近年来,越来越多的实体企业热衷于购买理财产品、买卖有价证券、投资房地产、发放委托贷款、通过设立小额贷款公司或财务公司参与影子银行业务。这一非金融企业对金融市场的参与度日益增加、企业资金不断涌入金融领域的现象被称为企业“金融化”。由于金融投资的收益率远高于实体投资,企业配置金融资产能够在短期内改善企业的财务状况。然而从长期来看,对金融资产的过度投资容易挤出主营业务发展所需要的资源,阻碍企业竞争力的构建,不利于我国经济转型和高质量发展。自2017年以来,监管部门出台了一系列防范经济“脱实向虚”风险的政策,并取得了一定的成效。但是笔者发现实体企业投资金融资产的现象没有出现明显的下降趋势,反而在中美贸易战、新冠疫情等外部冲击的影响下呈现了一定幅度的抬升,这一现象不禁引发了学者对企业金融化影响因素的思考。通过文献回顾,笔者发现已有的研究主要在政治、法律、经济、金融体系等正式制度的框架下探讨了企业金融资产持有行为的影响因素,比如货币政策、宏观审慎政策、经济政策不确定性、融资融券制度等,很少有文献关注到企业所嵌入的社会关系和社会结构等非正式制度对金融资产持有行为的影响,这为本文留下了研究空白。中国社会是一个典型的“关系主义”社会,各种类型的关系纽带普遍存在,企业很多的经济活动依赖于特定的关系,同时受到它们的制约。目前我国正处于经济转型升级的关键时期,正式制度体系有待进一步完善,非正式制度依然在资源配置过程中发挥着不可替代的作用。基于关系在非正式制度研究中的核心地位,本文将关系作为非正式制度的落脚点,探讨关系对企业金融资产持有行为的影响,旨在补充企业金融投资的非正式制度因素研究,为更好地引导企业“脱虚返实”提供借鉴和参考。具体来说,本文以社会资本理论作为理论基础,根据关系的内容和性质,将企业的关系分为政商关系（即政府关系）、商业关系（即供应商-客户关系）以及内部关系（即董事长-总经理关系）,基于二手数据和实证分析方法分别检验了三种类型的关系对金融资产持有的影响,得出了以下研究结论。第一,关于政府关系对企业金融资产持有行为的影响研究,本文发现,与没有建立政府关系的企业相比,建立了政府关系的企业平均持有更高比例的金融资产,表明企业与政府的关系容易产生推高企业金融投资水平的负面经济后果,不利于实体企业“脱虚返实”。作用机制检验结果表明,与政府部门的关系可以帮助企业获得银行贷款和财政补贴,支持了政府关系的资源效应;然而,政治关联企业在得到资源之后,出于“投资替代”动机将资金投向了收益率更高的金融资产,造成企业金融化程度加深,“脱实向虚”问题严重。同时,本文发现有效的公司治理机制可以缓解由政府关系导致的金融化问题。具体地,在高管持股比例较高、聘请“四大”会计师事务所实施审计、分析师关注度较高的企业中,政府关系对金融资产持有水平的提升效果不显著,这意味着对高管进行股权激励可以有效地缓解高管与股东之间的利益冲突,抑制高管短视倾向,降低其金融投资偏好;独立性更强的审计机构和专业的分析师可以对企业的投资行为起到监督作用,防止企业过度配置金融资产。最后,本文还检验了政府关系的金融化效应在税收激励程度不同的企业中和在产业政策支持程度不同的企业中是否存在着差异。回归结果表明,政府关系对金融资产持有水平的提升作用在税收激励强度高的企业中、受到产业政策支持的企业中不显著,表明政策支持有利于弱化政府关系在资源配置过程中的作用,即在资源配置方面,正式制度与非正式的政府关系之间存在着替代效应。第二,关于供应商-客户关系对企业金融资产持有行为的影响,研究结果表明,紧密的供应商-客户关系降低了企业的金融资产持有水平,具有促进企业“脱虚返实”的积极作用。