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【摘要】：对赌协议是以控制投资方未来收益风险为目的的一种协议，对融资方而言，其可以在较短时间内获取大量资金，帮助企业快速发展，对投资方而言，由于企业价值存在较大增值空间及不确定性。对赌协议在我国的法律地位一直不明晰，但其存在具有合理性和合法性。投融资双方要使用对赌协议，首先要明确不同类型的对赌协议的合法边界，判断法律是否能够保障其合法权益。
【关键词】：对赌协议；估值调整机制；合法性；合法边界
对赌协议是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配的博弈。我国法院和证券监管部门应当承认对赌协议在我国的合法地位。投资者也应不断促进自律规范化建设，依法签订对赌协议，避免法律风险，促进投融资双方的共赢。
一、对赌协议的概念与现状
所谓对赌协议，就是包含对赌条款的协议。在实践中，当投资方主要是海外私人股权投资基金，融资方一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件一般是以一定的业绩指标作为标准，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为估值调整机制，包含这种机制的条款一般被称为对赌条款，包含对赌条款的协议被称为对赌协议。[1]
由于对赌协议在我国的法律地位不明晰。一方面，上市时对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区，因此签有这类协议的公司在上市前都会对对赌约定进行清理，如另行签订回购协议、股权补偿协议，代持股份，并不向证监会披露，或通过设立境外离岸公司等手段来实现。另一方面，并购重组监管职能部门却对能给中小投资者更多保护的对赌条款持积极支持态度。《上市公司重大资产重组管理办法》第35条规定，上市公司应当与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，即对赌协议。
二、对赌协议的理论基础
（一）信息不对称理论
信息不对称是指交易的一方对另一方缺乏充分的了解，并影响其在交易中做出正确的決策。被投资公司的经营前景充满不确定性，而投资人与被投资公司的实际控制人之间存在严重的信息不对称，并引发代理问题。为化解投资风险，私募股权投资金创设了对赌协议。投资者是否获得价值提升离不开企业业绩，企业业绩又与管理层努力程度息息相关。因此，对赌协议在一定程度上能够激励管理层，减少道德风险。
（二）不完全契约理论
不完全契约理论认为，市场环境具有复杂性和不确定性，人在市场中的理性是有限的。在投融资过程中，投资方对企业进行估值的根据主要是企业当前的业绩以及投资方对其未来经营业绩的预期，然而，受宏观经济状况、行业前景、企业经营状况等不确定因素的制约，投资方对企业的估值往往具有很大的不确定性。因此，双方在对赌协议中约定根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，[2]企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成的。 [3]
（三）期权理论
对赌协议背后体现的是双方对企业未来价值的判断，外部资金因为预测企业未来价值会上涨投资，签订一个看涨期权合约。由于双方对企业的不确定性在降低，对赌协议的价值随着约定时间的到来而逐渐降低，对赌协议只在双方约定的时间内有效，都与期权相同。
三、对赌协议的合法性
对赌协议的实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，是一种以共赢为目的的投资行为，应属《合同法》调整范畴。对赌协议的合法性争议主要集中在是否违反《合同法》第52条规定的“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”、“违反法律、行政法规的强制性规定”，以及是否违反资本维持、原则公平原则或导致上市公司股权不明晰等几个问题上。
（一）对赌协议的履行不一定损害公司及债权人的利益
《公司法》基于资本维持原则禁止股东滥用权利损害公司或者其他股东的利益，滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。“资本维持原则”强调公司至少须经常维持相当于资本额之财产，以具体财产充实抽象资本。如此，公司债权人就可以在与公司交易中得到最低限度的担保。资本维持原则限制公司回购本公司股份以及禁止股东抽回股本。通常对赌协议投资人注资后，资金至少在公司3至5年时间，不属于设立公司后即抽回出资。
（二）补偿条款履行并不违反公平原则
对赌协议的投融资主体往往是专业的私募投资基金和被投资公司股东，双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，理性预估了企业未来价值目标后才进行的合作。投资者以高于融资方原始股东的入股价格投资，实际上提前承担了风险，帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，也需付出成本，何况一旦目标公司亏损，投资方作为股东亦应按持股比例承担相应损失。因此，对赌失败后，融资方股东给予的补偿应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，不存在不公后果，[4]符合风险和回报率对等原则。
（三）对赌协议不影响上市公司股权的“清晰”
