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摘 要：基于股权分置改革的背景，探讨改革前后上市公司债权结构和各个利益相关者之间代理成本的关系，以检验股权分置改革对上市公司债权结构和利益相关者代理成本的影响，以期能够对优化治理结构和缓解代理冲突提供有益参考。
关键词：股权分置改革；债权结构；代理成本
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）17-0155-03
一、代理成本的测度
本文所主要依托的理论是代理成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种代理冲突。核心的代理冲突有三种：一是代理冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权代理成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权代理成本的测度。二是代理冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权代理成本。采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。三是代理冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权代理成本。本文主要着重研究前两类代理成本。
二、国内外文献综述
Allen Franklin and Douglas Gale（2000）通过研究发现了债务机制约束管理层的局限性：不同类型的公司拥有不同程度的负债水平，任何公司都不可能无限制地举债经营。相比较企业的另外一种资金来源——权益资金而言，负债资金显得分量不足，成为不了管理层“可观”的压力，那么有效的去约束管理层侵蚀行为便顺其自然的成为了无稽之谈。Ang等人（1990）就如何控制有效地代理成本等问题进行了实证研究，结果表明，资产负债率与代理成本存在显著的负相关关系。Singh and Davidson（2003）通过选用与Ang等不同的研究样本实证检验了债权结构与代理成本之间的相关关系，结果发现，资产负债率与代理成本存在显著的正相关关系；
张兆国、宋丽梦、张庆（2005）研究结论表明，负债融资比例与股权代理成本存在负相关关系，但是相关关系不显著。史淑霞、涂锦、谢智勇、徐建群（2009）研究结果表明，负债总体水平与股权代理成本也同样存在着显著的负相关关系；长期债务比率与股权代理成本存在显著的正相关关系。高雷、李芬香、张杰（2007）研究结论表明，财务杠杆率与代理成本的关系是混合的等。张兆国、何威风、闫炳乾（2008研究结果表明，债务总体水平与代理成本正相关；银行借款比例对代理成本的影响好于商业信用比例，这两种债务比例对民营上市公司代理成本的效果要好于国有控股上市公司；流动负债比例和长期借款比例与上市公司的代理成本正相关。肖坤、刘永泽（2010）研究结果表明，流动负债并未充分发挥应有的财务治理作用，能抑制控股股东的“掏空作用”却不能有效约束管理者行为；银行借款（短期借款与长期借款之和除以负债总额）存在软约束问题，不能有效控制股权代理成本。
三、研究设计
1.被解释变量
股权代理成本。本文拟选用经营费用率（OER）作为股权代理成本的测度。
控制权代理成本。本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。
2.解释变量
本文拟从两个维度来考察，一是长期负债的维度，即采用资产负债率（ADR=负债/总资产）来衡量长期负债能力；另一个是短期负债，即采用流动比率（CAR=流动资产/流动负债）来衡量短期负债能力。
3.控制变量
本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。
四、研究假设
1.债权结构对股权代理成本的影响
H1：股权分置改革前，资产负债率与股权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间仍然存在正关系，但其显著性有所下降。
H2：股权分置改革前，流动比率与股权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所下降。
2.债权结构对控制权代理成本的影响
H3：股权分置改革前，流动比率与控制权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间仍然存在正相关关系。
H4：股权分置改革前，资产负债率与控制权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所下降。
五、实证研究
1.数据来源和样本选取
本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据。经过筛选，最终相对应的观测值为936个。
2.模型设计
债权结构和股权代理成本之间的模型设计：
OER=α+βADR+γ（CV）+ε；OER=α+βCAR+γ（CV）+ε
债权结构和控制权代理成本之间的模型设计：
RFR=α+βADR+γ（CV）+ε；RFR=α+βCAR+γ（CV）+ε
3.实证分析
首先是债权结构对股权代理成本的影响，见表1。