作用机制分析的结果显示,供应商-客户关系提高了企业的银行贷款率,说明企业与客户之间的紧密合作关系有利于缓解企业的融资约束问题,也即紧密的供应商-客户关系没有产生加剧融资约束的风险效应,而是表现出了一定程度的收益效应;进一步,供应商-客户关系增加了企业的资本支出、提高了企业营业收入的增长速度,说明嵌入在供应商-客户关系中的信任、互惠等非正式制度要素不仅可以约束短视投机行为,使企业将资金配置到生产性资产中,还可以推动企业主营业务的发展,提高营业收入对利润的贡献度,从而降低“投资替代”动机,缓解金融化的问题。另外,本文还考察了供应商-客户关系的稳定性特征对企业金融投资的影响。研究结果表明与客户保持稳定的合作关系有利于降低企业的金融资产持有水平。究其原因,本文发现供应商-客户关系稳定性增加了企业的研发支出,表明稳定的关系有利于知识、技术等核心资源在供应链上进行转移,可以帮助企业整合研发资源、提高研发能力,促进研发投资,最终降低金融资产持有水平。最后,本文结合我国现实背景探讨了企业议价能力、非正式制度环境、正式制度环境的调节作用。检验结果表明,对于具有较强的议价能力的国有企业、社会信任水平较高的地区、经济政策不确定性较高的时期,供应商-客户关系对企业金融投资水平的降低作用更显著,说明在我国买方占主导地位的市场结构下,提高供应商企业的议价能力有利于防范关系契约带来的风险;良好的信任环境可以为交易双方提供稳定的心理预期,促成企业与客户之间的互惠合作;在经济政策不确定性不断攀升的时期,与客户保持紧密的合作关系还有助于提高企业应对不确定性因素冲击的能力,缓解由经济政策不确定性引发的企业“脱实向虚”的现象。第三,关于董事长与总经理之间的信任关系对企业金融资产持有行为的影响研究,本文发现董事长与总经理的信任关系提高了金融资产持有水平,揭示了企业内部关系的潜在阴暗面。作用机制检验的结果显示,董事长与总经理的信任关系降低了企业的实物资产投资水平,表明金融投资与实体投资之间呈替代关系,企业金融化将挤出实体投资;进一步,本文发现董事长与总经理的信任关系提高了金融投资收益对企业利润的贡献度,从而验证了投机逐利是总经理持有金融资产背后的目的。这一结论表明董事长与总经理的信任关系不利于董事会监督作用的发挥,由信任导致的监督水平降低将增加代理成本,总经理可以更容易地掩盖短视投机等机会主义行为,造成企业金融化程度加重。本文还检验了管理费用、高管薪酬和行业竞争度的调节作用。回归结果显示,在管理费用较高、高管薪酬较多、行业竞争度较低的企业中,董事长与总经理的信任关系对金融资产持有的提升作用更显著,从而佐证了代理成本的作用机制。最后本文考察了公司治理机制的影响:在独立董事占比较高、大股东持股较多、机构投资者持股较多的企业中,董事长对总经理的信任与金融资产持有之间的正相关关系不显著,说明来自独立董事、大股东的内部监督和来自机构投资者的外部监督有利于缓解社会心理因素对董事会独立性的不利影响,提高内部监督的有效性,加强对代理人的约束。本文的研究具有以下三点重要的理论价值。第一,本文从非正式制度的视角补充了企业金融资产持有的影响因素研究。目前学者对企业金融化影响因素的关注主要聚焦在政治、法律、经济、金融体系等正式制度领域,缺少对社会规范、文化、习俗等非正式制度的探讨。本文以“关系”作为非正式制度的落脚点,研究组织层面的关系影响企业金融投资的作用路径,有利于化解企业金融化研究中存在的“社会化不足”的问题,更全面地反映制度环境对企业行为的塑造作用。同时,本文的研究可以很好地突破在经济和财务分析框架下考察企业金融资产持有动机的固有局限,有利于明晰管理层在资源获取和使用过程中的行为模式选择,进而防范金融投资可能引致的负面经济后果。第二,本文在社会资本理论的基础上梳理了关系的内涵和类型,并构建了企业关系影响金融资产持有的理论分析框架。本文将企业外部关系分为主导权力性资源配置的政府关系和主导市场性资源配置的供应商-客户关系两种类型,并通过董事长与总经理的信任关系来刻画内部关系特征。