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香港股市包括中资H股进入第四季度以来的亢奋已使市场渐有麻木的感觉。不断攀升的股市指数和股票估值使投资者日渐陷入两难境界，“如临深渊，如履薄冰”。
评论中国经济新增长周期及中国企业素质提升的文章，包括笔者所写，近期多见于媒体。我们在今年年初出版的2003年中国海外股市年度分析报告中系统提出了海外国企股结构升值的观点。但这并不意味着一张对海外国企股市的无条件赞成票。以H股为例，即使考虑多方面改善，我们认为其合理价位应在3500点。而目前3800点的高位，已超前于基本面的发展。
在目前这个由资金推动的股市中谈基本面估值给人格格不入的感觉。所以这篇文章不再多谈股市而转而谈一谈经济。
通胀的隐忧
9月份的消费物价指数比去年同期上升1.1％，为SARS之后最高。尤为引人注目的是农产品价格的上升，食品价格上涨3.2％，禽肉类价格上涨5.1％，而新鲜蔬菜价格更是上涨了12％。
10月份的消费物价指数可能会看到更大幅度的农产品价格上涨，“十一”黄金周后，小麦价格短期内上扬5％，而高粱的价格更飙升15％。
人们可能来不及为走出通缩庆贺，就要开始为通胀担心。食品类在国内消费物价指数中的总比重不低于50％，近期生产资料价格大幅上涨完全依赖食品类价格的稳定来平抑。农产品价格上升是否带来消费物价指数的迅速攀升呢？瑞士信贷第一波士顿已将中国2004－2005年的通胀预期分别从1.4％和1.7％提高到2.5％和3.2％。
长期来看，农产品价格将由于结构性原因而持续上升。一方面，中国耕地面积逐渐下降是一个长期趋势，另一方面，政策层面向“三农”问题的倾斜也将长期存在。同时，服务业消费价格也曾处于上升轨道以推动就业增长。一般来说，3％以下的通胀是可以接受甚至受到欢迎的。但在消费物价指数众多成分都长期看涨的情况下，将通胀保持在3％将需要高超的宏观调控水平。
至少，现行货币政策必须作出调整的风险日益增加。我们曾经评论人民银行在8月份提高国内银行储备金率日后将被视为国内宽松货币政策的转折点。下一步要动的大概就是利率了。
投资的不可持续性
固定资产投资在中国GDP中的高比重是一个受到广泛关注的问题。固定资产投资在今年的大幅增长尤为令人担心。本文将从两方面提出一些看法。
第一、资本纪律的缺乏。今年投资增长的一个特点是中央政府投资有相当幅度的下降，1至9月份下降8.9％，而地方项目投资则上升41.6％，民间投资也占了今年投资增幅的相当比重。从投资多元化的角度，这当然是一件好事，但地方及民间资本很可能没有适当的资本纪律的约束，这也是中国国情的现实。一方面，国内目前的资金成本非常低廉，另一方面，地方资本及民间资本背后的利益关系仍存在大量的结构性不合理，从地方保护主义到腐败不一而足。更为相关的是，国有银行对投资过热的参与程度不会因中央政府投资的下降而下降。因此，投资过热所带来的金融风险仍是需要密切关注的问题，而不能简单地把中央政府投资的下降等同于投资行为的市场化。
第二、资源配置问题。关于今年投资过热的另外一个“良性”解释是这些过热有相当的合理性，例如国内对钢铁、水泥等原材料需求确有大幅上涨。虽然如此，过度投资仍会造成长期结构性问题。举一个例子，电力行业的人都不喜欢用电峰谷差太大。因为发电容量必须按照用电高峰负荷配置，这些容量在用电低谷时会有相当部分处于闲置状态。因此高峰谷差会造成较大资源浪费。从中国经济的大周期看，中国经济正走向一个前所未见的“用电高峰”。目前随之而起的固定资产投资尽管在短期内有其基于需求的合理性，当中国经济不可避免地进入周期性调整时，过度的投资将会造成巨大的结构性供需失衡。从这个角度，政策层面应着手于“移峰填谷”的工作。
回到股市：国企股政策风险渐增
H股指数今年升幅超过90％。除去三只大型股（中电信、中石油及中石化），其余的H股指数目前的2004年市盈率已高达16倍，可谓高处不胜寒。而宏观经济表现仍是热浪滚滚。一寒一热，海外中国股市里的一场“感冒”是不是就在眼前了呢？
