人民币是否会升值，无疑是外汇市场的焦点之一，而且，围绕人民币汇率制度的辩论会至少持续一年。一个重要的原因来自人民币远期交割(non－deliverable forward，简称NDF）的持续溢价。目前，一年期美元对人民币NDF的贴现大约为－2600，换言之，海外NDF市场认为美元对人民币的即期汇率会在一年后贬到7.9。
　　如图一所示，人民币从今年第一季度末起在NDF市场对美元出现溢价。期间，由于美元对主要货币不断贬值，一年期美元对人民币NDF的贴现一度被推到－5000 (相当于预期人民币在一年后升值5％)。
　　即使在中国国家主席胡锦涛今年10月重申中国在近期维持币汇率稳定后， 人民币NDF的溢价仍未消失。这种情形至少说明以下几点：其一，海外投资者认为人民币的升值只会推迟， 但不能避免。其二，海外投资者认为一旦人民币升值压力升级，中国政府可能在汇率上做出让步(比如象征性地调整人民币币值)。其三，市场依然对美元看淡， 只要人民币继续与美元变相挂钩，对人民币升值的投机(或避险)就会体现在NDF上。
　　人民币NDF的强势在引起国内媒体甚至公众关注的同时亦伴随着不少误解。其实，NDF与一般的外汇远期契约类似，交易双方在现期议定买卖价格，而人民币的实际交割在未来的特定日期(半年或一年后等等)。只是由于中国资本项目还未开放，因此海外的投资者(或投机者)无法用人民币交割。“non－deliverable”指的就是交易双方在特定日根据当时的人民币官价用美元平盘。
　　人民币NDF的买卖不会导致热钱大规模进入中国。目前人民币NDF市场的流动性较差。一笔大金额的交易(如5000万美元以上) 往往要涉及几家境外银行。因此参与人民币NDF交易多是在华经营规模较大的跨国公司， 其目的主要是对人民币汇率避险，而非投机。不可否认的是，人民币NDF近年的价格波动(图二是一年期人民币NDF与即期汇率过去八年的走势)多少引发了NDF的投机交易。但大量热钱通过NDF进入中国是违背常识的观点。
　　由于NDF的交易实际上是买卖双方在境外以美元对人民币汇率“对赌”，所以不会对国内市场产生影响。当然，我们不排除NDF价格大幅变化对国内投资者的心理作用。
　　NDF是在资本管制下的必然产物。一旦资本项目开放，NDF市场在理论上会马上消失。但在实际操作中，只要中央银行对本币借款及国外投资者进入国内股票市场有限制，NDF就会继续发挥其避险及投机效用。以亚洲新兴市场为例， 虽然资本项目已基本开放，其利率亦市场化，但境外投资者依然用NDF对新台币和韩元避险，其原因在于上述两经济体的央行依然对资本进出有隐形限制。由于中国在资本项目开放上刚刚起步，因此人民币NDF在未来相当长的时间会成为企业避险及投机的工具。
　　由于超长期的汇率预测没有太大的实际意义，这里讨论人民币NDF在未来一年内将如何表现。其走势主要取决于以下两个因素: 美国经济和中国国际收支变化。假如美国目前的“无就业增长复苏”得不到明显改善，总统大选前的政治压力就会转化成美国对亚洲货币升值的更强有力游说，人民币NDF的溢价就会相应上升。然而，中国政府减少出口退税的措施等于让人民币实际升值。如果中国的经常项目盈余随之减少，人民币NDF的溢价就会相应回落。由于减少出口退税并非短期行为，其主要目的亦是改善财政收入和减少由出口补贴产生的价格扭曲，因此，出口部门会在相当长时间改善竞争力以应付人民币实际汇率的上升。
　　人民币汇率的最终改变取决于中国金融体系改革及汇率机制完善的进程。而消除外贸长期形成的价格扭曲绝非易事。因此，人民币名义汇率在一年之内升值的概率实在微乎其微。对企业说，人民币NDF的溢价实际上是在海外买便宜美元的好机会。