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摘要：文章引入事前不确定性，从信息不对称假说的角度对抑价现象进行解释。通过建立模型来分析事前不确定性对股票价格的影响，把影响事前不确定性的因素作为解释变量，选择我国2006年-2007年9月IPO上市的156只A股股票进行抑价与事前不确定性的回归分析。得到如下结论：如果最初二级市场价格不存在不确定性，那么抑价将不会发生。不确定性随着一级市场中产生信息的数量和质量的增加而减小，在极限情况下一级市场产生的信息能完全预测到二级市场的价格时，IPO抑价需求也就消除了。
关键词：Ipo抑价；股票价值；事前不确定性
一、引言
在关于股票首次公开发行(IPO)的研究中，新股抑价问题一直是研究的热点问题，相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的IPO抑价现象。对新股抑价的解释，学术界提出了很多不同的理论，其中信息不对称假说(Asymmetric Information Hypothesis)认为不同的市场主体对可能影响价格的敏感信息的获得能力是不同的。该假说最早是由Baron在1982年提出的，他认为在发行者和投资者之间存在信息不对称，所以新股发行时通过抑价来补偿投资者。而随后Rock在假设外部投资者对IPO公司前景和质量具有不同信息的前提下，将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者(Informed)和其他完全不了解相关信息的投资者，称为元信息者(unin-formed)。当两类投资者同时申购新股时，后者就会面临一个逆向选择问题：如果发行价低于股票期望价值，他们得到的新股数量就会少于申购量：相反。如果发行价高于股票期望价值，他们就会如数得到申购数量的新股，因为有信息者会避开高价发行的股票。这就是所谓的“中签者诅咒”。当然无信息者会预期到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将进行逆向选择。因此，抑价就是发行者为吸引无信息者参加申购对无信息者的补偿。
Beatty和Ritter发展了Rock的假说，他们引入了事前不确定性(Ex-ante Uncertainty)这一概念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定性越大，抑价程度就越高。并选取了公司年龄、IPO前一年的销售收入以及发行规模等作为事前不确定性的替代变量进行研究，使得Rock的假说得到了实证上的检验。他们指出，当公司预期价值的不确定性程度越高时，就有更多的人在申购前花费更多的精力收集信息，否则，他们将面临“中签者诅咒”，正像Rock所证明的，这就使得对于那些宁愿当无信息者的投资者而言，逆向选择问题就显得更严重。更大程度上的风险需要更大的期望收益来补偿，这只有通过一个比较低的发行价来实现。
不确定性普遍存在于IPO过程中。发行人不知道投资者情况，投资者又不能确定公司的价值及公司的长期表现怎么样，因此，本文试图建立一个模型来分析不确定性对设定一级市场股票发行价格的影响，并通过选择影响公司价值事前不确定性的一系列因素作为变量来进一步验证IPO抑价与事前不确定性的关系。
二、抑价程度与事前不确定性关系
我们将股票IPO过程和二级市场交易划分成三个阶段：
t=0，IPO阶段，假设参与首次公开发行的公司是风险规避的。该阶段，承销商和发行人通过观察到的数据和经验，选择发行S股，并将选择发行价P0来使得IPO收益的期望效用最大化。在设定价格过程中，发行人也存在不确定性，即对投资者情况，对公司价值等的不确定性。否则他们也不用抑价发行股票。因此股票发行价格与投资者需求有关，P0最终由投资者需求量决定。
t=1表示股票上市后的短期，对于参与申购新股的投资者，股票t=1的价格是不确定的。假定时期1的实际股票价格为P1，在时期1，投资者会根据当时的股价P1来决定是否卖出或买入。
t=2表示股票上市后一个较长的时期，此时股票回归到真实价值P2。假定对所有的投资者，t=2时股票的期望价值都是Pv，且此时股票价值是不确定的，用Vat(P2)=σ2表示。
