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摘 要： 文章通过A、B股票市场交易量和收益率之间的关系的动态市场检验，试图发现不同市 场间信息流动的关系。本文研究发现A、B股市场内部的价量关系体现出由强到弱的递减趋势 , 也反映出两个市场有效性从弱到强的变化。其中A股和B股市场有效性较弱, 且存在着较为 相似的价量关系规律, 格兰杰因果关系检验表明其价格和成交量对预测对有显著的作用, 这 为技术分析在A、B股市场的有效性提供了一个理论证明。
关键词：VAR 脉冲反应 价量关系
中图分类号:G14 文献标识码:A 文章编号:1004-4914(2008)05-109-02
现代金融理论中, 成交量和股价是描述证券收益和风险特征的最基本变量, 证券市场价 量关系(trading price -volume relationship) 研究的主要目的就是探索上述两者之间存 在着怎样的统计表现性特征和内在规律性联系。价量关系作为研究主要目标的原因主要在于 : 第一, 技术分析作为证券投资分析的两大基本流派之一, 主要聚焦于对市场自身行为的分 析, 而市场行为又最直接表现为成交量与价格两大要素, 因此价量关系的存在与否和联系规 律直接决定了技术分析的存在价值和有效性; 第二, 证券收益率等金融时间序列数据的偏态 、异方差和自相关等非线性统计特征已受到理论界的日益关注, 而利用非线性因果分析等方 法考察收益率和成交量的联合动态关系, 将为进一步认识收益率的非线性分布提供重要的研 究途径; 第三, 金融市场的信息不对称( information asymmetry) 是现代金融学与信息经 济学共同关注的重要问题, 价量关系作为体现资产价值信息的最基本关系, 其特征和规律可 以直接揭示出关于金融市场信息分布、信息传播与信息反应模式等一系列重要内容, 从而为 研究金融市场信息不对称问题提供了基础。中国证券市场作为在复杂历史背景下建立并迅速 成长的新兴资本市场, 形成了全球特有的A、B市场并存的市场分割体制, 为中国证券市场价 量关系的研究提供了丰富的研究背景和理论平台。本文尝试在市场分割理论和信息经济学理 论的指导下, 对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面和系统的研究和比较分析, 并通过 对价量关系的研究进一步探讨我国A、B股证券市场的有效性程度差异和信息不对称问题。
一、 文献回顾与本文研究方向
1 .文献回顾。早期的价量关系研究主要集中于收益率和成交量之间的静态关系最具代 表性的观点有两种:一是Copeland (1976) 提出的信息顺序到达模型(sequentialinformatio n flow model 即SIF 模型) , 该理论认为信息在证券市场的传播遵循从个别投资者到全体 投资者的逐步扩散过程, 在经历一系列过渡性均衡状态后, 最终达到信息为全体投资者完全 吸收的均衡状态。正是由于信息传播的顺序性, 成交量数据将可能具有对当期股票收益率( 绝对值)的预测能力, 同理, 股票收益率数据( 绝对值) 也可预测当期的成交量。二是Clark
(1973) 提出的混合分布模型( mixture of distributions models 即MDM 模型),该理论 认为, 市场中存在着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素, 该因素同时影响着股票价 格和成交量, 并引起了两者同期变动, 并导致了收益率和成交量之间的正相关关系。在上世 纪70 到80 年代, 出现了大量将上述理论应用于各国证券市场中静态价量关系检验的实证研 究, 这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同期具有正相关关系。进入90 年代后,
