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摘要：2011年2月18日，太行水泥终止上市，标志着金隅股份换股吸收太行水泥接近尾声。本次金隅股份首次公开发行A股暨换股吸收太行水泥，是其在资本市场的再次精彩亮相，有助于未来产业链的发展。本文通过金隅股份换股吸收合并太行水泥的并购案例进行研究，分析了在此次并购中及并购后，对股东权益的保护。
关键词：换股；吸收合并；权益保护
一、合并方案
（一）双方简介
1、金隅股份
金隅股份主要从事水泥、新型建筑材料、房地产开发和物业投资及管理四大板块业务，是全国最大的建筑材料生产企业之一。截止到2010年6月30日，金隅股份股份合计为3387332500股，其中金隅股份为其最大股东，持有45.275股份；在H股市场公开发行上市的股份占总股本的30.155；其他股份被其他内资股股东和非上市外资股所持有。
2、太行水泥
河北太行水泥股份有限公司是以生产水泥为主业的国有控股大型一档企业，其主要经营水泥及制品的生产和销售。截止到2010年3月31日，河北太行华信股份有限公司为其第一大股东，持有其30%的股份。而金隅集团和金隅股份分别持有太行华信61.67%和33.33%的股份，从而间接影响太行水泥的生产经营决策。
（二）并购方案
金隅股份发行A股吸收合并太行水泥，合并完成后，金隅股份A股股票在上交所上市，太行水泥终止上市并注销法人资格，金隅股份为存续公司。同时，本次换股吸收合并将向除金隅集团和金隅股份以外的太行水泥股东提供现金选择权。此外，方案还安排追加选择权，即金隅股份A股上市当天，若其交易均价低于金隅股份换股价格，当天收盘后仍持有股份的投资者可选择按金隅股份换股价格9元/股转让持有股份。
二、换股价格对股东权益的保护
（一）换股吸收合并的定价
1、太行水泥的A股换股价格
太行水泥换股价格为10.80元/股，较太行水泥本次董事会决议公告前的历史股价均有一定的溢价。例如，比起停牌前20日的股价有7.04%的溢价。同时，自2010年4月2日太行水泥停牌以来，A股市场和水泥行业上市公司股价均出现下调，4月2日至5月31日期间，水泥行业上市公司股价平均跌幅超过20%。从这两个方面看，太行水泥10.80元/股的换股价格给了太行水泥股东以较大程度的保护。
2、金隅股份A股换股价格
金隅股份9.00元/股的换股价格，是发行后以总股本计算的2009年全面摊薄市盈率为18.94倍。下面我们从金隅股份A股可比公司估值情况、A股市场IPO发行估值情况以及金隅股份H股股价情况等方面对金隅股份换股价格确定的合理性进行分析。
（1）金隅股份A股可比公司估值情况
金隅股份最为主要的业务板块为建材板块（含水泥板块和新型建材板块）和房地产开发板块，其中建材板块是金隅股份目前营业收入和净利润占比最高的业务板块。金隅股份换股价格对应的发行后总股本计算的全面摊薄市盈率与A股市场同行业可比上市公司估值水平大致相当。
（2）A股市场IPO发行估值情况
金隅股份A股IPO发行价格，与A 股市场可比上市公司估值水平大致相当，也低于2010年以来A股市场大盘股IPO发行价格对应的估值，给金隅股份A股后续上市后股价走势留出了一定上升空间，参与换股的太行水泥股东利益有望得到有效保护。
（3）金隅股份H股股份情况
截至太行水泥A股停牌前最后一个交易日（即2010年4月1日），金隅股份H股股价为7.97港元/股，折合人民币7.01元/股，而9.00元/股的换股价格，相对于上述价格溢价比例为28.39%，意味着H 股股东享受着一定的资产溢价。
综上，金隅股份A股换股价格相对于其H股股价有一定幅度溢价，未损害金隅股份H股股东的利益。同时，换股价格对应的估值水平与A 股市场可比上市公司估值水平大致相当，也低于2010年以来A股市场大盘股IPO发行价格对应的估值，给金隅股份A股后续上市后股价走势留出了一定上升空间，参与换股的太行水泥股东利益有望得到有效保护。
3、现金选择权
现金选择权价格10.65元/股等于太行水泥股票停牌前最后一个交易日的收盘价，同时该价格与停牌前历史股价及均价相比均有不同程度的溢价。因此，本次现金选择权方案对太行水泥除金隅股份和金隅集团以外的股东提供了充分的保护。
4、追加选择权
