论文部分内容阅读
「新标」出台，退市标准形式大于意义，创业板退市比上市还难？
在大陆创业板开板两周年后，曾被寄予「厚望」的创业板，在圈走1936亿元（人民币，下同）资金之后，给资本市场和股民留下的却是一个「破发」遍地、上市公司良莠不齐、制度创新几近停滞的「烂摊子」。
条件太宽松
实质意义不大
如何收拾这个烂摊子？终于在众星盼月般的期望中，2011年11月28深圳证券交易所公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。征求意见稿新增「连续受到交易所公开谴责」和「股票成交价格连续低于面值」两个退市条件。同时，取消「退市风险警示处理」，将实施「退市整理期」制度，设立「退市整理板」。
然而这两天新规并未迎来过多的掌声，《意见稿》甫发，便引来了业界的质疑，业内人士普遍认为此次出台的「征求意见稿中创业板退市条件太宽松，形式意义大于实质，实际作用不大。」
新增退市条款中「创业板上市公司连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值」，有没有意义不大。众所周知大陆创业板股票每股面值为1.00元，对于发行价大多分布在数十元的创业板股票而言，跌破面值的几率甚微，其可操作性值得商榷。
另一新增退市条款为「创业板公司在最近36个月内累计收到交易所公开谴责三次」。在《深圳证券交易所创业板上市公司公开谴责标准》中，大多是针对创业板上市公司的财务信息和规范运营所展开的。尽管这一条款较「跌破面值」具有更广泛的操作性，但是「公开谴责」是否能够贯彻执行是这一条款的关键所在。
「除了生死，都是小事」，大陆股市同样如此。要上市公司退市，比上市还难！
据统计，截至目前A股上市公司中共有79家公司退市。这其中除了通过重组和转板上市的公司之外，真正退出二级市场交易的公司仅有48家，占目前A股上市公司总数的2％。值得注意的是，这些公司退市主要集中在2004年和2005年，近年来退市案例鲜有出现。目前，沪深两市ST板块共有152家公司，其中仍正常上市交易的*ST公司高达38家。而创业板设立两年以来更是没有一个退市的例子，大陆股市创造了一个个「不死的神话」。
而在海外市场，上市公司退市是一种很普遍的现象。汤森路透数据显示，近三年，纳斯达克交易所退市公司家数均多于同期上市公司家数，而伦敦交易所和东京交易所近三年退市家数更是同期上市家数两倍以上。本应是市场正常淘汰机制的反应，为何在大陆实施起来这么难？
谁是市场的主人
在大陆，上市公司无论上市退市都需要经过核准、审批，普通投资者并不能决定「购买」企业的命运。但在美国，投资人是决定公司能否在市场上存在的决定力量。如果公司股票价格不被投资者认可，市值太低，连续两年亏损或者成交持续低迷，公司将会被退市；如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投资人也可以要求公司退市。
「最近在美退市的一些企业，两三个月就退完了，这关键是美国市场让投资者决定一个公司能否留在市场上，而中国是监管层说了算。」私募基金嘉富诚国际资本董事长郑锦桥分析了退市难背后深层的原因，「『绿大地』造了那么大的假，只罚了几百万就了事，竟然还允许其重组！『科力远』、『海普瑞』等类似的公司，早该考虑进入退市环节了。」在中国迄今为止，也只是大成基金因惨跌要求重庆啤酒停牌。「这是A股市场首例基金『逼宫』上市公司停牌的事件，但缺乏法律依据让投资者很受伤。大成基金此举也颇受质疑，业内认为，其没有充分给出停牌的法律依据。」
在美国纳斯达克市场采取了独立设立模式，即在监管理念上强调保护中小股东利益，而不是只考虑上市企业的运作情况，退市标准包括了数量标准和非数量标准，这种模式导致纳斯达克每年有大约8%的公司退出。
稀缺壳资源
的诱惑
在大陆之所以退市难，还因为上市背后的种种利益牵绊。在现有运行框架下，再烂的上市公司也有一个宝贵的光环，那就是所谓的「壳」。这个「壳」对想进入资本市场的公司来说很值钱；对地方政府来说很有用；对投机客来说很珍贵……于是大家心知肚明心领神会，想方设法让「壳」动起来，「盘活起来」。