价量关系研究的主流逐渐转移到了收益率和成交量之间的动态关系( dynamic relationshi p) 上,主要研究路径有两条:一是从线性和非线性因果检验的角度研究成交量与收益率的动 态关系, 如Gallant , Rossi 和Tauchen ( 1992) 应用非线性脉冲响应函数检验了S&P500
指数的价量关系, Hiemstra 和Jones ( 1992) 应用非线性因果检验研究了道琼斯30 指数的 价量关系, 他们的结论表明在成交量与收益率之间存在着动态的、双向的非线性因果关系; 二是从信息经济学的角度来解释价量间的动态关系, 如Blume , Easley 和O’Hara ( 1994)
认为, 由于市场存在信息不对称和市场噪音, 投资者无法单独从价格信号中获取所需的全 部信息, 因此必须将成交量作为分析价格信息的额外参考变量, 因此前期和当期的成交量具 有信息含量, 对预测价格变动具有重要作用。这种价量关系的信息经济学阐释为日益受到置 疑的技术分析有效性问题提供了最新的理论支持。
2.本文研究思路和可能的创新。对中国证券市场的价量关系的研究起步较晚, 近年来开始有 部分学者进行了初步探索, 如陈良东( 2000) 利用线性Granger 因果检验对沪市价量关系进 行了初步分析, 魏巍贤( 2001) 运用协整分析方法和误差修正模型对沪市价量关系进行了实 证检验。总体看来, 这些早期研究主要着眼于从纯粹的统计检验角度,对我国某一局部证券 市场( 主要为A股市场) 的价量关系进行研究。至今未见将计量经济检验与特定经济学理论 相融合, 全面研究中国证券市场价量关系的文献。本文的研究思路和可能的创新包括:第一,
在中国证券市场分割的现实背景和理论框架下,对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面 和系统的研究。中国证券市场在复杂的历史背景下形成了A、B股市场并存的特殊市场分割体 制, 各个分割市场内部以及市场间的价量关系很可能呈现出与其他单一证券市场相异的特殊 内在规律与表现特征, 这无疑为中国证券市场的价量关系增添了理论与实证研究的价值和魅 力。第二, 将统计检验结果与信息经济学理论相结合, 对中国证券市场价量关系的表现特征 、内在成因和演变规律进行了深入研究。我们借鉴信息经济学模型, 通过研究A、B股市场间 价量关系讨论了我国证券市场的有效性和技术分析的适用性, 并进一步揭示出信息流( info rmation flow) 在不同市场间的分布与传播特征, 为中国证券市场分割理论提供了重要的参 考。
二、模型检验设计思路与数据处理
1.样本及数据选取。 数据来源: 上交所所提供的公开信息。样本选取: 本文以上证A股指数、上证B股指数分别代 表A、B股市场, 选取2000年1月1日到2006年2月14日的两种市场指数日收盘价和成交量( 以 成交金额表示) 时间序列数据。由于我国内地节假日的关系，我们对数据进行了剔除和 整理。分析工具: 本文使用Eviews5版软件。
2．变量及模型设计及数据处理。 本文主要采用Granger因果关系检验，定义成交量和收盘价的时间序列，本文应用VAR模型检 验上述两个变量之间的关系，因为VAR要求时间序列必须稳定首先对时间序列进行稳定检验 然后再做模型检验，并且根据AIC和SC准则选取了最优滞后阶数，阶数为5阶。
三、市场内变量间的影响关系的计量检验
1．变量平稳性检验。 分别对A股和B股市场交易指数做平稳性检验得到的结果如下：