由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.63%—26.56%区间内波动，由此可以说明，本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，出人预料的是，衡量债权结构的资产负债率与股权代理成本之间没能验证前文所提出的假设，结构恰恰相反，二者之间存在显著的负相关关系，竟然体现出了负债自身的约束和监督管理功能。这样的一个现象应该如何解释呢？首先，可能是研究样本本身的特点的局限性；其次，我们通过曲线拟合分析考察长期负债率的资产债务率与股权代理成本存在非线性的可能性，具体的实证结果（见表2）表明资产负债率和股权代理成本之间存在型关系，同时，无论股权分置改革前还是股权分置改革后，曲线回归拟合度都要略好于直线回归的拟合度，前者解释更有力。进一步推算可知，股权分置改革前后研究样本的资产负债率的均值都小于临界点数值，即衡量债权结构的替代变量——资产负债率对公司代理成本的影响曲线走势应该归属于型曲线的左半侧。也就是说，资产负债率与股权代理成本之间仍然是负相关关系，还是与预期结果不一致。由此可以推断，一个企业的良好有效运行需要充足资金作为支持和依托，而企业资金要么来源于权益资金要么来源于负债资金。众所周知，企业在获取权益资金的同时适当的举债经营更有益于其更好更有效的运营，这就存在一个最佳资本结构问题。所以，管理层在最开始接手某一个企业之时，一方面，要建立一个最佳的资本结构以使得企业价值增值进而彰显自己才能，进而提升自身的无形资产；另一方面，由于自利原则会使得管理层通过某些手段消耗股东财富而为自己谋福利，所以会存在一定的时期之内，出于企业成长的客观规律的影响以及企业债务自身的约束功能，债权结构与股东和管理层之间的代理冲突的关系会呈现反向相关关系。接下来，我们进一步就流动比率对股权代理成本是否存在曲线的影响关系也做了曲线拟合分析，结果显示，股权分置改革前流动比率对股权代理成本的二次项系数为-0.001208，小于零；继而说明，短期债务对股权代理成本存在倒型关系。根据拟合分析结果，进一步推算可知，衡量债权结构的另一替代变量——短期债务与股权代理成本的影响曲线走势应该符合倒型曲线的左半侧，二者存在正相关关系，与预期结果相一致；股权分置改革后流动比率对股权代理成本的二次项系数为-0.0027960小于零；继而同样说明，在股权分置改革之后短期债务对股权代理成本的影响也是倒型关系。根据拟合分析结果，再次分析可知，衡量债权结构的另一替代变量——短期债务对股权代理成本的影响曲线走势应该符合倒型曲线的左半侧，即二者之间存在正相关关系，与预期结果相一致。由此，债权结构对股权代理成本影响的研究假设基本得到了验证。 其次是债权结构对控制权代理成本的影响，见表4。
由表4可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在24.03%—29.03%区间内波动，由此可以说明，本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。在股权分置改革前后，衡量债权结构的替代变量——资产债务率对控制权代理成本的都存在正向的相关关系，并且在1%的置信水平上具有显著性；而其回归系数，股权分置改革之前为0.148小于股权分置改革之后的0.127，说明二者之间的影响程度有所降低，这恰好印证了前文所提出的假设。同样，衡量债权结构的另一指标——流动比率和控制权代理成本之间也存在着正相关关系，只是股权分置改革之前在5%的置信水平上显著，而股权分置改革之后是在10%的置信水平上显著。至此，本文就本部分所提出的两个假设基本得到了验证。
六、研究结论
本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：
首先，本文就债权结构对股权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，在股权分置改革前后，衡量债权结构的资产负债率指标与股权代理成本之间存在显著的负相关关系，与预期结果相反。于是，我们就二者之间的影响关系又做了曲线拟合分析，结果表明二者之间存在型关系，可以得出，在一定区间之内，由于企业成长的内在客观规律和债务机制自身的约束能力，会促使衡量债权结构的相应替代变量与公司代理成本之间呈现反向相关关系。与此同时，我们又进一步就短期债务对股权代理成本的影响关系进行了曲线拟合分析，结果表明，二者之间存在倒型关系；由拐点的相应数值进一步得知，反映二者关系的曲线走势符合型曲线的左半侧，即同样的结果就是，短期债务与股权代理成本存在正相关关系。
其次，本文就债权结构对控制权代理成本的影响关系进行了实证研究。结果表明：在股权分置改革前后，衡量债权结构的资产负债率和流动比率对控制权代理成本都存在正向的影响关系，即公司债务的存在不但没有有效地缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突，反而会为控股股东侵占中小股东利益提供新的契机，进而加剧了控股股东与中小股的之间的代理冲突。
参考文献：
[1] 高雷，李芬香，张杰.公司治理与代理成本——来自上市公司的经验证据[J].财会通讯，2007，（4）：29-34.
[2] 史淑霞，涂锦，谢智勇，徐建群.上市公司股权代理成本影响因素实证分析[J].财会通讯，2009，（10）：150-154.
[3] 肖坤，秦彬.股权结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的实证检验[J].经济管理，2009，（2）.
[4] 张兆国，何威风，闫炳乾.资本结构与代理成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，
2008，（1）：39-47.
[5] 张兆国，宋丽梦，张庆.我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析[J].会计研究，2005，（8）：44-49.