某ST公司董秘就曾表示过，因公司主营业务增长乏力，亏损严重，已连续多年靠证券投资盈利弥补主业的亏损，而且还不止一次通过处置资产变现。2010年底，为避免公司再次亏损，政府更是给予数千万元补贴。「如果今年没有政府补贴，公司又不得不面对亏损的现实。」他指出，目前确实有很多ST公司由于利益驱使不愿退市，希望保留壳资源，以期通过重组获得新生。但即便这些公司有退市想法，在面对大陆当前市场和政策环境，再加上地方政府的压力，可以说退市也是难上加难。
据不完全统计，2010年67家濒临退市的ST公司共获各项政府补贴逾22亿元。其中，*ST南化获得的补贴最多，超过3亿元。而且这些补贴集中在12月发放，保壳的意图很明显。政府给补贴的理由大多很含糊，而且五花八门。比如甘肃省财政厅给予ST兰光补贴的理由是「为帮助公司妥善处理解决好历史遗留问题」。
制度技术上瑕疵重重
不仅政府不愿意，很多企业也不甘心。大陆股市是在某种程度上已经成为企业圈钱的工具，企业能不断地增发圈钱，自然不愿退市。「如果企业增发受到严格控制，不能圈钱还要支付各种会计师、律师等费用，成本大过收益的话，相信很多企业也会选择退市的。这说明我们的制度还存在很多的瑕疵。」专业人士分析。
其次，在破产重整这样的「技术细节」上，一个很大的问题是现在的重整公司的临时过渡管理机构有着太多行政的身影。有资料显示，已知进入重整的上市公司一般都是由国资委负责人，以及当地劳动局、财税局等机构派人员和财务、法律顾问组成清算组——现在连一些民营上市公司也同样如此：大股东涉案入狱后，同样由公权部门介入临时管理清算小组。
在管理人接管的重整模式下，上市公司的财产与营业事务在管理人领导下由原上市公司的管理人负责，而重整方案的制定是在管理人领导下，以财务顾问为主，法律顾问协助拟定——「一句话，两层皮的模式」，使得重整过程中的行政化色彩很浓，市场主体的能动性没有发挥出积极作用来，这也导致了重整成本居高不下，最后还是由投资者买单。此种模式，与保护投资者利益的立法初衷可谓相去甚远。
在大陆创业板开板两周年后，曾被寄予「厚望」的创业板，在圈走1936亿元（人民币，下同）资金之后，给资本市场和股民留下的却是一个「破发」遍地、上市公司良莠不齐、制度创新几近停滞的「烂摊子」。
条件太宽松
实质意义不大
如何收拾这个烂摊子？终于在众星盼月般的期望中，2011年11月28深圳证券交易所公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。征求意见稿新增「连续受到交易所公开谴责」和「股票成交价格连续低于面值」两个退市条件。同时，取消「退市风险警示处理」，将实施「退市整理期」制度，设立「退市整理板」。
然而这两天新规并未迎来过多的掌声，《意见稿》甫发，便引来了业界的质疑，业内人士普遍认为此次出台的「征求意见稿中创业板退市条件太宽松，形式意义大于实质，实际作用不大。」
新增退市条款中「创业板上市公司连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值」，有没有意义不大。众所周知大陆创业板股票每股面值为1.00元，对于发行价大多分布在数十元的创业板股票而言，跌破面值的几率甚微，其可操作性值得商榷。
另一新增退市条款为「创业板公司在最近36个月内累计收到交易所公开谴责三次」。在《深圳证券交易所创业板上市公司公开谴责标准》中，大多是针对创业板上市公司的财务信息和规范运营所展开的。尽管这一条款较「跌破面值」具有更广泛的操作性，但是「公开谴责」是否能够贯彻执行是这一条款的关键所在。
「除了生死，都是小事」，大陆股市同样如此。要上市公司退市，比上市还难！
据统计，截至目前A股上市公司中共有79家公司退市。这其中除了通过重组和转板上市的公司之外，真正退出二级市场交易的公司仅有48家，占目前A股上市公司总数的2％。值得注意的是，这些公司退市主要集中在2004年和2005年，近年来退市案例鲜有出现。目前，沪深两市ST板块共有152家公司，其中仍正常上市交易的*ST公司高达38家。而创业板设立两年以来更是没有一个退市的例子，大陆股市创造了一个个「不死的神话」。