结论如下：(1) 从分割市场内部的价量关系看: A、B股两个分割市场的价量关系体现出由 强到弱的递减趋势, 也反映出三个市场有效性从弱到强的变化。A 股市场的收益率和成交量 呈现显著的双向葛兰杰因果关系, 说明A股市场的价格与成交量之间包含了对预测对方极其 有用的信息, 这为当前在国内证券市场流行的技术分析方法提供了一定的统计基础和理论解 释, 而技术分析在A股市场的适用性也从一个侧面反映出A股市场尚未达到弱式有效。B股市 场的价量关系类似于A股市场但程度较弱, 滞后的成交量和收益率数据都具有预测对方的能 力, 说明技术分析在B 股市场仍然有效。对A、B股市场在价量关系检验中所体现出的一定相 似性, 我们认为原因可能在于: 在B股对内开放前, 事实上就存在大量以外资名义开户的内 地投资者, 而B股对内开放后, 更出现了原有外资投资者的退出和A股投资者的大量进入的“ 投资者置换”效应。
(2) 从分割市场之间的价量关系看: A 股市场的价量变化可用以预测( granger - cause)
B 股和H股市场的价量变化, 而B股和H股市场价量变化不能提供预测A 股市场价量变化的有 用信息。在中国证券市场分割的研究中, 关于国内外投资者之间信息不对称模式上不同理论 解释: 一种观点认为由于语言障碍、不同会计制度、信息获取渠道有限等原因, 境外投资者 与境内投资者相比处于信息劣势( Su & Fleisher , 1999); 与此相反,另一种观点则认为于 在信息处理及分析方法和年报信息披露准则等方面具有优势,境外市场投资者比国内市场投 资者拥有更多关于上市公司股票价值的准确信息( Chui 和Kwok , 1998) 。我们结合证券市 场 分割理论, 从信息经济学的角度来分析A、B股市场间的价量关系可以发现, 内资股( A 股)
市 场的价量时序包含了预测外资股(B股)市场价量的有用信息, 实际上反映出关于国内上市公 司资产价值的有效信息是在首先被A 股市场投资者所获得并运用后, 再通过市场间价量关系 传递到B股市场的。
3． 变量间的动态关系检验。选取脉冲响应函数度量变量之间的动态影响关系，根据两个市 场的VAR模型，分别给出每个市场的各变量的脉冲响应函数。为了减少变量的波动性对于文 中的A、B股交易量采用了对数处理，结果见图1。
从脉冲反映函数可以看出，两个市场的交易量对自身反映冲击比较敏感，先迅速增加随 后反映减弱。经过10个交易日ASYL和BSYL的影响完全消除，但是AJYL的影响要近70交易日完 全消除，BJYL的影响要到100交易日完全消除。
四、结论性评论
本文根据证券市场分割理论和信息经济学理论, 运用葛兰杰因果检验和VAR(向量自回归)
模型对我国A、B股证券市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行了全面和系统的研究 与探讨, 并揭示出各分割市场在有效性程度、信息分布及信息传播等方面的差异。主要结论 可概括为:第一, A、B股市场内部的价量关系体现出由强到弱的递减趋势, 也反映出两个市 场有效性从弱到强的变化。其中A股和B股市场有效性较弱, 且存在着较为相似的价量关系规 律, 格兰杰因果关系检验表明其价格和成交量对预测对有显著的作用, 这为技术分析在A、B 股市场的有效性提供了一个理论证明。第二, A、B、H股市场投资者间存在着信息不对称现 象, A 股市场投资者处于信息优势地位。市场间价量关系表明关于证券市场信息流遵循从国 内A 股市场到B股的模式, 境内投资者最早获得和利用关于上市公司资产价值的有用信息(
主要是非公开信息) , 境外投资者可以通过观测前期滞后的A股价量关系来获取预测B股收益 率和成交量变动的有用信息。
参考文献：
1.赵阵全,薛丰慧.股票市场交易量与收益率动态影响关系的计量检验.世界经济,2005(11)
2.陈怡玲,宋逢明.中国股市价格变动与交易量关系的实证研究.管理科学学报,2000(6)
3.范钛，张明善，刘彤.中国证券市场分割的VAR 模型检验.华东经济管理，2003(10)
4.刘金全,崔畅.中国沪深股市收益率和波动性的实证分析.经济学(季刊),2002(4)
5.赵留彦,王一鸣.沪深股市交易量与收益率及其波动的相关性,来自实证分析的证据.经济科 学,2003(2)