[责任编辑 杜 鹃]
关键词：股权分置改革；债权结构；代理成本
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）17-0155-03
一、代理成本的测度
本文所主要依托的理论是代理成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种代理冲突。核心的代理冲突有三种：一是代理冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权代理成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权代理成本的测度。二是代理冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权代理成本。采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。三是代理冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权代理成本。本文主要着重研究前两类代理成本。
二、国内外文献综述
Allen Franklin and Douglas Gale（2000）通过研究发现了债务机制约束管理层的局限性：不同类型的公司拥有不同程度的负债水平，任何公司都不可能无限制地举债经营。相比较企业的另外一种资金来源——权益资金而言，负债资金显得分量不足，成为不了管理层“可观”的压力，那么有效的去约束管理层侵蚀行为便顺其自然的成为了无稽之谈。Ang等人（1990）就如何控制有效地代理成本等问题进行了实证研究，结果表明，资产负债率与代理成本存在显著的负相关关系。Singh and Davidson（2003）通过选用与Ang等不同的研究样本实证检验了债权结构与代理成本之间的相关关系，结果发现，资产负债率与代理成本存在显著的正相关关系；
张兆国、宋丽梦、张庆（2005）研究结论表明，负债融资比例与股权代理成本存在负相关关系，但是相关关系不显著。史淑霞、涂锦、谢智勇、徐建群（2009）研究结果表明，负债总体水平与股权代理成本也同样存在着显著的负相关关系；长期债务比率与股权代理成本存在显著的正相关关系。高雷、李芬香、张杰（2007）研究结论表明，财务杠杆率与代理成本的关系是混合的等。张兆国、何威风、闫炳乾（2008研究结果表明，债务总体水平与代理成本正相关；银行借款比例对代理成本的影响好于商业信用比例，这两种债务比例对民营上市公司代理成本的效果要好于国有控股上市公司；流动负债比例和长期借款比例与上市公司的代理成本正相关。肖坤、刘永泽（2010）研究结果表明，流动负债并未充分发挥应有的财务治理作用，能抑制控股股东的“掏空作用”却不能有效约束管理者行为；银行借款（短期借款与长期借款之和除以负债总额）存在软约束问题，不能有效控制股权代理成本。
三、研究设计
1.被解释变量
股权代理成本。本文拟选用经营费用率（OER）作为股权代理成本的测度。
控制权代理成本。本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权代理成本。
2.解释变量
本文拟从两个维度来考察，一是长期负债的维度，即采用资产负债率（ADR=负债/总资产）来衡量长期负债能力；另一个是短期负债，即采用流动比率（CAR=流动资产/流动负债）来衡量短期负债能力。
3.控制变量
本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。
四、研究假设
1.债权结构对股权代理成本的影响
H1：股权分置改革前，资产负债率与股权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间仍然存在正关系，但其显著性有所下降。
H2：股权分置改革前，流动比率与股权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所下降。
2.债权结构对控制权代理成本的影响
H3：股权分置改革前，流动比率与控制权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间仍然存在正相关关系。
H4：股权分置改革前，资产负债率与控制权代理成本之间存在正相关关系；股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所下降。
五、实证研究
1.数据来源和样本选取
本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据。经过筛选，最终相对应的观测值为936个。
2.模型设计
债权结构和股权代理成本之间的模型设计：
OER=α+βADR+γ（CV）+ε；OER=α+βCAR+γ（CV）+ε
债权结构和控制权代理成本之间的模型设计：
RFR=α+βADR+γ（CV）+ε；RFR=α+βCAR+γ（CV）+ε
3.实证分析
首先是债权结构对股权代理成本的影响，见表1。
