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关键词双支柱政策 协调配合 金融稳定 宏观经济治理
金融稳定分微观和宏观两个层面，传统的金融稳定讨论及政策实践多着眼于微观层面，而对宏观金融稳定关注甚少。2008年全球金融危机后，如何科学有效防范系统性金融风险成为政策界和学术界关注的重点，金融稳定由此逐渐跃升为宏观调控的目标之一。从中国实践来看，长期以来货币政策的目标主要在于管理通货膨胀、促进充分就业和经济增长，金融稳定在货币政策操作中的重要性及定位并不明确。伴随危机后学术界和实务界对宏观金融稳定日益重视，各国纷纷建立起宏观审慎框架。我国亦不例外，自2011年起央行宏观审慎实践先后历经由差别准备金动态调整机制向宏观审慎评估体系（MPA）转变，并在2019年设立专门的宏观审慎管理局。与此同时，各国通过对危机展开系统审视和反思发现，常态性货币操作对信贷过度扩张、资产价格波动等存在重要影响，认为央行宏观审慎调控时需要货币政策发挥补充作用。2017年7月，国务院金融稳定发展委员会正式成立，该部门重点在于加强金融监管协调，强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。习近平总书记在党的十九大报告中对宏观金融稳定调控作出明确指示，强调要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。毋庸置疑，不断完善和优化“双支柱”调控框架有利于更好实现金融市场和产品市场均衡，藉以实现国家金融安全和经济行稳致远，并为中国经济高质量发展培育良好金融环境。
从现实操作来看，宏观审慎政策与货币政策彼此作用、交互影响，两类政策的调控目标、工具及传导机制既有互补性，亦存在客观冲突。加强二者有效协调配合成为健全“双支柱”调控框架的重要内容。区别于欧美国家发达而多元的金融市场，中国金融市场仍然以银行业为主导，这导致中小微企业融资难融资贵问题持续存在。近年来，中國人民银行多次实行面向中小企业的再贴现、再贷款及定向降准举措致力缓解其融资约束。2020年10月，中共中央召开十九届五中全会，明确指出“支持中小银行和农村信用社持续健康发展”。而主要面向中小企业及三农流动性支持的中小银行和农村信用社在资本充足率等方面与大型银行长期存在明显差距，宏观审慎框架相关统一、刚性的资本充足率硬约束在相当程度上限制了货币政策支持中小企业的力度。2018年宽松货币政策与严监管的冲突更是直接导致了“宽货币、紧信用”的调控窘境。就此而言，中国现实存在的金融体系不完善、实体经济融资能力不平衡等问题客观导致“双支柱”政策协调相对单纯应对金融不稳定时更显复杂和必要。
有鉴于此，本文认为“双支柱”政策的充分有效协调配合不应仅关注金融稳定，亦应结合中国实际妥善处理经济下行阶段金融结构失衡问题，致力推动金融调控体系有效支持实体经济发展，避免对实体经济造成误伤。综合现有文献，学术界关于货币政策如何影响金融稳定，进而影响宏观审慎调控问题展开诸多讨论，据此认为金融稳定目标的充分实现需要货币政策和宏观审慎政策通力合作。但客观而言，加强“双支柱”政策协调配合既涉及金融稳定亦包含支持实体经济发展，现有文献并未正确把握和厘清宏观审慎政策的长期实践可能会对货币政策宏观调控产生何种影响，尤其鲜有关注宏观审慎政策对货币政策宏观经济治理可能造成的负面外溢影响，这必然造成苦心孤诣构筑的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架收效甚微，甚至调控紊乱。为此，本文立足已有文献系统阐述两类政策的相互关系，据此尝试深入探究宏观审慎政策对货币政策的正向外溢效应与机制，并结合中国实际着重系统剖析可能的负面挑战机制，冀以为“双支柱”框架科学建构提供可能依据与思路。
诸多研究表明，宏观审慎政策与货币政策并非完全相互独立，加强二者有效协调有利于提高我国宏观经济治理的能力。① 立足“双支柱”政策协调的重要性和迫切性，本部分首先基于已有文献对二者关系进行梳理。