6.张维,闫冀楠.关于上海股市量价因果的实证探测.系统工程理论与实践,1998(6)
7.吴冲锋,吴文锋.基于成交量的股价序列分析.系统工程理论方法应用,2001(1)
(作者简介：刘亚清，华中科技大学经济学院在读博士生，专业：数量经济学湖北武汉 430074)
(责编:贾伟)
关键词：VAR 脉冲反应 价量关系
中图分类号:G14 文献标识码:A 文章编号:1004-4914(2008)05-109-02
现代金融理论中, 成交量和股价是描述证券收益和风险特征的最基本变量, 证券市场价 量关系(trading price -volume relationship) 研究的主要目的就是探索上述两者之间存 在着怎样的统计表现性特征和内在规律性联系。价量关系作为研究主要目标的原因主要在于 : 第一, 技术分析作为证券投资分析的两大基本流派之一, 主要聚焦于对市场自身行为的分 析, 而市场行为又最直接表现为成交量与价格两大要素, 因此价量关系的存在与否和联系规 律直接决定了技术分析的存在价值和有效性; 第二, 证券收益率等金融时间序列数据的偏态 、异方差和自相关等非线性统计特征已受到理论界的日益关注, 而利用非线性因果分析等方 法考察收益率和成交量的联合动态关系, 将为进一步认识收益率的非线性分布提供重要的研 究途径; 第三, 金融市场的信息不对称( information asymmetry) 是现代金融学与信息经 济学共同关注的重要问题, 价量关系作为体现资产价值信息的最基本关系, 其特征和规律可 以直接揭示出关于金融市场信息分布、信息传播与信息反应模式等一系列重要内容, 从而为 研究金融市场信息不对称问题提供了基础。中国证券市场作为在复杂历史背景下建立并迅速 成长的新兴资本市场, 形成了全球特有的A、B市场并存的市场分割体制, 为中国证券市场价 量关系的研究提供了丰富的研究背景和理论平台。本文尝试在市场分割理论和信息经济学理 论的指导下, 对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面和系统的研究和比较分析, 并通过 对价量关系的研究进一步探讨我国A、B股证券市场的有效性程度差异和信息不对称问题。
一、 文献回顾与本文研究方向
1 .文献回顾。早期的价量关系研究主要集中于收益率和成交量之间的静态关系最具代 表性的观点有两种:一是Copeland (1976) 提出的信息顺序到达模型(sequentialinformatio n flow model 即SIF 模型) , 该理论认为信息在证券市场的传播遵循从个别投资者到全体 投资者的逐步扩散过程, 在经历一系列过渡性均衡状态后, 最终达到信息为全体投资者完全 吸收的均衡状态。正是由于信息传播的顺序性, 成交量数据将可能具有对当期股票收益率( 绝对值)的预测能力, 同理, 股票收益率数据( 绝对值) 也可预测当期的成交量。二是Clark
(1973) 提出的混合分布模型( mixture of distributions models 即MDM 模型),该理论 认为, 市场中存在着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素, 该因素同时影响着股票价 格和成交量, 并引起了两者同期变动, 并导致了收益率和成交量之间的正相关关系。在上世 纪70 到80 年代, 出现了大量将上述理论应用于各国证券市场中静态价量关系检验的实证研 究, 这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同期具有正相关关系。进入90 年代后,
价量关系研究的主流逐渐转移到了收益率和成交量之间的动态关系( dynamic relationshi p) 上,主要研究路径有两条:一是从线性和非线性因果检验的角度研究成交量与收益率的动 态关系, 如Gallant , Rossi 和Tauchen ( 1992) 应用非线性脉冲响应函数检验了S&P500