该框架弥补了以往研究较少关注企业内部关系的不足,有利于厘清企业所处的社会关系和社会结构影响企业金融投资行为的研究脉络,为关系对企业经济活动的塑造作用研究提供了新的思路。第三,本文分别验证了三种类型的关系作用于企业资源配置效率的路径和后果,揭示了关系潜在的“阴暗面”。已有文献表明,基于资源基础理论和社会资本理论,关系可以给企业带来各种稀缺资源,对企业绩效具有正向影响。但是相关研究只关注了关系的资源效应,忽略了所获资源的利用效率问题,导致研究结论与实际结果有偏。本文利用企业金融投资行为分别探讨了政府关系、供应商-客户关系、董事长-总经理关系的资源配置效率问题,阐释了企业在利用关系获取资源中的机会主义倾向,论证了各类关系可能具有的工具效用特征,为揭示关系潜在的“阴暗面”、以及个人层面的非正式制度在资源配置中的低效性提供了新的研究视角。本文同样具有一定的实践意义。通过揭示企业与利益相关者的关系对企业金融资产持有行为的影响,本文的研究可以回答怎样的社会关系和社会结构有利于提高资源配置效率的问题,进而为利用非正式制度促进企业“脱虚返实”提供政策建议。对于关系型企业（指依赖关系进行资源获取的企业）,其资源利用效率如何,现有研究尚未作出明确回答,导致无法指导对关系型企业金融化问题的监管工作。本文考察了政府关系、供应商-客户关系和董事长-总经理关系对企业金融投资行为的影响,并详细阐释了三种类型的关系在企业资源配置过程中扮演的角色。研究结论有利于政策制定者认识到非正式制度对企业金融化进程的影响,并充分地重视不同类型的关系可能引致的负面后果,进而为有针对性地引导关系型企业的资金流向、防止资金“脱实向虚”提供借鉴和参考。第一,在中国转型经济的背景下,政府部门仍然掌握着对稀缺性资源的支配权,与政府部门建立联系对于企业的资源获取具有不可替代的作用。在政府关系影响企业金融投资的研究中,本文基于政府关系的信息效应和资源效应,讨论了企业与政府部门的关系对其金融资产持有的影响以及作用机制,有助于在经济“脱实向虚”的情境中探索行政力量干预下的资源分配是否具有经济效率,从而帮助监管部门认识到政商关系在缓解企业金融化方面的负面效应,并对政治关联企业采取适当的措施来防范该类企业的金融化问题。第二,目前我国经济体制改革已经进入了深水区,正式制度不断发展和完善。尤其在2017年之后,中央人民银行、银保监会等部门发布了一系列监管文件来规范金融体系运行,提高金融对实体经济的融资供给。鉴于政府关系是企业在正式制度不完善情境下建立起来的替代性保护机制,本文探讨了正式制度与非正式的政府关系之间的相互作用,从而在正式制度不断完善、企业融资得到多方面政策支持的背景下深入地挖掘政商关系的现实意义和未来发展方向,为企业进行关系管理和监管部门完善政策支持体系提供参考。第三,与英、美等发达国家不同,我国的营商环境依然存在法律制度不健全、市场竞争不充分、关系导向而非市场规则导向等问题,供应商与客户之间的合作关系在很大程度上是通过人格化交易建立起来的。这种关系中嵌入了信任、互惠等积极情感,更有利于发生核心资源的交换。基于这一现实背景,本文探索了供应商-客户关系对企业金融资产持有水平的影响,讨论了供应商-客户关系的资源配置效率问题,有利于明晰紧密的供应商-客户关系在优化资源配置方面的积极作用,进而探索利用供应链关系治理机制防范企业金融化的途径。第四,管理层对短期利润的追逐是推高企业金融资产持有水平的主要内部因素。因此,约束管理层的机会主义行为对于降低企业金融投资具有重要的意义。董事会作为股东利益的代表,对管理层的监督水平可能受到信任等社会心理因素的影响。在内部关系对金融投资的影响研究中,本文探讨了董事长与总经理的信任关系对企业金融资产持有水平的影响,是从个人层面非正式制度的角度对企业金融化的成因作出的探讨,有利于大股东认识到企业内部高度信任关系的潜在负面作用,进而为企业改善内部治理结构、避免信任对监督水平的减弱作用提供思路。