由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.63%—26.56%区间内波动，由此可以说明，本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，出人预料的是，衡量债权结构的资产负债率与股权代理成本之间没能验证前文所提出的假设，结构恰恰相反，二者之间存在显著的负相关关系，竟然体现出了负债自身的约束和监督管理功能。这样的一个现象应该如何解释呢？首先，可能是研究样本本身的特点的局限性；其次，我们通过曲线拟合分析考察长期负债率的资产债务率与股权代理成本存在非线性的可能性，具体的实证结果（见表2）表明资产负债率和股权代理成本之间存在型关系，同时，无论股权分置改革前还是股权分置改革后，曲线回归拟合度都要略好于直线回归的拟合度，前者解释更有力。进一步推算可知，股权分置改革前后研究样本的资产负债率的均值都小于临界点数值，即衡量债权结构的替代变量——资产负债率对公司代理成本的影响曲线走势应该归属于型曲线的左半侧。也就是说，资产负债率与股权代理成本之间仍然是负相关关系，还是与预期结果不一致。由此可以推断，一个企业的良好有效运行需要充足资金作为支持和依托，而企业资金要么来源于权益资金要么来源于负债资金。众所周知，企业在获取权益资金的同时适当的举债经营更有益于其更好更有效的运营，这就存在一个最佳资本结构问题。所以，管理层在最开始接手某一个企业之时，一方面，要建立一个最佳的资本结构以使得企业价值增值进而彰显自己才能，进而提升自身的无形资产；另一方面，由于自利原则会使得管理层通过某些手段消耗股东财富而为自己谋福利，所以会存在一定的时期之内，出于企业成长的客观规律的影响以及企业债务自身的约束功能，债权结构与股东和管理层之间的代理冲突的关系会呈现反向相关关系。接下来，我们进一步就流动比率对股权代理成本是否存在曲线的影响关系也做了曲线拟合分析，结果显示，股权分置改革前流动比率对股权代理成本的二次项系数为-0.001208，小于零；继而说明，短期债务对股权代理成本存在倒型关系。根据拟合分析结果，进一步推算可知，衡量债权结构的另一替代变量——短期债务与股权代理成本的影响曲线走势应该符合倒型曲线的左半侧，二者存在正相关关系，与预期结果相一致；股权分置改革后流动比率对股权代理成本的二次项系数为-0.0027960小于零；继而同样说明，在股权分置改革之后短期债务对股权代理成本的影响也是倒型关系。根据拟合分析结果，再次分析可知，衡量债权结构的另一替代变量——短期债务对股权代理成本的影响曲线走势应该符合倒型曲线的左半侧，即二者之间存在正相关关系，与预期结果相一致。由此，债权结构对股权代理成本影响的研究假设基本得到了验证。 其次是债权结构对控制权代理成本的影响，见表4。
由表4可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在24.03%—29.03%区间内波动，由此可以说明，本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。在股权分置改革前后，衡量债权结构的替代变量——资产债务率对控制权代理成本的都存在正向的相关关系，并且在1%的置信水平上具有显著性；而其回归系数，股权分置改革之前为0.148小于股权分置改革之后的0.127，说明二者之间的影响程度有所降低，这恰好印证了前文所提出的假设。同样，衡量债权结构的另一指标——流动比率和控制权代理成本之间也存在着正相关关系，只是股权分置改革之前在5%的置信水平上显著，而股权分置改革之后是在10%的置信水平上显著。至此，本文就本部分所提出的两个假设基本得到了验证。
六、研究结论
本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：
首先，本文就债权结构对股权代理成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，在股权分置改革前后，衡量债权结构的资产负债率指标与股权代理成本之间存在显著的负相关关系，与预期结果相反。于是，我们就二者之间的影响关系又做了曲线拟合分析，结果表明二者之间存在型关系，可以得出，在一定区间之内，由于企业成长的内在客观规律和债务机制自身的约束能力，会促使衡量债权结构的相应替代变量与公司代理成本之间呈现反向相关关系。与此同时，我们又进一步就短期债务对股权代理成本的影响关系进行了曲线拟合分析，结果表明，二者之间存在倒型关系；由拐点的相应数值进一步得知，反映二者关系的曲线走势符合型曲线的左半侧，即同样的结果就是，短期债务与股权代理成本存在正相关关系。
其次，本文就债权结构对控制权代理成本的影响关系进行了实证研究。结果表明：在股权分置改革前后，衡量债权结构的资产负债率和流动比率对控制权代理成本都存在正向的影响关系，即公司债务的存在不但没有有效地缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突，反而会为控股股东侵占中小股东利益提供新的契机，进而加剧了控股股东与中小股的之间的代理冲突。
参考文献：
[1] 高雷，李芬香，张杰.公司治理与代理成本——来自上市公司的经验证据[J].财会通讯，2007，（4）：29-34.
[2] 史淑霞，涂锦，谢智勇，徐建群.上市公司股权代理成本影响因素实证分析[J].财会通讯，2009，（10）：150-154.
[3] 肖坤，秦彬.股权结构对股权代理成本的影响——来自中国上市公司的实证检验[J].经济管理，2009，（2）.
[4] 张兆国，何威风，闫炳乾.资本结构与代理成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，
2008，（1）：39-47.
[5] 张兆国，宋丽梦，张庆.我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析[J].会计研究，2005，（8）：44-49.
[责任编辑 杜 鹃]