宏观审慎政策与货币政策均属宏观调控范畴，且二者均为逆周期的金融调控政策，并由此称之为宏观金融调控的两大支柱政策。首先，宏观审慎政策与货币政策在最终目标层面具有统一性，无论是金融稳定还是币值稳定，最终均是致力维护经济稳定。② 其次，货币政策与宏观审慎政策的中介目标存在相通性，如信贷是货币政策最重要的中介目标和传导机制，但以贷款价值比（LTV）和逆周期资本缓冲（CCYB）为代表的核心宏观审慎工具，均致力于消除金融机构信贷过度投放所面临的潜在风险承担。③ 另外，两大支柱调控政策的功能具有重合性，如央行担有“最后贷款人”职责，而该职责的现实履行往往需要藉由货币政策操作。④这表明，货币政策在维护币值稳定的同时客观承担着一定的金融稳定职能。⑤ 此外，货币政策重点关注信贷，宏观审慎政策主要关注资产价格泡沫，两者均与金融稳定紧密相连，其中资产价格剧烈波动是金融不稳定的具体表现，而信贷过度扩张是金融不稳定的促成因素。① 综上，宏观审慎政策与货币政策在诸多层面相互交织且具有同一性。
具体来看，宏观审慎政策与货币政策功能定位及侧重点明显不同，这导致二者间必然存在明显差异。②宏观审慎政策的产生正是为了解决长期以来货币宏观调控和微观金融调控所忽视的系统性金融风险问题，这实际表明宏观审慎政策是对传统货币政策和微观审慎政策的有力补充。③ 也即，货币政策作用于整个宏观经济领域，而宏观审慎政策则重点聚焦于跨市场、跨机构的宏观金融领域。从具体目标来看，宏观审慎政策以维护金融稳定为首要目标，旨在防范和避免发生系统性金融风险;货币政策则以物价稳定和促进经济增长为主要目标，旨在助力宏观经济行稳致远发展。④ 从调控方式来看，货币政策主要是对宏观经济总需求进行管理，而宏观审慎政策主要针对信贷失衡及相应领域的加杠杆问题进行结构性逆周期调节。⑤ 从操作工具来看，货币政策主要是通过调整存款准备金率、名义利率等以熨平宏观经济波动，宏观审慎政策则通过调整贷款价值比、审慎资本充足率、杠杆率等以维护金融稳定。从传导机制来看，宏观审慎政策主要通过资产价格渠道进行传导，货币政策则主要通过信贷、利率、汇率等进行传导。⑥ 已有研究表明，宏观审慎政策与货币政策彼此交织且存在同一性，但功能定位及政策工具等的明显差异使二者表现出明显的异质性。如何实现货币政策与宏观审慎政策良性协调考验着学术界和政策界的集体智慧。客观而言，探究协调配合的首要前提在于厘清两者的相互关系。研究发现宏观审慎政策和货币政策既存在替代效应，同时还存在合作关系。⑦ 发现宏观审慎当局和央行合作不足极易产生政策矛盾。⑧ 发现货币政策会通过银行风险承担渠道影响金融稳定。⑨ 王爱俭和王瞡怡指出宏观审慎政策不能完全达到金融稳定的目标，不能完全消除金融冲击和扭曲，需要货币政策发挥补充作用。瑏瑠盛雯雯和栗亮总结现有研究发现货币政策与宏观审慎政策关系存在三种代表性观点：一是“杰克逊霍尔共识”，即宏观审慎政策与货币政策的作用路径、操作工具和目标截然不同，相互影响极为有限;二是“逆风调节论”，即仅依靠宏观审慎政策无法熨平金融周期，货币政策应根据金融周期的不同阶段进行“逆风调节”，据此认为货币政策和宏观审慎政策协调至关重要;三是“金融稳定与价格稳定统一论”，认为金融稳定和价格稳定目标密切相关，二者相互等同，据以强调货币政策和宏观审慎政策存在明显替代性。等认为货币政策和宏观审慎政策的互补替代关系存在不确定性，不同类型冲击下二者相互关系亦不同，由此产生的最优政策组合也不同。瑏瑢马勇和付莉发现纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架具有更好的金融稳定效果，尤其在应对金融冲击时表现更加出色。①
综上，学术界关于货币政策与宏观审慎政策关系及协调配合展开诸多有益讨论，但仍存在两点遗憾：一是对二者关系及协调配合的认识存在一定的片面性和局限性，大多聚焦于货币政策会造成金融不稳定和宏观审慎监管负担加剧，而忽视了宏观审慎政策如何对货币政策调控绩效产生影响;二是对二者协调配合路径的探索忽略了中国实际，譬如中国宏观金融调控在维护金融安全的同时也肩负着“支持实体经济”的重任，如何避免对货币政策支持实体经济的效果造成掣肘亦至关重要。区别于现有文献，本文贡献在于：第一，本文认为中国的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架应当具有“促进金融稳定”和“支持实体经济”双重内涵，加强“双支柱”政策协调配合不应片面聚焦金融稳定，需要统筹兼顾;第二，本文通过系统剖析宏观审慎政策对货币政策效应的影响进一步丰富了对货币政策和宏观审慎政策相互关系的认识;第三，本文认为宏观审慎政策对货币政策效应的影响具有两面性，据此从正面强化和负面挑战双重视角展开辩证讨论。
1.宏观审慎政策有利于弥补宏观货币调控的“结构性缺失”问题