而在海外市场，上市公司退市是一种很普遍的现象。汤森路透数据显示，近三年，纳斯达克交易所退市公司家数均多于同期上市公司家数，而伦敦交易所和东京交易所近三年退市家数更是同期上市家数两倍以上。本应是市场正常淘汰机制的反应，为何在大陆实施起来这么难？
谁是市场的主人
在大陆，上市公司无论上市退市都需要经过核准、审批，普通投资者并不能决定「购买」企业的命运。但在美国，投资人是决定公司能否在市场上存在的决定力量。如果公司股票价格不被投资者认可，市值太低，连续两年亏损或者成交持续低迷，公司将会被退市；如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投资人也可以要求公司退市。
「最近在美退市的一些企业，两三个月就退完了，这关键是美国市场让投资者决定一个公司能否留在市场上，而中国是监管层说了算。」私募基金嘉富诚国际资本董事长郑锦桥分析了退市难背后深层的原因，「『绿大地』造了那么大的假，只罚了几百万就了事，竟然还允许其重组！『科力远』、『海普瑞』等类似的公司，早该考虑进入退市环节了。」在中国迄今为止，也只是大成基金因惨跌要求重庆啤酒停牌。「这是A股市场首例基金『逼宫』上市公司停牌的事件，但缺乏法律依据让投资者很受伤。大成基金此举也颇受质疑，业内认为，其没有充分给出停牌的法律依据。」
在美国纳斯达克市场采取了独立设立模式，即在监管理念上强调保护中小股东利益，而不是只考虑上市企业的运作情况，退市标准包括了数量标准和非数量标准，这种模式导致纳斯达克每年有大约8%的公司退出。
稀缺壳资源
的诱惑
在大陆之所以退市难，还因为上市背后的种种利益牵绊。在现有运行框架下，再烂的上市公司也有一个宝贵的光环，那就是所谓的「壳」。这个「壳」对想进入资本市场的公司来说很值钱；对地方政府来说很有用；对投机客来说很珍贵……于是大家心知肚明心领神会，想方设法让「壳」动起来，「盘活起来」。
某ST公司董秘就曾表示过，因公司主营业务增长乏力，亏损严重，已连续多年靠证券投资盈利弥补主业的亏损，而且还不止一次通过处置资产变现。2010年底，为避免公司再次亏损，政府更是给予数千万元补贴。「如果今年没有政府补贴，公司又不得不面对亏损的现实。」他指出，目前确实有很多ST公司由于利益驱使不愿退市，希望保留壳资源，以期通过重组获得新生。但即便这些公司有退市想法，在面对大陆当前市场和政策环境，再加上地方政府的压力，可以说退市也是难上加难。
据不完全统计，2010年67家濒临退市的ST公司共获各项政府补贴逾22亿元。其中，*ST南化获得的补贴最多，超过3亿元。而且这些补贴集中在12月发放，保壳的意图很明显。政府给补贴的理由大多很含糊，而且五花八门。比如甘肃省财政厅给予ST兰光补贴的理由是「为帮助公司妥善处理解决好历史遗留问题」。
制度技术上瑕疵重重
不仅政府不愿意，很多企业也不甘心。大陆股市是在某种程度上已经成为企业圈钱的工具，企业能不断地增发圈钱，自然不愿退市。「如果企业增发受到严格控制，不能圈钱还要支付各种会计师、律师等费用，成本大过收益的话，相信很多企业也会选择退市的。这说明我们的制度还存在很多的瑕疵。」专业人士分析。
其次，在破产重整这样的「技术细节」上，一个很大的问题是现在的重整公司的临时过渡管理机构有着太多行政的身影。有资料显示，已知进入重整的上市公司一般都是由国资委负责人，以及当地劳动局、财税局等机构派人员和财务、法律顾问组成清算组——现在连一些民营上市公司也同样如此：大股东涉案入狱后，同样由公权部门介入临时管理清算小组。
在管理人接管的重整模式下，上市公司的财产与营业事务在管理人领导下由原上市公司的管理人负责，而重整方案的制定是在管理人领导下，以财务顾问为主，法律顾问协助拟定——「一句话，两层皮的模式」，使得重整过程中的行政化色彩很浓，市场主体的能动性没有发挥出积极作用来，这也导致了重整成本居高不下，最后还是由投资者买单。此种模式，与保护投资者利益的立法初衷可谓相去甚远。