若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上交所上市首日收盘时止，如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使选择权，将所持有的金隅股份A股按照换股价格9.00元/股部分或全部转让给选择权的提供方。
向参与换股股东追加选择权，进一步保护了因参与换股而持有金隅股份的原太行水泥A股股东的利益，同时也有利于金隅股份A股上市后的股价稳定。
三、环境基础与协调效应
（一）外部环境分析
1、國家政策方面
2009 年11月10日，国家发改委要求对水泥现有在建项目和未开工项目进行认真清理；2009 年11月25日，工业和信息化部发布分解落实2009 年淘汰落后产能任务的通知，对各省淘汰落后水泥产能做出了明确的规定；2010年，国务院发布了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，明确要求以六大行业为重点实施强强联合，水泥行业榜上有名。政策频出表明政府对水泥行业产能过剩的治理力度加大。
2、行业环境方面
最近几年是国内水泥产业并购的最好时机。目前各区域已基本形成区域龙头，空白市场基本被抢占完毕，从行业生命周期来看，水泥行业已经发展到加速整合阶段。另外，产能政策阻断了新建之路，大企业的扩张只能通过并购进行，而鼓励并购的政策已经扫清了并购以及后续整合带来的障碍。
市场份额方面，虽然我国前十大水泥生产商的市场份额在过去几年呈现上升趋势，但是前十大水泥生产厂商的市场份额在2009年还不到25%，这说明我国水泥行业的行业集中度较低，竞争比较激烈，企业较为分散，不存在具有绝对优势的企业。这也是我国水泥在国际市场上缺乏竞争力的原因之一。
需求方面，我国水泥行业从整体上看还处于增长趋势，仍存在一定的发展空间。08年我国水泥产品需求量为11.72亿吨，同比增长5.24%；2009 年我国水泥产品市场需求量为14.15 亿吨，同比增长17.92%。此外，中国的水泥消耗与固定资产投资成正比关系，随着未来几年固定资产投资的增长，水泥行业需求量会呈现增长趋势。
从产品方面看，水泥诞生一百多年以来，其生产工序、性能、用途均未发生本质的改变，各个水泥生产企业的生产工艺和生产成本不同，但最终产品是相同的，具有很强的同质性和替代性。水泥产品的同质性决定了水泥行业的竞争方式主要是价格竞争，规模优势是水泥行业生存的最高法则。
从竞争者数量方面看，水泥制造业的企业数从2008年02月的4927家增长到09年11月的5103家，水泥制品制造业从08年2月的2448家增加到09年11月的3610家。一方面是水泥行业规模的扩张，另一方面时水泥业的产能过剩。这就需要通过产业整合来实现调解。
从上述市场份额、需求增长率、产品品种和竞争者数量四个方面对水泥产业的分析可以看出， 水泥行业是典型的成熟型行业，产能的过剩成为阻碍整个行业发展的主要障碍，要想维持市场份额，首选的战略是加速行业的兼并重组，消化掉过剩的产能，通过规模经济降低成本，从而实现产业的发展。
3、小结
无论是从宏观政治环境分析，还是从行业环境分析，都可以看出此换股吸收合并案例顺应了政府政策与行业周期。此次并购，可以为双方股东带来价值的增加。
（二）协同效应
本次换股吸收合并后，太行水泥的全部水泥业务和产能将纳入到金隅股份旗下，在彻底解决金隅股份与太行水泥同业竞争的同时，也符合有关整体上市的监管导向和要求。而且换股吸收合并有利于保持金隅股份纵向一体化产业链的完整性，提高管理效率并进一步加强产业链的协同效应
1、提升企业形象
通过本次换股吸收合并，金隅股份将回归A股市场，提僧品牌影响力，形成产品市场和资本市场有效互动，有利于公司未来发展和包括H股股东在内的全体股东的整体利益。
2、解决同业竞争
本次水泥资产整合将以太行水泥向金隅股份发行股份购买资产等方式进行。金隅集团拟通过资产整合将太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台，统一运营和管理金隅集团的水泥资产及业务，成为金隅股份绝对控股的水泥业务公司，从而妥善解决金隅集团与太行水泥之间水泥业务的竞争问题。
3、完整产业链
本次换股吸收合并后，太行水泥的全部水泥业务和产能将纳入到金隅股份旗下，在彻底解决金隅股份与太行水泥同业竞争的同时，也符合有关整体上市的监管导向和要求。而且换股吸收合并有利于保持金隅股份纵向一体化产业链的完整性，提高管理效率并进一步加强产业链的协同效应。