货币政策实属总量调控，侧重整个宏观经济短期总需求调节，结构调整并非其强项;②而宏观审慎政策工具箱丰富，可针对不同市场主体发挥定向调控作用，能更好发挥结构性调控效果。基于宏观经济实践，不同市场主体间存在显著异质性，“低迷”市场和“过热”市场极有可能同时存在，货币政策的传统总量调控难以妥善兼顾差异化的市场主体。③ 致力调节总需求的货币政策长期遵循“一刀切”调控模式，忽视不同经济区域、不同经济主体间货币政策传导的结构性差异问题，导致其对不同经济区域以及国有与民营企业间发展的非均衡问题无能为力。宏观审慎政策则可利用其丰富的结构性工具箱，有的放矢地进行差异化调控，譬如针对经济较发达、金融深化程度高的区域实行严格的资本金或动态准备金等要求，而对经济相对不发达、金融发展水平低的区域实行较为宽松的要求，藉此平抑不同区域间信贷饱和与信贷短缺的失衡态势。与此同时，宏观审慎政策针对不同城市采取差异化的LTV要求，能够有效抑制部分区域的过度投机问题。就此而言，如图1所示，宏观审慎政策有利于防范货币资金结构性错配和资本大量外流冲击实体经济的情况，进而弥补货币政策调控的“结构性缺失”问题。
2.宏观审慎政策有利于缓解货币信贷投放的“脱实入虚”问题
货币政策在向实体经济匹配合意流动性时，往往还面临着企业过度金融化、资产价格泡沫化等各种结构性“脱实入虚”问题，“按下葫芦浮起瓢”的困顿使货币政策传导的扭曲和漏损日益明显。① 宏观审慎政策能通过极具灵活性和针对性的结构化金融调控切实解决货币资金投放的“脱实入虚”问题，大幅提升货币政策直达实体经济的能力。譬如针对系统重要性金融机构的系统重要性附加资本、针对房地产信贷扩张的LTV要求、针对资本跨境流动的逆周期跨市場管理以及针对资本市场投资的折扣率要求等。如图2所示，当没有宏观审慎监管或宏观审慎弱监管时，货币政策扩张导致社会流动性增加，企业过度金融化，资金大幅投向房地产及资本市场以获取投机的高收益率，资产价格泡沫化进一步吸引社会流动性集聚投机性市场，实体经济投资由此不断收缩;当央行引入宏观审慎常态化监管或强监管时，宏观审慎当局针对房地产及资本市场的金融审慎政策监管工具通过抑制货币政策信用资金过度流向房地产部门及资本市场，以及抑制企业过度金融化，可有效避免货币政策信贷资金“脱实入虚”演化，使得货币政策调控能更为有效地传导至实体经济部门。与此同时，宏观审慎当局对房地产及资本市场的严格监管无疑会大幅减轻央行长期以来在进行货币政策调控时“顾此失彼”的疑虑和困顿，使得货币政策更能充分聚焦于实体经济部门。
3.宏观审慎政策为宏观货币调控提供良好的金融环境
宏观审慎政策的目标在于维护金融稳定，而金融稳定正是经济稳定的重要方面，培育良好的金融环境有利于物价稳定和经济增长的实现。习近平总书记在主持中共中央政治局关于完善金融服务、防范金融风险第十三次集体学习时强调，“金融活，经济活;金融稳，经济稳。经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。这一讲话深刻阐明了经济与金融的关系，充分实现经济稳定不能单纯关注宏观经济，亦应重视金融稳定，以金融“稳”促经济“稳”。经济高质量发展需要稳健、有活力的金融市场提供支撑，宏观审慎与微观审慎政策分别盯住整个金融系统以及单一金融机构、产品的风险以进行定向监管，致力于营造良好、有效率的金融环境。具体而言，宏观审慎政策重点关注资产价格泡沫，而资产价格波动将会在一定程度上影响物价稳定。如无论是股市还是房地产市场的泡沫化演进，均会直接影响居民的可支配收入及生活成本;而股市和房价的暴跌亦会制约微观主体的消费及投资，进而对物价乃至经济增长产生影响。如图3所示，宏观审慎政策针对资产价格波动情况进行逆周期调节，有利于降低金融市场波动对宏观经济的影响，减轻货币政策的调控压力。
宏观审慎政策与货币政策相互交织、关系错综复杂，宏观审慎政策在实施过程中对货币政策可能形成有力补充，但亦会对货币政策调控形成掣肘和约束。①
1.宏观审慎政策力度把控偏误易对实体经济造成误伤
从操作特性来看，宏观审慎政策天然带有紧缩抑或防患未然的谨慎特性，而货币政策具有极其灵活的松紧特征。Bruno等认为货币政策与宏观审慎政策的关系犹如“油门与刹车”，具有完全相反的政策属性。②自2008年金融危机以来，金融市场逐步提升对宏观审慎政策的重视程度，但由于研究及实践时限较短，各国央行对宏观审慎监管的实践仍未充分掌握规律，对不同时期宏观审慎政策的力度把控不准。宏观审慎政策在抑制资产价格波动时，倘若力度或时机把控不当，且未考量对实体经济部门可能带来的危害，无疑会导致货币政策支持实体经济的效果被大大削弱。③ 也即，宏观审慎监管力度把控偏误易致监管过严或力度偏高现象，进而会对实体经济造成意外误伤。