对于投资者来说，仅有两种持有资产方式，投资股票和无风险资产。为了简便起见。我们假定无风险资产的利率为0。无风险资产的供给随着需求条件的改变的而改变，股票的供给标准化为1，且保持不变。投资者每个时期的财富用Wt来表示，(t=0，1，2)。假设投资者都是风险规避型的，都会最大化其将来财富的资本回收保证量：C=E(W2)-θ/2/Var(W2)，其中θ表示总风险厌恶系数，W2代表t=2时的财富，它取决于t=0和t=1时的投资决定。设Xst,t∈{0，1}为投资者的股票需求量，I为投资者在无风险资产上
市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。
H5：主承销排名和抑价程度正相关。一般认为，主承销商的实力对新股发行的抑价程度有影响。承销商对IPO抑价程度的影响主要体现在两个方面：对承销商来说，追求IPO成功和提高其知名度往往比赚取利润更重要，因此承销商有意抑价发行一些比较好的股票来吸引更多的投资者，导致抑价率较高。对投资者来说，他们更愿意买人声望较高的承销商所承销的股票，因为他们认为声望较高的承销商为了维持其声誉，会对所承销的股票进行更加严格的风险控制，这导致所承销股票的事前风险较低。因而，投资者愿意以较高的发行价格买人股票。导致抑价率较低。
H6：EXD与抑价程度负相关。由于上海证券交易所上市的主要是大型企业，风险较小。而在深圳证券交易所上市的主要是中小型企业。风险大。
本文选择2006年～2007年9月IPO上市公司共156只新股资料作为实证数据，回归结果如下：
完整的回归方程为：
MIR=4.8780-0.262 5Size 0.018 3PE-0.057 5Time 0.000 5Market 0.016 6Rank-0.176 4EXD
从回归的结果，可以得出对我国A股市场造成高抑价率的主要原因有：
(1)β1＜0，这与假设1相符，且在1％的水平下显著。可见用发行规模来反应信息的不对称性是有效的，不仅显著而且相关性较强。以往的研究也都得到过相同的结论。
(2)β2＞0，这与假设2相符，在5％水平下显著。市盈率 越高，信息的不确定性越大，当然要求的抑价也就越大。
(3)β3＜0，这与假设3不相符，而与Chowdhry and Sherman(1996)的研究结果一致。可能是因为。这个时间间隔越长，投资者就越可能了解企业的真实情况，减小信息不对称，从而对投资者越有利。
(4)β4＞0，这与假设4相符，在1％的水平下显著。上市公司倾向于在热点市场发行股票。当大盘处于上升阶段时。投资者将资金集中于二级市场，导致一级市场认购资金不足，公司不得不制定出更高的抑价才获得足够的认购额。
(5)β5＞0，这与假设5相符，但在统计上不是显著的。这与部分学者对美国20世纪90年代的数据研究后的发现不一致，他们发现声望较高的投资银行承销的IPO的抑价率却更高。而对于统计上的不显著。我们认为是由于中国证券市场成立时间比较短，券商的行为也不很规范。此外，关于承销商的排名很复杂(本文采用的承销商排名榜是中国证券协会2000年主承销商信誉积分排名)，没有一个权威的排行榜，多家机构如中国证券业协会，上海证券交易所，深圳证券交易所都对承销商进行排名，并且也没有一个排名的权威标准。
(6)β6＞0，这与假设6相符。深市公司中有很多新兴的小企业。且流通盘相对沪市来说较小，容易炒作，因此，信息不对称性也要大于沪市。
四、结论
造成中国股市IPO抑价率偏高的原因是多方面的，与整个市场的运行状况和发行股票公司本身的质量有关。也与IPO定价和发行方式有关，涉及监管方、发行方、承销方和投资方，它是多方博弈的结果。本文通过建立模型及对2006年～2007年9月的股票数据进行回归分析，结果表明事前不确定性能导致IPO抑价，事前不确定性越大，抑价程度越大。不确定性随着一级市场中产生信息的数量和质量的增加而减小，在极限情况下一级市场产生的信息能完全预测到二级市场的价格时，IPO抑价需求也就得到一定程度的降低。因此，最大化一级市场的信息产量和透明度将使不确定性和抑价减弱，这能通过要求订单指明价格和数量，允许所有的投资者平等的参与发行申购等方式达到。在我们模型所选择的诸多变量中，新股发行规模、发行市盈率、发行日至上市日的时间间隔天数、新股发行前的市场指数累计收益率等解释变量，从事先不确定性假说的实证结果来看，与预期的假设相同。而且模型中所采用的这些因素能对中国A股IPO抑价率作出35％左右的解释，这与国内学者40％左右的研究结论基本吻合。根据我国具体情况，中国的新股发行的确存在信息不对称，然而在用来反映事前不确定性因素的选取上，还有待进一步的探讨。
