反收购立法模式的合理性不仅基于法律对目标公司股东和董事之间权力的界定，更和反收购的市场结构和法律框架有关。从美国和英国的经验看，应该不存在最佳的收购立法模式，只存在最适合自己证券市场的收购立法模式。
但相对于我国而言,英国的模式更为可取。首先，英国模式保证了股东自由转让股份的权利。公司收购是收购方与目标公司股东之间的交易,是否接受要约应当由作为合同当事人的股东决定。股东有购买股份的自由,同样也应当享有转让股份的自由。其次,英国模式有利于管理层正确履行自己的义务。股东选择管理层负责公司日常经营,管理层对股东负有信义义务。这一义务决定了管理层必须为股东利益最大化服务。如果由管理层操纵反收购,管理层的利益冲突使其在公司收购中很难从股东利益出发,甚至很难保持中立。因此,只有如英国对管理层的反收购保持一种理智的冷漠,才能避免股东的利益受到管理层的侵害。最后，对于我国而言，在当前公司内部治理结构陷入困境的情况下，公司收购乃是一种外部监督机制。如果管理层可以任意决定反收购，拒绝他人对公司股份进行收购，或为他人收购成功后改组管理层设置重重障碍的话,将使收购者望而却步，这种外部监督形式就失去了它的意义。在美国，虽然管理层有权反收购，但外部治理形式依然能够有效发挥作用的原因在于美国有一套完备的董事责任机制和股东保护机制，而虽然我国《公司法》规定了公司董事、监事和高级管理人员等的忠实勤勉义务，④但仅仅以此原则性规定来规范目标公司管理层反收购行为是远远不够的。而且事实上，根据从2002年开始正式实施，2006年修改的《上市公司收购管理办法》的规定来看，我国反收购决定权方面采取了英国的股东大会决定权模式。⑤
四、我国反收购制度的立法与实务
与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。⑥
与立法状况形成强烈反差的是，在反收购实务中，上市公司已经采取了毒丸、董事提名权限制、白衣骑、白衣护等多种发达证券市场上经常出现的反收购手段⑦。现实需求与制度供给的反差对完善上市公司反收购制度体系提出了重要课题。然而，制度并非一蹴而就。笔者认为：在目前阶段，确立符合中国证券市场背景的上市公司反收购原则迫在眉睫，即在遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡之基础上，坚持平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则。
注释：
①胡果威：《美国公司法》，法律出版社1999年版，第227-230页。
②廖秀健：《论上市公司反收购措施中的法律规制》，载于"中国民商事法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=40890），2011年7月13日访问。
③徐洪涛：《公司反收购法律制度研究》，载于"中国民商事法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33101），2011年7月13日访问。
④《中华人民共和国公司法》第148条：董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。
⑤2002《上市公司收购管理办法》第33条：被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。2006《上市公司收购管理办法》第33条：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
⑥张艳凯：《市公司反收购措施的理念、原则及制度》，载于"中国民商法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=51579），2011年7月13日访问。
⑦施天涛：《公司法论》，法制出版社2006年7月第2版，第495-511页。
作者简介：王奇,男,华东政法大学研教院民商法专业硕士研究生。
关键词：上市公司反收购法律规制
一、概述
公司收购可以分为善意收购和敌意收购，善意收购，是指获得了目标公司配合的收购行为，而敌意则相反。由于敌意收购未得到目标公司管理层（董事会）的支持与配合，因此收购方通常绕过管理层，直接向目标公司股东发出收购信号。但是，目标公司管理层可能出于各种考虑（维护公司利益或个人利益），会积极地采取措施，为收购制造一定的障碍，这些措施就被称为反收购措施。从这个角度出发，反收购仅系针对敌意收购而言。因此笔者将反收购定义为：目标公司的管理层，出于维护公司利益或者自身利益的考虑，在敌意收购中采取一定的措施来阻碍敌意收购的成功实现，其核心在于防止公司控制权的转移。
二、常见的反收购措施
目标公司进行反收购的技术性措施有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、进攻型反收购等。①
（一）防御型反收购
防御性反收购措施即指目标公司在敌意收购发生之前便通过设置种种防御性障碍来阻止收购公司的进攻。预防性反收购措施包括分析公司股东的持股结构，密切关注公司股价的异常变化，建立对敌意收购的预警系统；其次是降低公司成为敌意收购方目标的吸引力；最后才是构建毒丸、驱鲨剂与发行超级表决权股等防御措施。
（二）对抗性反收购
对抗性反收购措施是针对已经发起的敌意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施未能阻止收购方发起敌意收购时，目标公司就需要针对敌意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施回购、寻找白衣骑士、进行反收购诉讼等。当然预防性反收购措施也可以作为对抗性反收购措施使用。
（三）进攻性反收购
进攻性反收购措施中最主要的是帕克曼战略。该方法类是针锋相对,以牙还牙,由目标公司及时对收购公司发动反攻,提出标购还盘,以此来打退收购方的进攻。显而易见，帕克曼战略要求目标公司有较强的经济实力作为后盾。②
三、反收购制度的法律模式选择
对目标公司反收购的立法规制首先面临的问题是反收购决定权归属的选择,从当前世界各国看,主要有英国和美国两种模式。
（一）美国：董事主导的反收购模式
美国是反收购措施的集大成者，这主要归功于其经久不衰的大规模公司收购活动的刺激。与其股权高度分散和董事会高度自治的特点相适应，美国在反收购措施方面给予目标公司董事会很大的自主权。