证监会禁止上市公司对赌协议的理由是对赌协议有可能使公司股权结構发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层发生重大变化，从而违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》对“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的股权清晰”的规定。但不是所有对赌协议都涉及股权转让，何况潜在和实际的股权变动也是证券市场的常态。[5]投资方投资后持股比例通常未达到控股地位，在对赌条款被触发前也不会要求融资公司大幅变动高管人员。因此，公司股权变动不影响公司股权明晰。
四、对赌协议的合法边界 由于对赌协议在我国的法律地位不明晰，投融资双方要使用对赌协议，首先就要明确不同类型的对赌协议的合法边界，判断法律是否能够保障其合法权益。对赌协议最核心的内容是估值调整条款，根据调整对象的不同，可以分为股权型估值调整方式条款及现金型估值调整方式条款。
（一）股权型估值调整方式条款的合法边界
1. 股权调整型
股权调整型估值调整一般约定当企业达到双方约定的业绩目标时，投资方以象征性的价格向企业实际控制人转让一定的股权；反之，当企业未能达到业绩目标时，企业的实际控制人将以象征性价格向投资方转让一定的股权。根据我国《公司法》的规定，有限责任公司股东之间可以相互转让股权，对外转让股权应经其他股东过半数同意，公司章程也可以另作规定；股份有限公司的股权转让原则上是自由的。因此，该约定是有效的，需要注意的是股份锁定期的要求。
2.股權稀释型
股权稀释型估值调整一般约定，当企业未能达成业绩目标时，企业将以极低的价格向投资方增发一部分股权，稀释企业实际控制人股权比例，增加投资方在企业的权益比重。实践中主要通过设置可转换优先股及可转换债券的形式进行。根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》的规定，公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股，但除商业银行外，上市公司不得发行可转换优先股。因此，与非上市公司约定可转换优先股条款具有法律效力。而对可转换债券的发行主体仅仅局限于上市公司和大型国有企业，并需要提供担保，有融资困难的初创型企业通常达不到要求。
3.控股转移型
控股转移型估值调整通常约定：当企业未能达成目标时，投资方可以以极低的价格取得公司实际控制人的股权，获得公司的控制权后将企业股权转让，其利益还是可以得到保障的，但原企业实际控制人无疑付出了惨痛的代价。该估值调整方式在法律上是有效的，但是根据企业首次公开发行股票最近 3 年内实际控制人没有发生变更的条件，会对企业上市产生严重的阻碍。
4.股权回购型
股权回购型估值调整一般约定，当企业未能达到目标时，企业或者企业的实际控制人将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方持有的股份。根据《公司法》的规定，股份有限公司除非出现减资、合并、奖励职工及股东行使回购请求权的情形，否则约定由公司回购投资方股权的行为一般是无效的；对有限责任公司，除了异议股东的回购请求权规定，未作其他规定，因此只要在公司章程中就回购事宜作出具体规定，对赌协议便是有效的；对于上市企业，只有在减少公司资本或与持有本公司股票的其他公司合并的情况下才能进行股份回购，否则将会导致对赌协议无效。
5.股权激励型
股权激励型估值调整一般约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。如果企业实现了对赌目标，投资方将拿出自己相应的股份奖励给企业管理层。企业股东与投资方之间转让股份，实质上也是公司内部股东之间的行为，并不违反法律、法规的强制性规定，因而是有效的。
6.股权优先型
股权优先型估值调整一般约定，当企业未能达到目标时，投资方将获得一系列的优先权。第一，红利优先分配权及优先认购权符合《公司法》的规定，具有法律效力。第二，剩余财产优先分配权，由于法律对公司破产时财产的清偿顺序有强制性规定，因而此约定是无效的。第三，一票否决权与同种类的每一股份应当具有同等权利的规定相悖，因此也是无效的。最后，对于超比例表决权，《公司法》规定有限责任公司股东原则按照其出资比例行使表决权，但可以在公司章程中規定超比例表决权。股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，并无例外，约定超比例表决权的条款则会由于违反《公司法》的强制性规定而无效。
（二）现金型估值调整方式条款的合法边界
该类协议主要约定，当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，公司实际控制人将向投资者支付一定数量的现金补偿，但不调整双方的股权比例。反之，则由投资者用现金奖励公司实际控制人。《公司法》并未对此作出限制性规定，对赌协议中约定现金补偿型对赌协议条款是有效的。
参考文献：
[1]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010，（01）：73-76.
[2]邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例[M].北京：法律出版社.2009.
[3]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011，（09）：42-47.