关键词：Ipo抑价；股票价值；事前不确定性
一、引言
在关于股票首次公开发行(IPO)的研究中，新股抑价问题一直是研究的热点问题，相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的IPO抑价现象。对新股抑价的解释，学术界提出了很多不同的理论，其中信息不对称假说(Asymmetric Information Hypothesis)认为不同的市场主体对可能影响价格的敏感信息的获得能力是不同的。该假说最早是由Baron在1982年提出的，他认为在发行者和投资者之间存在信息不对称，所以新股发行时通过抑价来补偿投资者。而随后Rock在假设外部投资者对IPO公司前景和质量具有不同信息的前提下，将投资者分成两类：完全掌握新股信息的有信息者(Informed)和其他完全不了解相关信息的投资者，称为元信息者(unin-formed)。当两类投资者同时申购新股时，后者就会面临一个逆向选择问题：如果发行价低于股票期望价值，他们得到的新股数量就会少于申购量：相反。如果发行价高于股票期望价值，他们就会如数得到申购数量的新股，因为有信息者会避开高价发行的股票。这就是所谓的“中签者诅咒”。当然无信息者会预期到这种风险，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将进行逆向选择。因此，抑价就是发行者为吸引无信息者参加申购对无信息者的补偿。
Beatty和Ritter发展了Rock的假说，他们引入了事前不确定性(Ex-ante Uncertainty)这一概念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定性越大，抑价程度就越高。并选取了公司年龄、IPO前一年的销售收入以及发行规模等作为事前不确定性的替代变量进行研究，使得Rock的假说得到了实证上的检验。他们指出，当公司预期价值的不确定性程度越高时，就有更多的人在申购前花费更多的精力收集信息，否则，他们将面临“中签者诅咒”，正像Rock所证明的，这就使得对于那些宁愿当无信息者的投资者而言，逆向选择问题就显得更严重。更大程度上的风险需要更大的期望收益来补偿，这只有通过一个比较低的发行价来实现。
不确定性普遍存在于IPO过程中。发行人不知道投资者情况，投资者又不能确定公司的价值及公司的长期表现怎么样，因此，本文试图建立一个模型来分析不确定性对设定一级市场股票发行价格的影响，并通过选择影响公司价值事前不确定性的一系列因素作为变量来进一步验证IPO抑价与事前不确定性的关系。
二、抑价程度与事前不确定性关系
我们将股票IPO过程和二级市场交易划分成三个阶段：
t=0，IPO阶段，假设参与首次公开发行的公司是风险规避的。该阶段，承销商和发行人通过观察到的数据和经验，选择发行S股，并将选择发行价P0来使得IPO收益的期望效用最大化。在设定价格过程中，发行人也存在不确定性，即对投资者情况，对公司价值等的不确定性。否则他们也不用抑价发行股票。因此股票发行价格与投资者需求有关，P0最终由投资者需求量决定。
t=1表示股票上市后的短期，对于参与申购新股的投资者，股票t=1的价格是不确定的。假定时期1的实际股票价格为P1，在时期1，投资者会根据当时的股价P1来决定是否卖出或买入。
t=2表示股票上市后一个较长的时期，此时股票回归到真实价值P2。假定对所有的投资者，t=2时股票的期望价值都是Pv，且此时股票价值是不确定的，用Vat(P2)=σ2表示。
对于投资者来说，仅有两种持有资产方式，投资股票和无风险资产。为了简便起见。我们假定无风险资产的利率为0。无风险资产的供给随着需求条件的改变的而改变，股票的供给标准化为1，且保持不变。投资者每个时期的财富用Wt来表示，(t=0，1，2)。假设投资者都是风险规避型的，都会最大化其将来财富的资本回收保证量：C=E(W2)-θ/2/Var(W2)，其中θ表示总风险厌恶系数，W2代表t=2时的财富，它取决于t=0和t=1时的投资决定。设Xst,t∈{0，1}为投资者的股票需求量，I为投资者在无风险资产上