4、完善公司治理架构
在目前架构下，金隅股份实际控制太行水泥。然而，金隅股份作为H股上市公司，太行水泥作为 A 股上市公司，两个上市公司拥有不同的股东结构，母子公司股东的利益不尽一致。另外，两家上市公司拥有各自独立的管理层，其激励机制和利益目标会存在不完全一致的情形，且管理层级较多，因此影响管理效率。通过本次换股吸收合并，将彻底解决以上治理架构、决策机制等问题。
四、总结
通过上述分析可以看出，无论是换股方案，还是从并购的环境基础与并购协调效应，都未损害股东权益。
就该方案本身来讲，转股价格比H 股价格溢价22.49%，给予了H股股东一定的资产溢价。对于太行水泥股东而言，该方案的安全边际也比较高，除了有大部分吸收合并项目都有的现金选择权保护外，公司此次还安排了金隅股份A 股上市后的追加选择权，给予了投资者充分的保护。
此外，通过对并购的环境基础进行分析，我们可以看出，无论是国家政策还是行业生命周期，都充分支持这一并购方案的進行。通过企业合并，可以化解掉过剩产能，同时提升企业的规模经济，以便提升企业的竞争力。
另外，此次并购带来了提升了企业形象，解决了同业竞争，同时有利于完整产业链和完整企业治理架构，从而带来的协同效应，有利股东权益的增值。
参考文献：
[1]初宜红,宋希亮.青岛海信收购科龙电器的特征、动机及协同效应分析[J].财务与会计,2006.(9).
[2]刘峰,谢樱,毕秀玲,王建.换股合并与资本市场效率--新潮实业与新牟股份换股合并的案例分析[J].管理世界,2002(4).
[3]李青原,田晨阳,唐建新,陈晓.公司横向并购动机:效率理论还是市场势力理论--来自汇源果汁与可口可乐的案例研究[J].会计研究,2011,(5).
[4]常丽萍.换股合并相关问题探讨--基于潍柴动力换股合并湘火炬的案例分析[J].当代经济,2009,(4).
[5]谢娅敏.上港集团换股吸收合并G上港的价值增值研究[D].复旦大学硕士学位论文,2009.
作者简介：赵秀明，山东财经大学2010级会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理方向；姜宇，山东财经大学2010级会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理方向。
关键词：换股；吸收合并；权益保护
一、合并方案
（一）双方简介
1、金隅股份
金隅股份主要从事水泥、新型建筑材料、房地产开发和物业投资及管理四大板块业务，是全国最大的建筑材料生产企业之一。截止到2010年6月30日，金隅股份股份合计为3387332500股，其中金隅股份为其最大股东，持有45.275股份；在H股市场公开发行上市的股份占总股本的30.155；其他股份被其他内资股股东和非上市外资股所持有。
2、太行水泥
河北太行水泥股份有限公司是以生产水泥为主业的国有控股大型一档企业，其主要经营水泥及制品的生产和销售。截止到2010年3月31日，河北太行华信股份有限公司为其第一大股东，持有其30%的股份。而金隅集团和金隅股份分别持有太行华信61.67%和33.33%的股份，从而间接影响太行水泥的生产经营决策。
（二）并购方案
金隅股份发行A股吸收合并太行水泥，合并完成后，金隅股份A股股票在上交所上市，太行水泥终止上市并注销法人资格，金隅股份为存续公司。同时，本次换股吸收合并将向除金隅集团和金隅股份以外的太行水泥股东提供现金选择权。此外，方案还安排追加选择权，即金隅股份A股上市当天，若其交易均价低于金隅股份换股价格，当天收盘后仍持有股份的投资者可选择按金隅股份换股价格9元/股转让持有股份。
二、换股价格对股东权益的保护
（一）换股吸收合并的定价
1、太行水泥的A股换股价格
太行水泥换股价格为10.80元/股，较太行水泥本次董事会决议公告前的历史股价均有一定的溢价。例如，比起停牌前20日的股价有7.04%的溢价。同时，自2010年4月2日太行水泥停牌以来，A股市场和水泥行业上市公司股价均出现下调，4月2日至5月31日期间，水泥行业上市公司股价平均跌幅超过20%。从这两个方面看，太行水泥10.80元/股的换股价格给了太行水泥股东以较大程度的保护。