[4]俞秋玮，夏青.对赌协定效力之争及其评价[J].法律适用，2015，（06）：66-70.
[5]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考—兼评我国首例司法判决[J].广东财经大学学报，2012，（06）：82-90.
【关键词】：对赌协议；估值调整机制；合法性；合法边界
对赌协议是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配的博弈。我国法院和证券监管部门应当承认对赌协议在我国的合法地位。投资者也应不断促进自律规范化建设，依法签订对赌协议，避免法律风险，促进投融资双方的共赢。
一、对赌协议的概念与现状
所谓对赌协议，就是包含对赌条款的协议。在实践中，当投资方主要是海外私人股权投资基金，融资方一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件一般是以一定的业绩指标作为标准，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为估值调整机制，包含这种机制的条款一般被称为对赌条款，包含对赌条款的协议被称为对赌协议。[1]
由于对赌协议在我国的法律地位不明晰。一方面，上市时对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区，因此签有这类协议的公司在上市前都会对对赌约定进行清理，如另行签订回购协议、股权补偿协议，代持股份，并不向证监会披露，或通过设立境外离岸公司等手段来实现。另一方面，并购重组监管职能部门却对能给中小投资者更多保护的对赌条款持积极支持态度。《上市公司重大资产重组管理办法》第35条规定，上市公司应当与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，即对赌协议。
二、对赌协议的理论基础
（一）信息不对称理论
信息不对称是指交易的一方对另一方缺乏充分的了解，并影响其在交易中做出正确的決策。被投资公司的经营前景充满不确定性，而投资人与被投资公司的实际控制人之间存在严重的信息不对称，并引发代理问题。为化解投资风险，私募股权投资金创设了对赌协议。投资者是否获得价值提升离不开企业业绩，企业业绩又与管理层努力程度息息相关。因此，对赌协议在一定程度上能够激励管理层，减少道德风险。
（二）不完全契约理论
不完全契约理论认为，市场环境具有复杂性和不确定性，人在市场中的理性是有限的。在投融资过程中，投资方对企业进行估值的根据主要是企业当前的业绩以及投资方对其未来经营业绩的预期，然而，受宏观经济状况、行业前景、企业经营状况等不确定因素的制约，投资方对企业的估值往往具有很大的不确定性。因此，双方在对赌协议中约定根据企业业绩的变化对估值进行相应调整，[2]企业估值的不确定性是由人的有限理性和环境的不确定性造成的。 [3]
（三）期权理论
对赌协议背后体现的是双方对企业未来价值的判断，外部资金因为预测企业未来价值会上涨投资，签订一个看涨期权合约。由于双方对企业的不确定性在降低，对赌协议的价值随着约定时间的到来而逐渐降低，对赌协议只在双方约定的时间内有效，都与期权相同。
三、对赌协议的合法性
对赌协议的实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，是一种以共赢为目的的投资行为，应属《合同法》调整范畴。对赌协议的合法性争议主要集中在是否违反《合同法》第52条规定的“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”、“违反法律、行政法规的强制性规定”，以及是否违反资本维持、原则公平原则或导致上市公司股权不明晰等几个问题上。
（一）对赌协议的履行不一定损害公司及债权人的利益
《公司法》基于资本维持原则禁止股东滥用权利损害公司或者其他股东的利益，滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。“资本维持原则”强调公司至少须经常维持相当于资本额之财产，以具体财产充实抽象资本。如此，公司债权人就可以在与公司交易中得到最低限度的担保。资本维持原则限制公司回购本公司股份以及禁止股东抽回股本。通常对赌协议投资人注资后，资金至少在公司3至5年时间，不属于设立公司后即抽回出资。
（二）补偿条款履行并不违反公平原则
对赌协议的投融资主体往往是专业的私募投资基金和被投资公司股东，双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，理性预估了企业未来价值目标后才进行的合作。投资者以高于融资方原始股东的入股价格投资，实际上提前承担了风险，帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，也需付出成本，何况一旦目标公司亏损，投资方作为股东亦应按持股比例承担相应损失。因此，对赌失败后，融资方股东给予的补偿应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，不存在不公后果，[4]符合风险和回报率对等原则。
（三）对赌协议不影响上市公司股权的“清晰”