市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。
H5：主承销排名和抑价程度正相关。一般认为，主承销商的实力对新股发行的抑价程度有影响。承销商对IPO抑价程度的影响主要体现在两个方面：对承销商来说，追求IPO成功和提高其知名度往往比赚取利润更重要，因此承销商有意抑价发行一些比较好的股票来吸引更多的投资者，导致抑价率较高。对投资者来说，他们更愿意买人声望较高的承销商所承销的股票，因为他们认为声望较高的承销商为了维持其声誉，会对所承销的股票进行更加严格的风险控制，这导致所承销股票的事前风险较低。因而，投资者愿意以较高的发行价格买人股票。导致抑价率较低。
H6：EXD与抑价程度负相关。由于上海证券交易所上市的主要是大型企业，风险较小。而在深圳证券交易所上市的主要是中小型企业。风险大。
本文选择2006年～2007年9月IPO上市公司共156只新股资料作为实证数据，回归结果如下：
完整的回归方程为：
MIR=4.8780-0.262 5Size 0.018 3PE-0.057 5Time 0.000 5Market 0.016 6Rank-0.176 4EXD
从回归的结果，可以得出对我国A股市场造成高抑价率的主要原因有：
(1)β1＜0，这与假设1相符，且在1％的水平下显著。可见用发行规模来反应信息的不对称性是有效的，不仅显著而且相关性较强。以往的研究也都得到过相同的结论。
(2)β2＞0，这与假设2相符，在5％水平下显著。市盈率 越高，信息的不确定性越大，当然要求的抑价也就越大。
(3)β3＜0，这与假设3不相符，而与Chowdhry and Sherman(1996)的研究结果一致。可能是因为。这个时间间隔越长，投资者就越可能了解企业的真实情况，减小信息不对称，从而对投资者越有利。
(4)β4＞0，这与假设4相符，在1％的水平下显著。上市公司倾向于在热点市场发行股票。当大盘处于上升阶段时。投资者将资金集中于二级市场，导致一级市场认购资金不足，公司不得不制定出更高的抑价才获得足够的认购额。
(5)β5＞0，这与假设5相符，但在统计上不是显著的。这与部分学者对美国20世纪90年代的数据研究后的发现不一致，他们发现声望较高的投资银行承销的IPO的抑价率却更高。而对于统计上的不显著。我们认为是由于中国证券市场成立时间比较短，券商的行为也不很规范。此外，关于承销商的排名很复杂(本文采用的承销商排名榜是中国证券协会2000年主承销商信誉积分排名)，没有一个权威的排行榜，多家机构如中国证券业协会，上海证券交易所，深圳证券交易所都对承销商进行排名，并且也没有一个排名的权威标准。
(6)β6＞0，这与假设6相符。深市公司中有很多新兴的小企业。且流通盘相对沪市来说较小，容易炒作，因此，信息不对称性也要大于沪市。
四、结论
造成中国股市IPO抑价率偏高的原因是多方面的，与整个市场的运行状况和发行股票公司本身的质量有关。也与IPO定价和发行方式有关，涉及监管方、发行方、承销方和投资方，它是多方博弈的结果。本文通过建立模型及对2006年～2007年9月的股票数据进行回归分析，结果表明事前不确定性能导致IPO抑价，事前不确定性越大，抑价程度越大。不确定性随着一级市场中产生信息的数量和质量的增加而减小，在极限情况下一级市场产生的信息能完全预测到二级市场的价格时，IPO抑价需求也就得到一定程度的降低。因此，最大化一级市场的信息产量和透明度将使不确定性和抑价减弱，这能通过要求订单指明价格和数量，允许所有的投资者平等的参与发行申购等方式达到。在我们模型所选择的诸多变量中，新股发行规模、发行市盈率、发行日至上市日的时间间隔天数、新股发行前的市场指数累计收益率等解释变量，从事先不确定性假说的实证结果来看，与预期的假设相同。而且模型中所采用的这些因素能对中国A股IPO抑价率作出35％左右的解释，这与国内学者40％左右的研究结论基本吻合。根据我国具体情况，中国的新股发行的确存在信息不对称，然而在用来反映事前不确定性因素的选取上，还有待进一步的探讨。