公司董事会的反收购措施具有两面性，其可能服务于两个目的：一是通过提高其谈判能力，为愿意出售股份的股东寻求一个更高的价格；另一是为了保护自己的职位而采取反收购措施。事实上，如果目标公司管理层与目标公司股东对公司收购的要约价格是否合适产生异议，那么究竟应该由谁来拥有最终决策权，是一个比较复杂的问题。一方面，决定是否接受某一价格出让自己的权益，是目标公司股东的固有权利，这一权利是私有财产制度的一项重要内容。在另一方面，公司董事会与股东相比在处理商务问题时更专业，更有可能准确认识公司的价值，无论是在专业技能方面还是在拥有的信息方面，目标公司股东与董事会相比都处于劣势，显然股东的理性程度不如董事会，并且股东存在集体决策的固有问题。因而，由董事会来决定可能更合理，但是这又有可能牵涉到董事的利益冲突问题。
为了确保目标公司的董事正确的行使反收购防御圈，美国确立了董事注意义务和商业判断原则作为审查反收购措施合法性的基本原则。需要说明的是，美国对反收购行为的规制分为联邦和州两个层次、成文法和判例法两种模式。其中，联邦法对反收购持中立态度；而州一级的立法因为对公司收购持限制态度，因此目标公司董事会的反收购权力得到强化。成文法和判例法则相互配合，为美国上市公司采取反收购措施提供了概括性的法律依据和具体性的检验标准。
（二）英国：限制董事决策权的反收购模式
英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》并辅之以判例对目标公司反收购进行规制。《伦敦城购并守则》对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给目标公司的股东大会。因此，当目标公司遭遇收购方收购时，董事或董事会采取反收购是被禁止的。③由此可见，英国监管公开收购的理念是鼓励收购人而非目标公司的董事，因此，当要约收购发起时，禁止董事采取反收购的行动。
但是需要注意，股东对于反收购的最终决定权并不禁止董事为了公司利益，为股东提供更好的机会。《伦敦城购并守则》允许目标公司寻求竞争性的要约，这并不违反禁止董事反收购的原则，因为对竞价要约是否接受的决定权在股东。尽管法律并不要求公司董事采取主动性的行动寻求竞价者，但是如果出现竞价者，目标公司董事的行为就要受其受信义务的约束。
（三）英美反收购立法模式的比较分析
美国和英国同样属于股权结构分散的市场，美国和英国立法上对收购方式的规定并不相同。美国立法允许多种收购方式，例如两步收购、部分要约等，为了保护目标公司的股东，才允许目标公司在董事为主导下采取反收购措施。相反，在英国，由于强制要约制度及禁止部分要约收购原则的存在，在很大程度上保护了目标公司股东的利益，允许董事采取反收购措施可能已经失去意义。因此，美国和英国的反收购立法模式的合理性不仅基于法律对目标公司股东和董事之间权力的界定，更和反收购的市场结构和法律框架有关。从美国和英国的经验看，应该不存在最佳的收购立法模式，只存在最适合自己证券市场的收购立法模式。
但相对于我国而言,英国的模式更为可取。首先，英国模式保证了股东自由转让股份的权利。公司收购是收购方与目标公司股东之间的交易,是否接受要约应当由作为合同当事人的股东决定。股东有购买股份的自由,同样也应当享有转让股份的自由。其次,英国模式有利于管理层正确履行自己的义务。股东选择管理层负责公司日常经营,管理层对股东负有信义义务。这一义务决定了管理层必须为股东利益最大化服务。如果由管理层操纵反收购,管理层的利益冲突使其在公司收购中很难从股东利益出发,甚至很难保持中立。因此,只有如英国对管理层的反收购保持一种理智的冷漠,才能避免股东的利益受到管理层的侵害。最后，对于我国而言，在当前公司内部治理结构陷入困境的情况下，公司收购乃是一种外部监督机制。如果管理层可以任意决定反收购，拒绝他人对公司股份进行收购，或为他人收购成功后改组管理层设置重重障碍的话,将使收购者望而却步，这种外部监督形式就失去了它的意义。在美国，虽然管理层有权反收购，但外部治理形式依然能够有效发挥作用的原因在于美国有一套完备的董事责任机制和股东保护机制，而虽然我国《公司法》规定了公司董事、监事和高级管理人员等的忠实勤勉义务，④但仅仅以此原则性规定来规范目标公司管理层反收购行为是远远不够的。而且事实上，根据从2002年开始正式实施，2006年修改的《上市公司收购管理办法》的规定来看，我国反收购决定权方面采取了英国的股东大会决定权模式。⑤
四、我国反收购制度的立法与实务
与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。⑥
与立法状况形成强烈反差的是，在反收购实务中，上市公司已经采取了毒丸、董事提名权限制、白衣骑、白衣护等多种发达证券市场上经常出现的反收购手段⑦。现实需求与制度供给的反差对完善上市公司反收购制度体系提出了重要课题。然而，制度并非一蹴而就。笔者认为：在目前阶段，确立符合中国证券市场背景的上市公司反收购原则迫在眉睫，即在遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡之基础上，坚持平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则。
注释：
①胡果威：《美国公司法》，法律出版社1999年版，第227-230页。
②廖秀健：《论上市公司反收购措施中的法律规制》，载于"中国民商事法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=40890），2011年7月13日访问。
③徐洪涛：《公司反收购法律制度研究》，载于"中国民商事法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33101），2011年7月13日访问。
④《中华人民共和国公司法》第148条：董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。
⑤2002《上市公司收购管理办法》第33条：被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。2006《上市公司收购管理办法》第33条：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
⑥张艳凯：《市公司反收购措施的理念、原则及制度》，载于"中国民商法律网"（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=51579），2011年7月13日访问。
⑦施天涛：《公司法论》，法制出版社2006年7月第2版，第495-511页。
作者简介：王奇,男,华东政法大学研教院民商法专业硕士研究生。