证监会禁止上市公司对赌协议的理由是对赌协议有可能使公司股权结構发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层发生重大变化，从而违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》对“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的股权清晰”的规定。但不是所有对赌协议都涉及股权转让，何况潜在和实际的股权变动也是证券市场的常态。[5]投资方投资后持股比例通常未达到控股地位，在对赌条款被触发前也不会要求融资公司大幅变动高管人员。因此，公司股权变动不影响公司股权明晰。
四、对赌协议的合法边界 由于对赌协议在我国的法律地位不明晰，投融资双方要使用对赌协议，首先就要明确不同类型的对赌协议的合法边界，判断法律是否能够保障其合法权益。对赌协议最核心的内容是估值调整条款，根据调整对象的不同，可以分为股权型估值调整方式条款及现金型估值调整方式条款。
（一）股权型估值调整方式条款的合法边界
1. 股权调整型
股权调整型估值调整一般约定当企业达到双方约定的业绩目标时，投资方以象征性的价格向企业实际控制人转让一定的股权；反之，当企业未能达到业绩目标时，企业的实际控制人将以象征性价格向投资方转让一定的股权。根据我国《公司法》的规定，有限责任公司股东之间可以相互转让股权，对外转让股权应经其他股东过半数同意，公司章程也可以另作规定；股份有限公司的股权转让原则上是自由的。因此，该约定是有效的，需要注意的是股份锁定期的要求。
2.股權稀释型
股权稀释型估值调整一般约定，当企业未能达成业绩目标时，企业将以极低的价格向投资方增发一部分股权，稀释企业实际控制人股权比例，增加投资方在企业的权益比重。实践中主要通过设置可转换优先股及可转换债券的形式进行。根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《优先股试点管理办法》的规定，公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股，但除商业银行外，上市公司不得发行可转换优先股。因此，与非上市公司约定可转换优先股条款具有法律效力。而对可转换债券的发行主体仅仅局限于上市公司和大型国有企业，并需要提供担保，有融资困难的初创型企业通常达不到要求。
3.控股转移型
控股转移型估值调整通常约定：当企业未能达成目标时，投资方可以以极低的价格取得公司实际控制人的股权，获得公司的控制权后将企业股权转让，其利益还是可以得到保障的，但原企业实际控制人无疑付出了惨痛的代价。该估值调整方式在法律上是有效的，但是根据企业首次公开发行股票最近 3 年内实际控制人没有发生变更的条件，会对企业上市产生严重的阻碍。
4.股权回购型
股权回购型估值调整一般约定，当企业未能达到目标时，企业或者企业的实际控制人将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方持有的股份。根据《公司法》的规定，股份有限公司除非出现减资、合并、奖励职工及股东行使回购请求权的情形，否则约定由公司回购投资方股权的行为一般是无效的；对有限责任公司，除了异议股东的回购请求权规定，未作其他规定，因此只要在公司章程中就回购事宜作出具体规定，对赌协议便是有效的；对于上市企业，只有在减少公司资本或与持有本公司股票的其他公司合并的情况下才能进行股份回购，否则将会导致对赌协议无效。
5.股权激励型
股权激励型估值调整一般约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。如果企业实现了对赌目标，投资方将拿出自己相应的股份奖励给企业管理层。企业股东与投资方之间转让股份，实质上也是公司内部股东之间的行为，并不违反法律、法规的强制性规定，因而是有效的。
6.股权优先型
股权优先型估值调整一般约定，当企业未能达到目标时，投资方将获得一系列的优先权。第一，红利优先分配权及优先认购权符合《公司法》的规定，具有法律效力。第二，剩余财产优先分配权，由于法律对公司破产时财产的清偿顺序有强制性规定，因而此约定是无效的。第三，一票否决权与同种类的每一股份应当具有同等权利的规定相悖，因此也是无效的。最后，对于超比例表决权，《公司法》规定有限责任公司股东原则按照其出资比例行使表决权，但可以在公司章程中規定超比例表决权。股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，并无例外，约定超比例表决权的条款则会由于违反《公司法》的强制性规定而无效。
（二）现金型估值调整方式条款的合法边界
该类协议主要约定，当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，公司实际控制人将向投资者支付一定数量的现金补偿，但不调整双方的股权比例。反之，则由投资者用现金奖励公司实际控制人。《公司法》并未对此作出限制性规定，对赌协议中约定现金补偿型对赌协议条款是有效的。
参考文献：
[1]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010，（01）：73-76.
[2]邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例[M].北京：法律出版社.2009.
[3]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011，（09）：42-47.
[4]俞秋玮，夏青.对赌协定效力之争及其评价[J].法律适用，2015，（06）：66-70.
[5]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考—兼评我国首例司法判决[J].广东财经大学学报，2012，（06）：82-90.