我国宏观审慎政策在实施初期也表现出一定的力度把控偏误问题。自2016年央行建立MPA体系后，我国开始在强化宏观审慎监管背景下展开一系列金融去杠杆操作。央行通过MPA考核有效约束了银行业的加杠杆过程，金融体系内部去杠杆初见成效。但受宏观审慎监管影响，金融机构出现快速去杠杆态势，债市利率随之呈现迅速攀升迹象。如图4所示，自2016年下半年至2018年初，无论是企业债还是国债到期收益率均呈显著上升态势。债市利率大幅上行代表实体经济融资成本的中长期利率大幅上行，这显然与决策层“疏通货币政策传导机制，提升金融服务实体经济能力”的意图有所相悖。尽管监管层随后迅速放缓了金融去杠杆速度，但此亦客观反映出宏观审慎监管过程中力度把控的偏误意外造成了实体经济流动性收紧和资金成本上升迹象。就此而言，宏观审慎管理局及银保监会一方面应加强监管协调和市场沟通，呵护市场情绪，以免影响货币政策传导效率;另一方面金融去杠杆操作应注意“分层”，对于违法违规杠杆应进一步压缩，对于服务实体经济的正常合规杠杆则应鼓励保持稳定甚至有所增长。总体而言，监管层致力金融去杠杆、引导资金脱虚向实无疑有利于疏通货币政策传导机制和促进货币政策“直达实体经济”，但若意外造成融资成本高企，反而会使实体经济受到伤害。
2.宏观审慎工具调整粘性会削弱货币政策支持实体经济的效率
宏观审慎政策的逆周期性对于货币政策积攒的金融风险效果较强，但因为金融市场对周期具有一定的时滞性，在经济周期变化时，宏观审慎政策可能尚未及时响应变化，会导致相互冲突，造成经济或金融体系出现更大的风险。譬如当经济陷入过热时，央行出于防范风险考量需要实施紧缩性货币政策以及趋严的宏观审慎政策;但随着经济转向停滞或萧条，央行转而实行宽松性货币政策，而由于宏观审慎政策天然的紧缩性以及时滞性，宏观审慎工具表现出较高粘性或调整不及时、不充分，势必将会抑制宽松性货币政策的调控效应而产生明显的负向影响，抵消甚至降低货币政策引导宏观经济复苏的调控效果。
结合近年来经济周期演变及宏观金融调控实践可窥一斑。受世界经济政治格局深度调整及新冠肺炎疫情冲击影响，中国经济遭遇更大不确定性，客观造成中小企业面临更加复杂、艰难的经营环境。为支持实体经济并缓解中小企业长期面临的融资困境，中央经济工作会议多次强调稳健的货币政策要更加灵活适度，要更大力度和成效地支持实体经济发展。从实践来看，近年来央行多次实行面向中小企业的再贴现、再贷款及定向降准举措，货币政策调控更显灵活性和针对性。然而，根据MPA考核要求，信贷增速与宏观审慎资本充足率呈严格正向关系，且有规定当商业银行实际资本充足率低于宏观审慎资本充足率4个百分点时，其资本充足率考核便不达标。这客观表明，商业银行广义信贷扩张受其实际资本充足率的限制。图6具体描述了2016年以来城商行和农商行资本充足率的演變，据此可明晰城商行、农商行支持中小企业的“力不从心”。以2019年为例，大型商业银行资本充足率平均为16.31%，而城商行、农商行依次仅为12.70%、13.13%，低于整体商业银行14.64%的平均水平。就此而言，尽管央行多项定向货币调控赋予城商行、农商行更大流动性，但横亘在城商行、农商行面前的资本充足率考核硬约束制约了其面向中小企业的信贷扩张空间。此即表明，由于宏观审慎工具无法或不能及时进行“放松约束”的定向协同调整，货币政策单方面支持实体经济难以发挥应有效力。
3.宏观审慎政策在长期可能引致低利率和通货紧缩螺旋
宏观审慎政策由于其天然的紧缩特性，在长期可能造成物价和利率水平的持续走低，进而通过改变货币政策的调控环境影响货币政策有效性。根据svensson、王信和贾彦东的研究，宏观审慎政策的成本可能大于收益，具体表现为极易形成低利率、低通胀的恶性循环。① 具体而言，趋严的宏观审慎政策会引起物价下降，央行出于防范通缩考虑而实施宽松性的低利率政策。低利率政策会导致资产价格持续膨胀，宏观审慎当局出于抑制资产价格波动需要继续实施趋严的CCYB、LYV等要求，这进一步导致实体经济受到波及，进而物价下降。随着宏观审慎监管趋向常态化，商业银行资本充足率极有可能长期处于过高而非最佳水平，如此循环往复，经济便陷入低利率、低通胀螺旋演化的态势。而已有研究表明，低利率环境下货币政策刺激实体经济的效果大幅失效，经济出现名义利率持续低位而实际利率高位的窘境。② 图7具体刻画了宏观审慎政策常态化实施导致低利率环境形成进而降低货币政策调控绩效的作用机制。尽管短期来看，我国距零利率较远，宏观审慎政策导致低利率环境形成的影响并不明显。但欧洲、日本等地区的经验表明，超低利率环境的长期演化和形成使得货币政策操作空间收窄，导致货币政策应对经济停滞时无能为力。就此而言，学术界和政策界仍应对宏观审慎政策与利率演化问题予以充分关注，防范和避免在未来陷入超低利率困境。