2、金隅股份A股换股价格
金隅股份9.00元/股的换股价格，是发行后以总股本计算的2009年全面摊薄市盈率为18.94倍。下面我们从金隅股份A股可比公司估值情况、A股市场IPO发行估值情况以及金隅股份H股股价情况等方面对金隅股份换股价格确定的合理性进行分析。
（1）金隅股份A股可比公司估值情况
金隅股份最为主要的业务板块为建材板块（含水泥板块和新型建材板块）和房地产开发板块，其中建材板块是金隅股份目前营业收入和净利润占比最高的业务板块。金隅股份换股价格对应的发行后总股本计算的全面摊薄市盈率与A股市场同行业可比上市公司估值水平大致相当。
（2）A股市场IPO发行估值情况
金隅股份A股IPO发行价格，与A 股市场可比上市公司估值水平大致相当，也低于2010年以来A股市场大盘股IPO发行价格对应的估值，给金隅股份A股后续上市后股价走势留出了一定上升空间，参与换股的太行水泥股东利益有望得到有效保护。
（3）金隅股份H股股份情况
截至太行水泥A股停牌前最后一个交易日（即2010年4月1日），金隅股份H股股价为7.97港元/股，折合人民币7.01元/股，而9.00元/股的换股价格，相对于上述价格溢价比例为28.39%，意味着H 股股东享受着一定的资产溢价。
综上，金隅股份A股换股价格相对于其H股股价有一定幅度溢价，未损害金隅股份H股股东的利益。同时，换股价格对应的估值水平与A 股市场可比上市公司估值水平大致相当，也低于2010年以来A股市场大盘股IPO发行价格对应的估值，给金隅股份A股后续上市后股价走势留出了一定上升空间，参与换股的太行水泥股东利益有望得到有效保护。
3、现金选择权
现金选择权价格10.65元/股等于太行水泥股票停牌前最后一个交易日的收盘价，同时该价格与停牌前历史股价及均价相比均有不同程度的溢价。因此，本次现金选择权方案对太行水泥除金隅股份和金隅集团以外的股东提供了充分的保护。
4、追加选择权
若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上交所上市首日收盘时止，如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使选择权，将所持有的金隅股份A股按照换股价格9.00元/股部分或全部转让给选择权的提供方。
向参与换股股东追加选择权，进一步保护了因参与换股而持有金隅股份的原太行水泥A股股东的利益，同时也有利于金隅股份A股上市后的股价稳定。
三、环境基础与协调效应
（一）外部环境分析
1、國家政策方面
2009 年11月10日，国家发改委要求对水泥现有在建项目和未开工项目进行认真清理；2009 年11月25日，工业和信息化部发布分解落实2009 年淘汰落后产能任务的通知，对各省淘汰落后水泥产能做出了明确的规定；2010年，国务院发布了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，明确要求以六大行业为重点实施强强联合，水泥行业榜上有名。政策频出表明政府对水泥行业产能过剩的治理力度加大。
2、行业环境方面
最近几年是国内水泥产业并购的最好时机。目前各区域已基本形成区域龙头，空白市场基本被抢占完毕，从行业生命周期来看，水泥行业已经发展到加速整合阶段。另外，产能政策阻断了新建之路，大企业的扩张只能通过并购进行，而鼓励并购的政策已经扫清了并购以及后续整合带来的障碍。
市场份额方面，虽然我国前十大水泥生产商的市场份额在过去几年呈现上升趋势，但是前十大水泥生产厂商的市场份额在2009年还不到25%，这说明我国水泥行业的行业集中度较低，竞争比较激烈，企业较为分散，不存在具有绝对优势的企业。这也是我国水泥在国际市场上缺乏竞争力的原因之一。
需求方面，我国水泥行业从整体上看还处于增长趋势，仍存在一定的发展空间。08年我国水泥产品需求量为11.72亿吨，同比增长5.24%；2009 年我国水泥产品市场需求量为14.15 亿吨，同比增长17.92%。此外，中国的水泥消耗与固定资产投资成正比关系，随着未来几年固定资产投资的增长，水泥行业需求量会呈现增长趋势。
从产品方面看，水泥诞生一百多年以来，其生产工序、性能、用途均未发生本质的改变，各个水泥生产企业的生产工艺和生产成本不同，但最终产品是相同的，具有很强的同质性和替代性。水泥产品的同质性决定了水泥行业的竞争方式主要是价格竞争，规模优势是水泥行业生存的最高法则。