指数的价量关系, Hiemstra 和Jones ( 1992) 应用非线性因果检验研究了道琼斯30 指数的 价量关系, 他们的结论表明在成交量与收益率之间存在着动态的、双向的非线性因果关系; 二是从信息经济学的角度来解释价量间的动态关系, 如Blume , Easley 和O’Hara ( 1994)
认为, 由于市场存在信息不对称和市场噪音, 投资者无法单独从价格信号中获取所需的全 部信息, 因此必须将成交量作为分析价格信息的额外参考变量, 因此前期和当期的成交量具 有信息含量, 对预测价格变动具有重要作用。这种价量关系的信息经济学阐释为日益受到置 疑的技术分析有效性问题提供了最新的理论支持。
2.本文研究思路和可能的创新。对中国证券市场的价量关系的研究起步较晚, 近年来开始有 部分学者进行了初步探索, 如陈良东( 2000) 利用线性Granger 因果检验对沪市价量关系进 行了初步分析, 魏巍贤( 2001) 运用协整分析方法和误差修正模型对沪市价量关系进行了实 证检验。总体看来, 这些早期研究主要着眼于从纯粹的统计检验角度,对我国某一局部证券 市场( 主要为A股市场) 的价量关系进行研究。至今未见将计量经济检验与特定经济学理论 相融合, 全面研究中国证券市场价量关系的文献。本文的研究思路和可能的创新包括:第一,
在中国证券市场分割的现实背景和理论框架下,对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面 和系统的研究。中国证券市场在复杂的历史背景下形成了A、B股市场并存的特殊市场分割体 制, 各个分割市场内部以及市场间的价量关系很可能呈现出与其他单一证券市场相异的特殊 内在规律与表现特征, 这无疑为中国证券市场的价量关系增添了理论与实证研究的价值和魅 力。第二, 将统计检验结果与信息经济学理论相结合, 对中国证券市场价量关系的表现特征 、内在成因和演变规律进行了深入研究。我们借鉴信息经济学模型, 通过研究A、B股市场间 价量关系讨论了我国证券市场的有效性和技术分析的适用性, 并进一步揭示出信息流( info rmation flow) 在不同市场间的分布与传播特征, 为中国证券市场分割理论提供了重要的参 考。
二、模型检验设计思路与数据处理
1.样本及数据选取。 数据来源: 上交所所提供的公开信息。样本选取: 本文以上证A股指数、上证B股指数分别代 表A、B股市场, 选取2000年1月1日到2006年2月14日的两种市场指数日收盘价和成交量( 以 成交金额表示) 时间序列数据。由于我国内地节假日的关系，我们对数据进行了剔除和 整理。分析工具: 本文使用Eviews5版软件。
2．变量及模型设计及数据处理。 本文主要采用Granger因果关系检验，定义成交量和收盘价的时间序列，本文应用VAR模型检 验上述两个变量之间的关系，因为VAR要求时间序列必须稳定首先对时间序列进行稳定检验 然后再做模型检验，并且根据AIC和SC准则选取了最优滞后阶数，阶数为5阶。
三、市场内变量间的影响关系的计量检验
1．变量平稳性检验。 分别对A股和B股市场交易指数做平稳性检验得到的结果如下：
结论如下：(1) 从分割市场内部的价量关系看: A、B股两个分割市场的价量关系体现出由 强到弱的递减趋势, 也反映出三个市场有效性从弱到强的变化。A 股市场的收益率和成交量 呈现显著的双向葛兰杰因果关系, 说明A股市场的价格与成交量之间包含了对预测对方极其 有用的信息, 这为当前在国内证券市场流行的技术分析方法提供了一定的统计基础和理论解 释, 而技术分析在A股市场的适用性也从一个侧面反映出A股市场尚未达到弱式有效。B股市 场的价量关系类似于A股市场但程度较弱, 滞后的成交量和收益率数据都具有预测对方的能 力, 说明技术分析在B 股市场仍然有效。对A、B股市场在价量关系检验中所体现出的一定相 似性, 我们认为原因可能在于: 在B股对内开放前, 事实上就存在大量以外资名义开户的内 地投资者, 而B股对内开放后, 更出现了原有外资投资者的退出和A股投资者的大量进入的“ 投资者置换”效应。