一、引言
金融稳定分微观和宏观两个层面，传统的金融稳定讨论及政策实践多着眼于微观层面，而对宏观金融稳定关注甚少。2008年全球金融危机后，如何科学有效防范系统性金融风险成为政策界和学术界关注的重点，金融稳定由此逐渐跃升为宏观调控的目标之一。从中国实践来看，长期以来货币政策的目标主要在于管理通货膨胀、促进充分就业和经济增长，金融稳定在货币政策操作中的重要性及定位并不明确。伴随危机后学术界和实务界对宏观金融稳定日益重视，各国纷纷建立起宏观审慎框架。我国亦不例外，自2011年起央行宏观审慎实践先后历经由差别准备金动态调整机制向宏观审慎评估体系（MPA）转变，并在2019年设立专门的宏观审慎管理局。与此同时，各国通过对危机展开系统审视和反思发现，常态性货币操作对信贷过度扩张、资产价格波动等存在重要影响，认为央行宏观审慎调控时需要货币政策发挥补充作用。2017年7月，国务院金融稳定发展委员会正式成立，该部门重点在于加强金融监管协调，强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。习近平总书记在党的十九大报告中对宏观金融稳定调控作出明确指示，强调要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。毋庸置疑，不断完善和优化“双支柱”调控框架有利于更好实现金融市场和产品市场均衡，藉以实现国家金融安全和经济行稳致远，并为中国经济高质量发展培育良好金融环境。
从现实操作来看，宏观审慎政策与货币政策彼此作用、交互影响，两类政策的调控目标、工具及传导机制既有互补性，亦存在客观冲突。加强二者有效协调配合成为健全“双支柱”调控框架的重要内容。区别于欧美国家发达而多元的金融市场，中国金融市场仍然以银行业为主导，这导致中小微企业融资难融资贵问题持续存在。近年来，中國人民银行多次实行面向中小企业的再贴现、再贷款及定向降准举措致力缓解其融资约束。2020年10月，中共中央召开十九届五中全会，明确指出“支持中小银行和农村信用社持续健康发展”。而主要面向中小企业及三农流动性支持的中小银行和农村信用社在资本充足率等方面与大型银行长期存在明显差距，宏观审慎框架相关统一、刚性的资本充足率硬约束在相当程度上限制了货币政策支持中小企业的力度。2018年宽松货币政策与严监管的冲突更是直接导致了“宽货币、紧信用”的调控窘境。就此而言，中国现实存在的金融体系不完善、实体经济融资能力不平衡等问题客观导致“双支柱”政策协调相对单纯应对金融不稳定时更显复杂和必要。
有鉴于此，本文认为“双支柱”政策的充分有效协调配合不应仅关注金融稳定，亦应结合中国实际妥善处理经济下行阶段金融结构失衡问题，致力推动金融调控体系有效支持实体经济发展，避免对实体经济造成误伤。综合现有文献，学术界关于货币政策如何影响金融稳定，进而影响宏观审慎调控问题展开诸多讨论，据此认为金融稳定目标的充分实现需要货币政策和宏观审慎政策通力合作。但客观而言，加强“双支柱”政策协调配合既涉及金融稳定亦包含支持实体经济发展，现有文献并未正确把握和厘清宏观审慎政策的长期实践可能会对货币政策宏观调控产生何种影响，尤其鲜有关注宏观审慎政策对货币政策宏观经济治理可能造成的负面外溢影响，这必然造成苦心孤诣构筑的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架收效甚微，甚至调控紊乱。为此，本文立足已有文献系统阐述两类政策的相互关系，据此尝试深入探究宏观审慎政策对货币政策的正向外溢效应与机制，并结合中国实际着重系统剖析可能的负面挑战机制，冀以为“双支柱”框架科学建构提供可能依据与思路。
二、“双支柱”政策相互关系的研究回顾
诸多研究表明，宏观审慎政策与货币政策并非完全相互独立，加强二者有效协调有利于提高我国宏观经济治理的能力。① 立足“双支柱”政策协调的重要性和迫切性，本部分首先基于已有文献对二者关系进行梳理。
宏观审慎政策与货币政策均属宏观调控范畴，且二者均为逆周期的金融调控政策，并由此称之为宏观金融调控的两大支柱政策。首先，宏观审慎政策与货币政策在最终目标层面具有统一性，无论是金融稳定还是币值稳定，最终均是致力维护经济稳定。② 其次，货币政策与宏观审慎政策的中介目标存在相通性，如信贷是货币政策最重要的中介目标和传导机制，但以贷款价值比（LTV）和逆周期资本缓冲（CCYB）为代表的核心宏观审慎工具，均致力于消除金融机构信贷过度投放所面临的潜在风险承担。③ 另外，两大支柱调控政策的功能具有重合性，如央行担有“最后贷款人”职责，而该职责的现实履行往往需要藉由货币政策操作。④这表明，货币政策在维护币值稳定的同时客观承担着一定的金融稳定职能。⑤ 此外，货币政策重点关注信贷，宏观审慎政策主要关注资产价格泡沫，两者均与金融稳定紧密相连，其中资产价格剧烈波动是金融不稳定的具体表现，而信贷过度扩张是金融不稳定的促成因素。① 综上，宏观审慎政策与货币政策在诸多层面相互交织且具有同一性。