作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管
评论中国经济新增长周期及中国企业素质提升的文章，包括笔者所写，近期多见于媒体。我们在今年年初出版的2003年中国海外股市年度分析报告中系统提出了海外国企股结构升值的观点。但这并不意味着一张对海外国企股市的无条件赞成票。以H股为例，即使考虑多方面改善，我们认为其合理价位应在3500点。而目前3800点的高位，已超前于基本面的发展。
在目前这个由资金推动的股市中谈基本面估值给人格格不入的感觉。所以这篇文章不再多谈股市而转而谈一谈经济。
通胀的隐忧
9月份的消费物价指数比去年同期上升1.1％，为SARS之后最高。尤为引人注目的是农产品价格的上升，食品价格上涨3.2％，禽肉类价格上涨5.1％，而新鲜蔬菜价格更是上涨了12％。
10月份的消费物价指数可能会看到更大幅度的农产品价格上涨，“十一”黄金周后，小麦价格短期内上扬5％，而高粱的价格更飙升15％。
人们可能来不及为走出通缩庆贺，就要开始为通胀担心。食品类在国内消费物价指数中的总比重不低于50％，近期生产资料价格大幅上涨完全依赖食品类价格的稳定来平抑。农产品价格上升是否带来消费物价指数的迅速攀升呢？瑞士信贷第一波士顿已将中国2004－2005年的通胀预期分别从1.4％和1.7％提高到2.5％和3.2％。
长期来看，农产品价格将由于结构性原因而持续上升。一方面，中国耕地面积逐渐下降是一个长期趋势，另一方面，政策层面向“三农”问题的倾斜也将长期存在。同时，服务业消费价格也曾处于上升轨道以推动就业增长。一般来说，3％以下的通胀是可以接受甚至受到欢迎的。但在消费物价指数众多成分都长期看涨的情况下，将通胀保持在3％将需要高超的宏观调控水平。
至少，现行货币政策必须作出调整的风险日益增加。我们曾经评论人民银行在8月份提高国内银行储备金率日后将被视为国内宽松货币政策的转折点。下一步要动的大概就是利率了。
投资的不可持续性
固定资产投资在中国GDP中的高比重是一个受到广泛关注的问题。固定资产投资在今年的大幅增长尤为令人担心。本文将从两方面提出一些看法。
第一、资本纪律的缺乏。今年投资增长的一个特点是中央政府投资有相当幅度的下降，1至9月份下降8.9％，而地方项目投资则上升41.6％，民间投资也占了今年投资增幅的相当比重。从投资多元化的角度，这当然是一件好事，但地方及民间资本很可能没有适当的资本纪律的约束，这也是中国国情的现实。一方面，国内目前的资金成本非常低廉，另一方面，地方资本及民间资本背后的利益关系仍存在大量的结构性不合理，从地方保护主义到腐败不一而足。更为相关的是，国有银行对投资过热的参与程度不会因中央政府投资的下降而下降。因此，投资过热所带来的金融风险仍是需要密切关注的问题，而不能简单地把中央政府投资的下降等同于投资行为的市场化。
第二、资源配置问题。关于今年投资过热的另外一个“良性”解释是这些过热有相当的合理性，例如国内对钢铁、水泥等原材料需求确有大幅上涨。虽然如此，过度投资仍会造成长期结构性问题。举一个例子，电力行业的人都不喜欢用电峰谷差太大。因为发电容量必须按照用电高峰负荷配置，这些容量在用电低谷时会有相当部分处于闲置状态。因此高峰谷差会造成较大资源浪费。从中国经济的大周期看，中国经济正走向一个前所未见的“用电高峰”。目前随之而起的固定资产投资尽管在短期内有其基于需求的合理性，当中国经济不可避免地进入周期性调整时，过度的投资将会造成巨大的结构性供需失衡。从这个角度，政策层面应着手于“移峰填谷”的工作。
回到股市：国企股政策风险渐增
H股指数今年升幅超过90％。除去三只大型股（中电信、中石油及中石化），其余的H股指数目前的2004年市盈率已高达16倍，可谓高处不胜寒。而宏观经济表现仍是热浪滚滚。一寒一热，海外中国股市里的一场“感冒”是不是就在眼前了呢？
作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管