(2) 从分割市场之间的价量关系看: A 股市场的价量变化可用以预测( granger - cause)
B 股和H股市场的价量变化, 而B股和H股市场价量变化不能提供预测A 股市场价量变化的有 用信息。在中国证券市场分割的研究中, 关于国内外投资者之间信息不对称模式上不同理论 解释: 一种观点认为由于语言障碍、不同会计制度、信息获取渠道有限等原因, 境外投资者 与境内投资者相比处于信息劣势( Su & Fleisher , 1999); 与此相反,另一种观点则认为于 在信息处理及分析方法和年报信息披露准则等方面具有优势,境外市场投资者比国内市场投 资者拥有更多关于上市公司股票价值的准确信息( Chui 和Kwok , 1998) 。我们结合证券市 场 分割理论, 从信息经济学的角度来分析A、B股市场间的价量关系可以发现, 内资股( A 股)
市 场的价量时序包含了预测外资股(B股)市场价量的有用信息, 实际上反映出关于国内上市公 司资产价值的有效信息是在首先被A 股市场投资者所获得并运用后, 再通过市场间价量关系 传递到B股市场的。
3． 变量间的动态关系检验。选取脉冲响应函数度量变量之间的动态影响关系，根据两个市 场的VAR模型，分别给出每个市场的各变量的脉冲响应函数。为了减少变量的波动性对于文 中的A、B股交易量采用了对数处理，结果见图1。
从脉冲反映函数可以看出，两个市场的交易量对自身反映冲击比较敏感，先迅速增加随 后反映减弱。经过10个交易日ASYL和BSYL的影响完全消除，但是AJYL的影响要近70交易日完 全消除，BJYL的影响要到100交易日完全消除。
四、结论性评论
本文根据证券市场分割理论和信息经济学理论, 运用葛兰杰因果检验和VAR(向量自回归)
模型对我国A、B股证券市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行了全面和系统的研究 与探讨, 并揭示出各分割市场在有效性程度、信息分布及信息传播等方面的差异。主要结论 可概括为:第一, A、B股市场内部的价量关系体现出由强到弱的递减趋势, 也反映出两个市 场有效性从弱到强的变化。其中A股和B股市场有效性较弱, 且存在着较为相似的价量关系规 律, 格兰杰因果关系检验表明其价格和成交量对预测对有显著的作用, 这为技术分析在A、B 股市场的有效性提供了一个理论证明。第二, A、B、H股市场投资者间存在着信息不对称现 象, A 股市场投资者处于信息优势地位。市场间价量关系表明关于证券市场信息流遵循从国 内A 股市场到B股的模式, 境内投资者最早获得和利用关于上市公司资产价值的有用信息(
主要是非公开信息) , 境外投资者可以通过观测前期滞后的A股价量关系来获取预测B股收益 率和成交量变动的有用信息。
参考文献：
1.赵阵全,薛丰慧.股票市场交易量与收益率动态影响关系的计量检验.世界经济,2005(11)
2.陈怡玲,宋逢明.中国股市价格变动与交易量关系的实证研究.管理科学学报,2000(6)
3.范钛，张明善，刘彤.中国证券市场分割的VAR 模型检验.华东经济管理，2003(10)
4.刘金全,崔畅.中国沪深股市收益率和波动性的实证分析.经济学(季刊),2002(4)
5.赵留彦,王一鸣.沪深股市交易量与收益率及其波动的相关性,来自实证分析的证据.经济科 学,2003(2)
6.张维,闫冀楠.关于上海股市量价因果的实证探测.系统工程理论与实践,1998(6)
7.吴冲锋,吴文锋.基于成交量的股价序列分析.系统工程理论方法应用,2001(1)
(作者简介：刘亚清，华中科技大学经济学院在读博士生，专业：数量经济学湖北武汉 430074)
(责编:贾伟)