具体来看，宏观审慎政策与货币政策功能定位及侧重点明显不同，这导致二者间必然存在明显差异。②宏观审慎政策的产生正是为了解决长期以来货币宏观调控和微观金融调控所忽视的系统性金融风险问题，这实际表明宏观审慎政策是对传统货币政策和微观审慎政策的有力补充。③ 也即，货币政策作用于整个宏观经济领域，而宏观审慎政策则重点聚焦于跨市场、跨机构的宏观金融领域。从具体目标来看，宏观审慎政策以维护金融稳定为首要目标，旨在防范和避免发生系统性金融风险;货币政策则以物价稳定和促进经济增长为主要目标，旨在助力宏观经济行稳致远发展。④ 从调控方式来看，货币政策主要是对宏观经济总需求进行管理，而宏观审慎政策主要针对信贷失衡及相应领域的加杠杆问题进行结构性逆周期调节。⑤ 从操作工具来看，货币政策主要是通过调整存款准备金率、名义利率等以熨平宏观经济波动，宏观审慎政策则通过调整贷款价值比、审慎资本充足率、杠杆率等以维护金融稳定。从传导机制来看，宏观审慎政策主要通过资产价格渠道进行传导，货币政策则主要通过信贷、利率、汇率等进行传导。⑥ 已有研究表明，宏观审慎政策与货币政策彼此交织且存在同一性，但功能定位及政策工具等的明显差异使二者表现出明显的异质性。如何实现货币政策与宏观审慎政策良性协调考验着学术界和政策界的集体智慧。客观而言，探究协调配合的首要前提在于厘清两者的相互关系。研究发现宏观审慎政策和货币政策既存在替代效应，同时还存在合作关系。⑦ 发现宏观审慎当局和央行合作不足极易产生政策矛盾。⑧ 发现货币政策会通过银行风险承担渠道影响金融稳定。⑨ 王爱俭和王瞡怡指出宏观审慎政策不能完全达到金融稳定的目标，不能完全消除金融冲击和扭曲，需要货币政策发挥补充作用。瑏瑠盛雯雯和栗亮总结现有研究发现货币政策与宏观审慎政策关系存在三种代表性观点：一是“杰克逊霍尔共识”，即宏观审慎政策与货币政策的作用路径、操作工具和目标截然不同，相互影响极为有限;二是“逆风调节论”，即仅依靠宏观审慎政策无法熨平金融周期，货币政策应根据金融周期的不同阶段进行“逆风调节”，据此认为货币政策和宏观审慎政策协调至关重要;三是“金融稳定与价格稳定统一论”，认为金融稳定和价格稳定目标密切相关，二者相互等同，据以强调货币政策和宏观审慎政策存在明显替代性。等认为货币政策和宏观审慎政策的互补替代关系存在不确定性，不同类型冲击下二者相互关系亦不同，由此产生的最优政策组合也不同。瑏瑢马勇和付莉发现纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架具有更好的金融稳定效果，尤其在应对金融冲击时表现更加出色。①
综上，学术界关于货币政策与宏观审慎政策关系及协调配合展开诸多有益讨论，但仍存在两点遗憾：一是对二者关系及协调配合的认识存在一定的片面性和局限性，大多聚焦于货币政策会造成金融不稳定和宏观审慎监管负担加剧，而忽视了宏观审慎政策如何对货币政策调控绩效产生影响;二是对二者协调配合路径的探索忽略了中国实际，譬如中国宏观金融调控在维护金融安全的同时也肩负着“支持实体经济”的重任，如何避免对货币政策支持实体经济的效果造成掣肘亦至关重要。区别于现有文献，本文贡献在于：第一，本文认为中国的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架应当具有“促进金融稳定”和“支持实体经济”双重内涵，加强“双支柱”政策协调配合不应片面聚焦金融稳定，需要统筹兼顾;第二，本文通过系统剖析宏观审慎政策对货币政策效应的影响进一步丰富了对货币政策和宏观审慎政策相互关系的认识;第三，本文认为宏观审慎政策对货币政策效应的影响具有两面性，据此从正面强化和负面挑战双重视角展开辩证讨论。
三、宏观审慎政策对货币政策的强化效应分析
1.宏观审慎政策有利于弥补宏观货币调控的“结构性缺失”问题