从竞争者数量方面看，水泥制造业的企业数从2008年02月的4927家增长到09年11月的5103家，水泥制品制造业从08年2月的2448家增加到09年11月的3610家。一方面是水泥行业规模的扩张，另一方面时水泥业的产能过剩。这就需要通过产业整合来实现调解。
从上述市场份额、需求增长率、产品品种和竞争者数量四个方面对水泥产业的分析可以看出， 水泥行业是典型的成熟型行业，产能的过剩成为阻碍整个行业发展的主要障碍，要想维持市场份额，首选的战略是加速行业的兼并重组，消化掉过剩的产能，通过规模经济降低成本，从而实现产业的发展。
3、小结
无论是从宏观政治环境分析，还是从行业环境分析，都可以看出此换股吸收合并案例顺应了政府政策与行业周期。此次并购，可以为双方股东带来价值的增加。
（二）协同效应
本次换股吸收合并后，太行水泥的全部水泥业务和产能将纳入到金隅股份旗下，在彻底解决金隅股份与太行水泥同业竞争的同时，也符合有关整体上市的监管导向和要求。而且换股吸收合并有利于保持金隅股份纵向一体化产业链的完整性，提高管理效率并进一步加强产业链的协同效应
1、提升企业形象
通过本次换股吸收合并，金隅股份将回归A股市场，提僧品牌影响力，形成产品市场和资本市场有效互动，有利于公司未来发展和包括H股股东在内的全体股东的整体利益。
2、解决同业竞争
本次水泥资产整合将以太行水泥向金隅股份发行股份购买资产等方式进行。金隅集团拟通过资产整合将太行水泥发展成为金隅集团下属水泥业务的唯一发展平台，统一运营和管理金隅集团的水泥资产及业务，成为金隅股份绝对控股的水泥业务公司，从而妥善解决金隅集团与太行水泥之间水泥业务的竞争问题。
3、完整产业链
本次换股吸收合并后，太行水泥的全部水泥业务和产能将纳入到金隅股份旗下，在彻底解决金隅股份与太行水泥同业竞争的同时，也符合有关整体上市的监管导向和要求。而且换股吸收合并有利于保持金隅股份纵向一体化产业链的完整性，提高管理效率并进一步加强产业链的协同效应。
4、完善公司治理架构
在目前架构下，金隅股份实际控制太行水泥。然而，金隅股份作为H股上市公司，太行水泥作为 A 股上市公司，两个上市公司拥有不同的股东结构，母子公司股东的利益不尽一致。另外，两家上市公司拥有各自独立的管理层，其激励机制和利益目标会存在不完全一致的情形，且管理层级较多，因此影响管理效率。通过本次换股吸收合并，将彻底解决以上治理架构、决策机制等问题。
四、总结
通过上述分析可以看出，无论是换股方案，还是从并购的环境基础与并购协调效应，都未损害股东权益。
就该方案本身来讲，转股价格比H 股价格溢价22.49%，给予了H股股东一定的资产溢价。对于太行水泥股东而言，该方案的安全边际也比较高，除了有大部分吸收合并项目都有的现金选择权保护外，公司此次还安排了金隅股份A 股上市后的追加选择权，给予了投资者充分的保护。
此外，通过对并购的环境基础进行分析，我们可以看出，无论是国家政策还是行业生命周期，都充分支持这一并购方案的進行。通过企业合并，可以化解掉过剩产能，同时提升企业的规模经济，以便提升企业的竞争力。
另外，此次并购带来了提升了企业形象，解决了同业竞争，同时有利于完整产业链和完整企业治理架构，从而带来的协同效应，有利股东权益的增值。
参考文献：
[1]初宜红,宋希亮.青岛海信收购科龙电器的特征、动机及协同效应分析[J].财务与会计,2006.(9).
[2]刘峰,谢樱,毕秀玲,王建.换股合并与资本市场效率--新潮实业与新牟股份换股合并的案例分析[J].管理世界,2002(4).
[3]李青原,田晨阳,唐建新,陈晓.公司横向并购动机:效率理论还是市场势力理论--来自汇源果汁与可口可乐的案例研究[J].会计研究,2011,(5).
[4]常丽萍.换股合并相关问题探讨--基于潍柴动力换股合并湘火炬的案例分析[J].当代经济,2009,(4).
[5]谢娅敏.上港集团换股吸收合并G上港的价值增值研究[D].复旦大学硕士学位论文,2009.
作者简介：赵秀明，山东财经大学2010级会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理方向；姜宇，山东财经大学2010级会计专业硕士研究生，研究方向：财务管理方向。