货币政策实属总量调控，侧重整个宏观经济短期总需求调节，结构调整并非其强项;②而宏观审慎政策工具箱丰富，可针对不同市场主体发挥定向调控作用，能更好发挥结构性调控效果。基于宏观经济实践，不同市场主体间存在显著异质性，“低迷”市场和“过热”市场极有可能同时存在，货币政策的传统总量调控难以妥善兼顾差异化的市场主体。③ 致力调节总需求的货币政策长期遵循“一刀切”调控模式，忽视不同经济区域、不同经济主体间货币政策传导的结构性差异问题，导致其对不同经济区域以及国有与民营企业间发展的非均衡问题无能为力。宏观审慎政策则可利用其丰富的结构性工具箱，有的放矢地进行差异化调控，譬如针对经济较发达、金融深化程度高的区域实行严格的资本金或动态准备金等要求，而对经济相对不发达、金融发展水平低的区域实行较为宽松的要求，藉此平抑不同区域间信贷饱和与信贷短缺的失衡态势。与此同时，宏观审慎政策针对不同城市采取差异化的LTV要求，能够有效抑制部分区域的过度投机问题。就此而言，如图1所示，宏观审慎政策有利于防范货币资金结构性错配和资本大量外流冲击实体经济的情况，进而弥补货币政策调控的“结构性缺失”问题。
2.宏观审慎政策有利于缓解货币信贷投放的“脱实入虚”问题
货币政策在向实体经济匹配合意流动性时，往往还面临着企业过度金融化、资产价格泡沫化等各种结构性“脱实入虚”问题，“按下葫芦浮起瓢”的困顿使货币政策传导的扭曲和漏损日益明显。① 宏观审慎政策能通过极具灵活性和针对性的结构化金融调控切实解决货币资金投放的“脱实入虚”问题，大幅提升货币政策直达实体经济的能力。譬如针对系统重要性金融机构的系统重要性附加资本、针对房地产信贷扩张的LTV要求、针对资本跨境流动的逆周期跨市場管理以及针对资本市场投资的折扣率要求等。如图2所示，当没有宏观审慎监管或宏观审慎弱监管时，货币政策扩张导致社会流动性增加，企业过度金融化，资金大幅投向房地产及资本市场以获取投机的高收益率，资产价格泡沫化进一步吸引社会流动性集聚投机性市场，实体经济投资由此不断收缩;当央行引入宏观审慎常态化监管或强监管时，宏观审慎当局针对房地产及资本市场的金融审慎政策监管工具通过抑制货币政策信用资金过度流向房地产部门及资本市场，以及抑制企业过度金融化，可有效避免货币政策信贷资金“脱实入虚”演化，使得货币政策调控能更为有效地传导至实体经济部门。与此同时，宏观审慎当局对房地产及资本市场的严格监管无疑会大幅减轻央行长期以来在进行货币政策调控时“顾此失彼”的疑虑和困顿，使得货币政策更能充分聚焦于实体经济部门。
3.宏观审慎政策为宏观货币调控提供良好的金融环境
宏观审慎政策的目标在于维护金融稳定，而金融稳定正是经济稳定的重要方面，培育良好的金融环境有利于物价稳定和经济增长的实现。习近平总书记在主持中共中央政治局关于完善金融服务、防范金融风险第十三次集体学习时强调，“金融活，经济活;金融稳，经济稳。经济兴，金融兴;经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。这一讲话深刻阐明了经济与金融的关系，充分实现经济稳定不能单纯关注宏观经济，亦应重视金融稳定，以金融“稳”促经济“稳”。经济高质量发展需要稳健、有活力的金融市场提供支撑，宏观审慎与微观审慎政策分别盯住整个金融系统以及单一金融机构、产品的风险以进行定向监管，致力于营造良好、有效率的金融环境。具体而言，宏观审慎政策重点关注资产价格泡沫，而资产价格波动将会在一定程度上影响物价稳定。如无论是股市还是房地产市场的泡沫化演进，均会直接影响居民的可支配收入及生活成本;而股市和房价的暴跌亦会制约微观主体的消费及投资，进而对物价乃至经济增长产生影响。如图3所示，宏观审慎政策针对资产价格波动情况进行逆周期调节，有利于降低金融市场波动对宏观经济的影响，减轻货币政策的调控压力。
四、宏观审慎政策对货币政策调控的负面外溢分析
宏观审慎政策与货币政策相互交织、关系错综复杂，宏观审慎政策在实施过程中对货币政策可能形成有力补充，但亦会对货币政策调控形成掣肘和约束。①
1.宏观审慎政策力度把控偏误易对实体经济造成误伤
从操作特性来看，宏观审慎政策天然带有紧缩抑或防患未然的谨慎特性，而货币政策具有极其灵活的松紧特征。Bruno等认为货币政策与宏观审慎政策的关系犹如“油门与刹车”，具有完全相反的政策属性。②自2008年金融危机以来，金融市场逐步提升对宏观审慎政策的重视程度，但由于研究及实践时限较短，各国央行对宏观审慎监管的实践仍未充分掌握规律，对不同时期宏观审慎政策的力度把控不准。宏观审慎政策在抑制资产价格波动时，倘若力度或时机把控不当，且未考量对实体经济部门可能带来的危害，无疑会导致货币政策支持实体经济的效果被大大削弱。③ 也即，宏观审慎监管力度把控偏误易致监管过严或力度偏高现象，进而会对实体经济造成意外误伤。
我国宏观审慎政策在实施初期也表现出一定的力度把控偏误问题。自2016年央行建立MPA体系后，我国开始在强化宏观审慎监管背景下展开一系列金融去杠杆操作。央行通过MPA考核有效约束了银行业的加杠杆过程，金融体系内部去杠杆初见成效。但受宏观审慎监管影响，金融机构出现快速去杠杆态势，债市利率随之呈现迅速攀升迹象。如图4所示，自2016年下半年至2018年初，无论是企业债还是国债到期收益率均呈显著上升态势。债市利率大幅上行代表实体经济融资成本的中长期利率大幅上行，这显然与决策层“疏通货币政策传导机制，提升金融服务实体经济能力”的意图有所相悖。尽管监管层随后迅速放缓了金融去杠杆速度，但此亦客观反映出宏观审慎监管过程中力度把控的偏误意外造成了实体经济流动性收紧和资金成本上升迹象。就此而言，宏观审慎管理局及银保监会一方面应加强监管协调和市场沟通，呵护市场情绪，以免影响货币政策传导效率;另一方面金融去杠杆操作应注意“分层”，对于违法违规杠杆应进一步压缩，对于服务实体经济的正常合规杠杆则应鼓励保持稳定甚至有所增长。总体而言，监管层致力金融去杠杆、引导资金脱虚向实无疑有利于疏通货币政策传导机制和促进货币政策“直达实体经济”，但若意外造成融资成本高企，反而会使实体经济受到伤害。
2.宏观审慎工具调整粘性会削弱货币政策支持实体经济的效率
宏观审慎政策的逆周期性对于货币政策积攒的金融风险效果较强，但因为金融市场对周期具有一定的时滞性，在经济周期变化时，宏观审慎政策可能尚未及时响应变化，会导致相互冲突，造成经济或金融体系出现更大的风险。譬如当经济陷入过热时，央行出于防范风险考量需要实施紧缩性货币政策以及趋严的宏观审慎政策;但随着经济转向停滞或萧条，央行转而实行宽松性货币政策，而由于宏观审慎政策天然的紧缩性以及时滞性，宏观审慎工具表现出较高粘性或调整不及时、不充分，势必将会抑制宽松性货币政策的调控效应而产生明显的负向影响，抵消甚至降低货币政策引导宏观经济复苏的调控效果。
结合近年来经济周期演变及宏观金融调控实践可窥一斑。受世界经济政治格局深度调整及新冠肺炎疫情冲击影响，中国经济遭遇更大不确定性，客观造成中小企业面临更加复杂、艰难的经营环境。为支持实体经济并缓解中小企业长期面临的融资困境，中央经济工作会议多次强调稳健的货币政策要更加灵活适度，要更大力度和成效地支持实体经济发展。从实践来看，近年来央行多次实行面向中小企业的再贴现、再贷款及定向降准举措，货币政策调控更显灵活性和针对性。然而，根据MPA考核要求，信贷增速与宏观审慎资本充足率呈严格正向关系，且有规定当商业银行实际资本充足率低于宏观审慎资本充足率4个百分点时，其资本充足率考核便不达标。这客观表明，商业银行广义信贷扩张受其实际资本充足率的限制。图6具体描述了2016年以来城商行和农商行资本充足率的演變，据此可明晰城商行、农商行支持中小企业的“力不从心”。以2019年为例，大型商业银行资本充足率平均为16.31%，而城商行、农商行依次仅为12.70%、13.13%，低于整体商业银行14.64%的平均水平。就此而言，尽管央行多项定向货币调控赋予城商行、农商行更大流动性，但横亘在城商行、农商行面前的资本充足率考核硬约束制约了其面向中小企业的信贷扩张空间。此即表明，由于宏观审慎工具无法或不能及时进行“放松约束”的定向协同调整，货币政策单方面支持实体经济难以发挥应有效力。
3.宏观审慎政策在长期可能引致低利率和通货紧缩螺旋
宏观审慎政策由于其天然的紧缩特性，在长期可能造成物价和利率水平的持续走低，进而通过改变货币政策的调控环境影响货币政策有效性。根据svensson、王信和贾彦东的研究，宏观审慎政策的成本可能大于收益，具体表现为极易形成低利率、低通胀的恶性循环。① 具体而言，趋严的宏观审慎政策会引起物价下降，央行出于防范通缩考虑而实施宽松性的低利率政策。低利率政策会导致资产价格持续膨胀，宏观审慎当局出于抑制资产价格波动需要继续实施趋严的CCYB、LYV等要求，这进一步导致实体经济受到波及，进而物价下降。随着宏观审慎监管趋向常态化，商业银行资本充足率极有可能长期处于过高而非最佳水平，如此循环往复，经济便陷入低利率、低通胀螺旋演化的态势。而已有研究表明，低利率环境下货币政策刺激实体经济的效果大幅失效，经济出现名义利率持续低位而实际利率高位的窘境。② 图7具体刻画了宏观审慎政策常态化实施导致低利率环境形成进而降低货币政策调控绩效的作用机制。尽管短期来看，我国距零利率较远，宏观审慎政策导致低利率环境形成的影响并不明显。但欧洲、日本等地区的经验表明，超低利率环境的长期演化和形成使得货币政策操作空间收窄，导致货币政策应对经济停滞时无能为力。就此而言，学术界和政策界仍应对宏观审慎政策与利率演化问题予以充分关注，防范和避免在未来陷入超低利率困境。